寧王鎧甲上的三道裂縫

編者按：本文來自微信公眾號 科技新知，作者：王思原，編輯：伊頁，創業邦經授權轉載

“寧王”的一季度報，讓市場炸了鍋。

報告期內，寧德時代實現營收486.8億元，同比增長154.0%；歸母淨利潤14.9億元，同比下滑23.6%；扣非後的歸母淨利潤為9.8億元，同比下滑41.6%。

利潤下滑之快，遠超預期。

但對於這份財報,市場出現兩種不同聲音。廣發有色分析師陳先龍發文稱，“寧王不漲沒關係，買了鋰的大佬安心過節，鋰如果回調記得加倉。”

廣發電新行業首席陳子坤則持反對態度，“鋰板塊5月全部跌停開盤”，並提出打賭，同時反問陳先龍,“可以點評寧德業績和股價？”

陳先龍此後持續“發炮”，提出鋰行業下游瘋狂擴張、加槓桿，上游五大“牛股”都曾ST，甚至個別已經退市，質問是否“只許上游退市，不許下游虧錢”?

陳子坤後續雖未回應，但節後開盤首日，寧德時代股價一度探低至353元跌近14%，創下近一年來新低，最後收至8.15%的跌幅，並伴有5.82億的資金出逃。市場情緒反映了投資者大多與陳子坤想法一致。

而本文也將從寧德時代一季度報切入，分析眼下其所面臨的三個問題：這份業績算暴雷嗎？護城河還牢靠嗎？未來業績如何有效增長？

對於業績下降的原因，寧德時代在財報溝通會上給出瞭解釋。

其一是銷售增長帶來的成本增加。數據顯示，隨着銷售規模的增長，寧德時代一季度管理費用增長了73.73%；銷售費用同比增長了121.68%，主要是計提的售後綜合服務費較上期增加。

其二是碳酸鋰的漲價為公司的經營帶來了壓力。按照寧德時代的説法，其為了維護行業的發展，一季度之前自身承擔了原材料的漲價壓力，但是以碳酸鋰為代表的原材料漲價確實非常快，公司與客户協商，共同面對原材料漲價的壓力。這也是導致利潤大幅下降的主要原因。

數據顯示，寧德時代一季度營業成本為416億元，比2021年同期增加近200%；經營活動現金流淨額為7075.9萬元，比去年同期降低35.48%。

市場方面，以碳酸鋰為代表的原材料漲勢過快，已經遠超合理價格水平。

根據工業和信息化部公佈的數據來看，去年年初至今年三月，動力電池正極三元鋰材料和磷酸鐵鋰材料均價漲幅分別高達196.8%和305%。

而電池級別的碳酸鋰漲幅則更為誇張，從5.3萬元/噸上漲至49.5萬元/噸，漲幅逾800%，一季度均價為42.1萬元/噸，同比上漲456%。

一般而言，動力電池企業每生產1Gwh的磷酸鐵鋰電池，對應消耗的碳酸鋰約為500-700噸。以此換算，碳酸鋰價格每增長10萬元，1Gwh磷酸鐵鋰電池對應的碳酸鋰成本最少將增加5000萬元。

而碳酸鋰僅僅是動力電池所需關鍵材料的其中之一，將電解液、負極材料等其他原材料漲幅考慮在內，電池企業承受的壓力則更大。

從一季度報表和大宗市場的價格變化中確實可以發現，成本不可控是寧德時代利潤波動的主要原因，以碳酸鋰為代表的上游材料價格快速上漲對公司成本帶來重大影響。

按理來説，上游漲價、下游消化，是產業發展常態，對中游影響並不算大。參考消費領域，大宗商品普漲，下游企業選擇同步漲價，中游企業利潤不至於出現明顯滑坡。

而且常規商業邏輯下，越是行業龍頭，在漲價上越有底氣，那麼為什麼寧德時代沒有及時調整價格呢？

有市場人士表示，很大一部分原因在於下游汽車廠商的漲價動作大多在一季度後半段，甚至二季度，這就會導致寧德時代作為中游電池廠商順價不及時。可以推測的是，二季度電池環節更好地傳導成本壓力之後，公司毛利率會有修復的可能。

另外，上游原材料高度同質化，在市場化競爭的驅動下，一旦上游企業擴大供給，其價格也自然會回落。

再加上寧德時代在上游產業上的佈局，短期由於原材料價格導致的利潤承壓，在供需達到一定平衡後，會逐漸回到正軌。所以寧德時代利潤是否能得到改善，二季度是一個重要觀察期。

不過也有質疑聲音認為，上、下游都在“大大方方”地漲價，只有中游寧德時代在悶聲吃苦，根本原因是寧德時代的護城河逐漸崩塌，在產業鏈上喪失了主動權。

2011年之後，鋰電池的發展一直存在技術路線的爭論。最著名的是“三元電池”和“磷酸鐵鋰”電池的對立，寧德時代和比亞迪是雙方的代表。寧德時代成立之初就堅持三元路線。

兩者相比，三元鋰電池具有續航能力強的優勢，但安全性較弱；而磷酸鐵鋰電池續航能力偏弱，安全性偏強。

在新能源汽車發展前期，續航能力是一個痛點，政策方面主要根據續駛里程劃檔補貼，續駛里程越高，單車補貼額也越高。

寧德時代隨之脱穎而出，在國內的市場佔有率從2018年的26%上升到了2020年的46%，築起一道高高的護城河，穩佔市場半壁江山。

寧德時代的護城河分為規模效應帶來的“成本優勢”、“客户羣體”和技術領域的“無形資產”，但從2022年一季度財報可以看出，這道護城河並非牢不可破。

首先在規模上，雖然寧德時代的全球市場份額上升到了35%，但這也被認為是它放棄利潤所致。

據韓國市場研究機構SNE Research預測，預計2023年全球動力電池需求量約為400GWh。而截至2022年3月末，全球動力電池企業規劃中的產能已達877GWh。

寧德時代規劃的產能增速也要遠超全球市場需求增速。據統計2021年寧德時代產能膨脹到170GWh，還有140GWh已進入“在建”狀態。2021年產能增速要高出需求增速45個百分點。

在總體產能過剩的背景下，寧德時代要為310GWh產能找到客户並不容易，如果在這種情況下隨原材料漲價而上調出廠價，導致失去客户可謂得不償失。所以寧德時代不得不抗下壓力，繼續以低價換量，保住市場規模。

此外，隨着二線動力電池企業相繼崛起，以及個別車企自建工廠，寧德時代不再是新能源車企的唯一選擇，這不斷壓縮着寧德時代的“成本優勢”和“客户羣體”。

“激烈競爭下，價格是競爭的重要砝碼之一，如果價格戰掀起，未來動力電池的毛利率會越來越低。”業內人士分析。

另外，專利技術一直以來是寧德時代護城河的最高點，但通過近些年市場反饋的結果來看，國內廠商已經崛起，並且越來越多的廠商和車企開始佈局新技術，也説明其技術壁壘並不算森嚴，更大的作用在於限制侵權行為，以及打擊競爭對手的發展勢頭。

2020年，寧德時代起訴塔菲爾能源的某款三元動力電池，使用了寧德時代動力電池防爆閥的相關專利，要求塔菲爾能源賠償經濟損失1.2億元。此案最終以寧德時代部分勝訴，塔菲爾能源被判賠償超2300萬元告終。

在這之後，寧德時代再起訴中航鋰電侵犯自身專利，涉案標的覆蓋全系產品；今年又以不正當競爭為由起訴蜂巢能源，屬於寧德時代之前起訴離職員工競業限制糾紛的餘波。

但兩者對於寧德時代的回應很是強硬。中航鋰電回應稱有大量具有自主知識產權的技術，並進行了全方位的知識產權佈局；蜂巢能源方面則回覆，公司已經在積極準備應訴，相信法院會有公正的判決。

目前這些案件尚未公佈最終結果，但從雙方回應來看，寧德時代的專利佈局並不嚴密。事實上，目前二三線電池廠商完全自有知識產權十分常見，包括比亞迪、蜂巢能源等新老電池企業，並沒有專利上的瑕疵。

據悉，從2020年5月開始，廣汽新能源的新車型上已經徹底擺脱寧德時代；小鵬汽車也與中航鋰電和韓國SKI等敲定合作。

寧德時代雖然還是市場老大，但可以發現在上游大宗以及下游車企的話語權正逐漸減弱，這也會導致即便未來大宗價格回落，也可能有其他致使其利潤水平下降的因素出現。

在國內動力電池市場的資本紅利已經見頂的大背景下，寧德時代的份額短時間內已經很難增長。而歐盟、美國等對清潔能源的扶持，致使海外市場環境發展迅速，可以顯著提高市場份額和改善本身利潤。

數據顯示，從2019年至2021年，寧德時代海外收入佔比迅速攀升。2019年僅佔營收比重的4.37%，2021年已經攀升至21.38%，並且毛利率穩定在30%以上，呈現增長趨勢。

去年5月，寧德時代和特斯拉簽訂供貨框架協議，合約期為2022年至2025年。僅2021年特斯拉的採購合同履行金額就達到130.4億元，佔年度銷售總額的10%；寶馬汽車在去年也與寧德時代簽下約47億美元的電池訂單。

除了海外市場的廣闊前景，與多家海外車企的深度綁定，也是寧德時代出海的一大因素。億緯動力副總裁蔡金書表示，歐洲要求新能源汽車供應鏈本土化，這就需要中國供應鏈在當地建設工廠。

寧德時代也坦言，德國工廠位於德國的“心臟地帶”，目的是為德國主要汽車廠商提供產品和服務，並助力歐洲全面電動化和能源轉型。

理想很美好，但現實很骨感。較大成本和水土不服將是寧德時代出海遇到的兩個大問題。

成本上，寧德時代在德國建立的工廠花費在18億歐元左右，規劃產能14GWh，每GWh成本在9億元左右；對比來看，2018年寧德時代100億投資的湖西鋰離子動力電池生產基地項目，年產能在24GWh，每GWh的成本在4億元左右，相差兩倍之多。

比起資金投入，對海外市場政策上的水土不服是更大的問題，尤其是在美國市場。

NAATBatt（美國先進動力電池聯盟）常務董事格林伯格，在此前傳出寧德時代赴美建廠時表示，“只要該公司將電池製造技術和專業知識帶到美國，而不僅僅是低工資的裝配工作，美國應該模仿中國與西方企業的合資企業。”

格林伯格進一步解釋稱：“原則基本上是相同的，我們將給你市場準入。作為交換，你必須將技術轉讓給我們和我們的人民。”

而格林伯格説法的可信度也已經得到驗證。今年3月，韓國《東亞日報》報道稱，韓國LG新能源、韓國SK集團、三星SDI三大電池廠商在赴美投資過程中，均被要求“共享核心技術資料”。

這也意味着，寧德時代想要進入美國建廠，可能存在暴露與電池設計和製造相關的關鍵知識及技術的問題。

而有分析人士指出，即使是很小的信息量，對汽車製造商也有很大的幫助。與電池廠商合作也只是過渡方案，車企最終會選擇自己建立電池廠。

所以寧德時代如何解決海外本地化問題，如何妥善處理與海外車企的合作關係，是其能否順利出海的關鍵。

短期而言，原材料價格上漲帶來的成本壓力並不具備長期性，市場也不必過於悲觀，相反市場更應關注寧德時代能否重築起一堵新的護城河，以及寧德時代在海外市場的表現，這些才是決定其中長期投資價值的所在。

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