去年7月18日，康龍化成(03759)A股和H股均現暴跌，A股股價盤中一度跌近19%，原因在於公司前一日發佈的2022年半年度業績預告。業績顯示，公司2022上半年淨利幾近停滯，僅同比微增0-8%。而這一幕再次發生在康龍化成的2022年度預告之後。
1月30日，康龍化成發佈公告，預計其2022年全年實現營業收入101.24—103.47億元，同比增長36%-39%;預計歸屬於上市公司股東的淨利潤為13.12—14.45億元，同比減少13%-21%。
公告發布當日和次日，康龍化成股價分別收跌7.11%和11.21%。自公告發布日至2月14日，公司累計跌幅達到28.8%。
“增收不增利”市場早有預期
橫向對比近期多家CXO公司先後披露的2022年業績預告，CXO賽道內的頭部公司在2022年業績大多實現了較高速增長。
但盈利能力方面，在藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥和博騰股份這5家市值超過百億的CXO企業中，僅有康龍化成的淨利潤增速為負數，並且市場對此早已有預期。
在2022年中期業績報告中，康龍化成實現營收46.35億元，同比增長41.06%;母公司擁有人應占利潤5.85億元，同比增長3.6%。這一淨利增長水平在當時前5大CXO企業中已是最後一名。而這“增收不增利”背後，是其快速擴張帶來的費用端增長拖累業績。
2022年上半年，公司銷售費用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長。對此，公司表示，因業務業務擴充和全球佈局的需要，2022年上半年管理費用的收入佔比有所上升;隨着業務的增長，管理費用收入佔比將會有所下降。
但往後三季報顯示，公司2022年前三季度管理費用同比增加73.24%至10.36億元，管理費用率同比增加2.71個百分點至14%。另外，2022年三季度末，公司當期應收賬款賬面價值達18.01億元，同比增加54.86%，高於當期營收39.63%的增幅。
智通財經APP瞭解到，早在2020年三季度末，康龍化成的賬面商譽僅有3.59億元，但到去年三季度末，該金額大幅增至25.63億元，相較之下同期的藥明康德只有19.34億元。
而以上數據綜合反映了近年來公司為了推進業務的持續發展，通過積極的銷售策略和大手筆收購進行擴張發展的情況，且這一現象並未在第四季度發生根本轉變。
值得一提的是，在第四季度業績公佈後，麥格理髮布研報，維持康龍化成“跑輸大市”評級，並將其目標價降至29港元。報告中稱，公司預計今年收入將增長20%至30%，但佔銷售超過六成實驗室服務的增長，估計將由去年37%降至今年20%-30%。該行認為，由於康龍化成約80%的收入來自交付週期較短的早期項目，與委託開發及製造(CDMO)相比，更容易受到生物技術資金挑戰影響。
一體化進程的“陣痛”何時過?
在CXO賽道內，一直有着兩條截然不同的發展路徑：打通從藥物發現到商業化的全流程，憑藉“一體化”建立領先地位;或是深耕細分領域，形成“特色化、差異化”的競爭優勢。
前者中的成功者是藥明康德，在巔峯時期一度達到183的滾動市盈率，而康龍化成則是少數後來同樣走上這條賽道的藥企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平台型公司之一。
在康龍化成業務板塊中，實驗室服務是傳統核心業務，佔比最大，而臨牀研究、大分子和細胞與基因治療，均是公司佈局的新業務。其中細胞與基因治療是最大的看點。
據智通財經APP瞭解，細胞與基因療法(CGT)屬於自小分子化藥和大分子生物藥之後的下一代技術，被普遍認為有望引領生物醫藥第三次革命。
2020年11月，康龍化成以1.38億美元對價收購的美國Absorption Systems，之後在2021年3月以1.19億美元收購艾伯維旗下位於英國的先進生物藥生產基地ABL。兩次外延併購高度協同，幫助公司高起點切入CGT CDMO領域，其現已具備細胞與基因療法試驗室和細胞與基因療法CDMO一體化服務的能力。
從技術角度來看，CGT行業具有高技術壁壘，外包率較高。相比小分子和大分子製藥，基因治療由於複雜的技術機制、高門檻的工藝開發和大規模生產、更嚴苛的法規監管要求、有限的產業化經驗、差異化的適應症藥物用量，更加依賴研發外包服務。據CRB報告顯示，77%的CGT企業與CDMO公司有合作。
數據顯示，2020年全球細胞基因治療市場CDMO市場規模為17.2億美元，預計2025年市場規模會達到78.6億美元，CAGR為35.5%;2020年中國細胞基因治療市場CDMO市場規模為13.3億元，預計2027年市場規模會達到197.4億元，CAGR為47%。
因此從長遠來看，成熟的CGT CDMO企業的市場前景較為廣闊。這或將是康龍化成在中長期支撐估值增長的主要基石業務，但由於該新業務尚處於投入期，2022年上半年公司大分子和細胞與基因治療服務雖然實現營業收入0.95億，同比增長33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是隨着後續新業務的產能投放和規模效應顯現，其利潤會有望跟上現金牛業務水平。
只是，投資者並不會因為一個遠期目標一直在康龍化成“守城”。公司新興的業務板塊和部分海外運營顯然尚處於早期投入階段，根據最新的交流紀要，公司管理層預計新業務板塊在2023年還將持續虧損。2022年康龍化成總體利潤下滑17%，也給了後來者反超的機會。
以凱萊英為例，雖然凱萊英並未像康龍化成一樣同時在全平台細分領域發力，但作為小分子CDMO領域龍頭，凱萊英一直在不斷加大研發投入，2022年三季報顯示研發費用高達4.42億元，同比增長71.93%，增速創近五年新高。
在研發投入增長的同時，凱萊英近幾年來的業績同樣增勢迅猛。2020年-2022年，淨利潤分別達到7.22億元、10.69億元及33.2億元，分別同比增長30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超過康龍化成躍居第二。
從行業發展的長遠眼光來看，中國CXO行業長期受益於國內的低人力成本優勢，創新藥研發熱潮、政策利好、市場融資環境等多個因素助推了行業的高景氣度，導致近年來企業在資本市場的估值也顯著高於海外同類企業。
但隨着“光環”褪去、行業進入高質量發展階段，未來公司的“硬實力”和估值水平將成為投資者後續的篩選要素。對於康龍化成來説，當前最大的問題在於主營業務增長承壓以及新老業務的“青黃不接”，而這也是公司推動一體化進程中必然經歷的“陣痛”。