利潤兩年漲三倍，又一家鋰電池材料企業帕瓦股份即將登陸科創板。
2022年9月6日，正值IPO衝刺的帕瓦股份確定了51.88元/股的發行價格，按3359.46萬股新股發行數量計算，本次發行成功對應的募集資金總額17.43億元，扣除約發行費用後的募集資金淨額，預計為15.96億元。
與此前公司預計募集的15.09億元額度相差不多，公司將會在年產4萬噸三元前驅體項目中投入超12億元，剩餘用於補充流動資金。
圖/招股書
不過51.88元/股發行價格的帕瓦股份，對應2021年扣除非經常性損益前後孰低攤薄後市盈率達到了93.68倍，是其所處計算機、通信和其他電子設備製造業截至9月2日一個月29.25倍平均靜態市盈率的3倍多，相較可比上市公司72.38倍均值而言也高出不少。
高估值背後，帕瓦股份近年來確實擁有不俗的業績增長，2021年8341萬元淨利潤規模已是2019年的4.12倍。但成功進入寧德時代供應鏈的2022上半年，公司在規模放大反而淨利率出現大幅下滑，引發不少投資者擔憂。未來，公司還要面對市場競爭加劇、產品結構單一、技術路線變動等一些列風險問題。
01 身處鋰電池材料熱門賽道
但市佔率並不高
正極材料是構成鋰離子動力電池的核心材料，其特性直接影響鋰離子動力電池的能量密度、循環壽命、安全性能等關鍵指標。
NCM三元正極材料（LiNixCoyMnzO2）因其具有能量密度高、較好的循環穩定性、安全性以及較高的性價比，是國內外動力電池的主流正極材料之一。通常情況下，NCM三元正極材料由三元前驅體鎳鈷錳的氫氧化物NixCoyMnz（OH）2混合鋰鹽後經過高温燒結而製備得到。三元前驅體是三元正極材料關鍵原料，佔三元正極材料成本的50％以上。
帕瓦股份就是主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅體研發、生產和銷售的企業，主要產品用於鎳鈷錳三元正極材料的製造，最終應用於新能源汽車動力電池、消費電子、電動工具等領域。
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公司在2017年主要生產多晶型中高鎳三元前驅體產品，並進行單晶型NCM三元前驅體的技術儲備。2018年度，公司開始同廈鎢新能開展業務合作，成功進入廈鎢新能供應鏈並向其主要供應單晶型NCM三元前驅體，廈鎢新能為國內較早實現單晶型NCM5系、6系三元正極材料大批量生產並應用在新能源汽車動力電池的企業之一。
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2019年度，公司大規模銷售單晶型NCM三元前驅體產品，2019年之後單晶型NCM三元前驅體產品貢獻營收比重穩定在80％左右，是公司最為核心的業務。目前，公司已成功進入寧德時代供應鏈，已向寧德時代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應單晶型NCM5系三元前驅體產品。
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不過，公司目前市佔率並不是很高，且在2020年出現了較為明顯的下滑。
根據高工產研鋰電研究所（GGII）調研數據，2020年中國三元前驅體總出貨量33萬噸，約佔全球出貨量比重的78.60％。帕瓦股份2019年市場份額為3.40％，列第十名；2020年市場份額為2.00％，列第九名。
相較之下，龍頭企業中偉股份則由2019年的18.5％提升至2020年的21.8％，位列2020年第一；華友鈷業也從6.4％提升至2020年的11.2％，頭部企業在持續搶佔市場份額。
帕瓦股份在行業紅利推動下業績有所增長，但是2022年淨利率出現了較大幅度下滑。
02 業績高增之後
利潤率下滑和現金流問題逐步暴露
近年來，帕瓦股份營收規模隨行業需求變化出現明顯波動。
受三元鋰離子電池的安全性事件影響，2020年中國三元動力電池出貨量出現了4.19％的同比下滑，當年正極材料市場出貨量也僅為24萬噸，隨着事件影響變小，2021年三元動力電池出貨量預計會出現短暫性大幅增長，同比增速近乎達到翻倍。
此背景下，帕瓦股份2019-2021年分別實現營收5.37億元、5.79億元、8.58億元，在2020年同比增長近乎停滯後，於2021年再度實現較快增長。
傳導至利潤端，毛利率變動疊加規模效應帶來費用率整體下行，使得公司淨利潤出現較快增長。
招股數據顯示，公司2019-2021年毛利率分別為12.95％、15.4％、16.01％，有所上行，加上規模效應下各期間費用率分別為7.9％、7.94％、6.27％，出現一定優化。最終使得公司各期歸母淨利潤為2026.8萬、4098.38萬元和8341.53萬元，兩年時間增長3倍有餘。
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得益於2021年末公司成功進入寧德時代供應鏈，帕瓦股份2022上半年業績再度有較大幅度的增長，不過此刻規模效應並未出現，公司淨利率反而出現較大幅度下滑。
公司2022上半年營收規模同比增長149.3％至8.77億元，但歸母淨利潤僅同比增幅僅有68.79％，70.97％的扣非歸母淨利增速也較營收增速有明顯差距，使得公司扣非淨利潤率由2021上半年的10.81％，大幅降至2022上半年的7.42％。
不僅於此，公司經營現金流的壓力也越來越大了。
招股資料顯示，由於近年來國內新能源汽車產業政策變動，財政補貼退坡、補貼門檻提升，為國內新能源汽車行業帶來較大的降低成本和現金流壓力。受此影響，公司的客户大多執行更加嚴格的預算管理制度和採購審批制度，客户的回款週期有變長的趨勢，但公司的上游原材料廠商賬期則一般較短。
公司2019-2021年經營活動現金流量淨額分別為6726.04萬元、3711.79萬元和-2.41億元，呈現連續快速惡化態勢。且在2021年營收端出現了365.75萬元的鎳鈷錳酸鋰，公司表示並未生產該產品，僅是客户因抵賬而交付給公司的貨物。
展望未來，無論是行業還是自身問題，都在給帕瓦股份帶來更多經營考驗。
03 大客户依賴、產品單一、競爭加劇
問題接踵而至
高度依賴大客户依的同時，帕瓦股份高比例單一的產品還未跟上行業趨勢變化。
2019年度、2020年度和2021年度，公司前五大客户銷售收入佔營業收入的比例分別為88.93％、96.39％和89.89％。其中，公司來源於杉杉能源和廈鎢新能的銷售收入佔營業收入的比例為75.99％、74.35％和76.09％，兩大客户集中度非常高。
同時，公司專注於NCM三元前驅體，尤其是單晶型中高鎳三元前驅體，產品結構較為單一，對下游技術路線變更、市場容量變化等不確定因素所引起的風險承受能力較弱。
而且，目前行業內產品已逐漸呈現高鎳化的趨勢，但帕瓦股份2021年度NCM5系產品銷售收入佔比仍高達83.56％，NCM6系、7系、8系產品銷售佔比非常小，NCM8系產品商業化時間更是相對較晚。
公司於招股書中明確表示其產品銷售結構，已經與主要客户三元前驅體採購量分佈和行業細分產品出貨量分佈存在一定差異。若未來主要客户或下游行業產品結構發生進一步變化，且公司無法順應客户、市場的需求開發具有競爭力的對應產品，公司的生產經營將受到不利影響。
並且，技術路線變動風險將持續干擾公司下游需求。
新能源汽車動力電池為新能源動力汽車的核心部件之一，目前三元鋰離子電池和磷酸鐵鋰電池是主流動力鋰電池。但近年來，磷酸鐵鋰電池的長電芯方案、無模組技術（CTP）、刀片電池等應用技術進步速度較快，其能量密度可以滿足續航里程較低的新能源汽車需求。鋰離子電池的不同技術路線的競爭預期將長期繼續。
同時，氫燃料電池、鈉離子電池、磷酸鐵錳鋰電池等新技術路線未來也可能對傳統技術路線形成衝擊。若公司技術研發方向無法契合行業技術發展趨勢，公司的核心競爭優勢與持續盈利能力將會受到重大不利影響。
根據高工產研鋰電研究所數據顯示，國內三元動力電池出貨量在2021經歷95.83％的短暫爆發後，同比增速在迅速滑落，至2025年同比增速將降至16.81％。
此外，整個行業市場競爭態勢還在明顯加劇。
三元前驅體作為新能源汽車動力電池三元正極材料的核心部件，新進入者正不斷通過直接投資、產業轉型或收購兼併等方式參與競爭。目前行業上游原材料供應商與下游正極材料製造廠商也紛紛向三元前驅體方向發展，使得市場競爭日趨激烈。
三元前驅體領域呈現單晶化、高鎳化和低鈷化的技術趨勢，涉及三元前驅體及正極材料生產的企業目前紛紛大量規劃擴建新產能以滿足下游需求。
在2015年以前國內三元前驅體企業數量在20家以下，企業基本自產自銷的形式存在，2015年國內新能源汽車市場爆發，三元動力電池技術得到快速發展，材料企業加快產能擴張，因此三元前驅體需求迅猛增加，新進入企業增多。
據高工產研鋰電研究所（GGII）統計，2019年中國三元前驅體企業數量為45家，其中外銷企業15家，其餘均以自產自銷為主。
而根據帕瓦股份產能利用率數據可以看到，公司在需求大幅反彈的2021年產能利用率也僅為87.81％，較2020年的92.2％有所下滑；88.16％的產銷率更是明顯低於2020年的102.29％。
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綜上而言，縱使過往兩年淨利增長較為迅猛，但在高客户集中度、產品單一、技術變動風險、競爭加劇等問題面前，帕瓦股份經營形勢依舊壓力山大，此刻公司以普遍高於行業、同類企業的估值水平登陸資本市場，或許是一個不小的隱患。
本文源自全景財經