“穩健型理財也會虧”，是過去一年銀行理財投資者的共同記憶。
“穩健型理財三個月竟然虧損20%”，“我購買的穩健型低風險理財，又不是基金現在虧損嚴重”，“平民老百姓真玩不起這種會猛跌的‘穩健’理財”。一些理財互動平台上，類似的吐槽不在少數。
人們普遍認為安全的“穩健型”理財，何以不再穩健了？
猛跌的“穩健型”理財
2022年是《資管新規》全面實施的第一年，全面淨值化後的銀行理財產品露出了鋒利的“牙齒”：一年內經歷兩輪“破淨潮”，並由此引發了較大規模的“贖回潮”。
第一輪“破淨潮”從2022年3月份開始，截至3月底，有超過2000只銀行理財產品破淨，佔全部銀行理財產品的9.23%。華寶證券研報分析，第一輪“破淨潮”主要受到權益市場大幅波動的影響，破淨的理財產品約有九成是“固收+”或混合類產品。
到了2022年11月，受到債券市場大幅震盪的影響，銀行理財市場再次面臨“破淨潮”。12月，破淨銀行理財產品數量超過6000只，佔比超25%。面對大面積固收產品破淨的情況，11月中旬開始，出現了空前且持續的理財“贖回潮”，而“贖回潮”和信用債下跌形成了一定的負反饋，進一步擴大了理財“破淨”的面積。
華寶證券研報表示，這兩輪“破淨潮”中，大多數“破淨”的產品為固定收益類產品。現在市場上固定收益類產品的風險等級在2至3級，也就意味着投資者對於風險的厭惡程度偏高。
截至2022年底，固定收益類銀行理財產品存續規模為26.13萬億元，佔銀行理財存續總規模的94.50%。這類產品以債券為主要投資方向，被認為風險較低，“穩健型”投資者是其主要購買者。
在黑貓投訴平台上，銀行理財產品的投訴數千件，其中不少是因“穩健型”理財而起。被認為較低風險的穩健型產品出現淨值大跌，顯然與投資者對這類產品的判斷出現了錯位，為何會出現這種情況？
何為“穩健型”？
“穩健理財不穩健”被頻繁吐槽，到底什麼是“穩健型”？證券時報記者統計發現，不同金融機構對“穩健型”的定義不盡一致。
目前，市場上多數銀行對產品的風險等級和客户的風險承受能力都劃分為5檔，但是其定義並不一致，導致出現了多種對應關係（表1）。
比如，同樣是風險測評結果為“穩健型”的客户，在中國銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行，會匹配風險等級為R2（中低風險）的產品，而在建設銀行、招商銀行，則會匹配R3（中風險）的產品。
在上述銀行，R2級的內涵是，整體風險低，產品本金出現損失的可能性較小；R3級的內涵則是，收益波動較明顯，產品本金存在一定損失概率。在投資上的差異主要體現在權益倉位的不同，R3中風險對應最高的股票倉位是20%。
由此不難發現，金融機構對“穩健”的定義不一致，導致“穩健型”對應的客户羣體較為寬泛，既包括那些風險承受能力很低的人，也包括能承受一定本金波動、追求收益的人羣。
有投資者看到自己被評為“穩健型”投資者，就理所當然地認為所買的產品是風險很低的，其實走進了誤區。投資者感到自己買的理財產品“貨不對板”，是“穩健理財”被頻繁吐槽的源頭之一。
銀行理財登記中心數據顯示，2022年底，持有理財產品的個人投資者數量最多的，便是風險偏好為二級（穩健型）的投資者，佔比35.44%。風險承受能力在二級（穩健型）及以下的投資者佔比超過50%。
圖1：銀行理財產品各類風險偏好投資者數量分佈
類似地，在“謹慎型”、“成長型”和“進取型”客户的定義上，不同銀行也存在差異。除了“謹慎”、“穩健”、“進取”這些客户標籤不精準、易混淆之外，銀行對理財產品風險等級的劃分也不一致。
據記者統計，大多數銀行對理財產品的風險評級採用五分法，但也有采用六分法的。大多數銀行，R3指代中風險，但在興業銀行、交通銀行則是以R4指代中風險（表2）。
“穩健”、“進取”這些含義不統一的客户標籤，以及產品風險等級五分法、六分法的同時存在，加大了投資者理解和辨識理財產品的難度。同時，給客户打標籤的規則由各銷售機構內部掌握，外界難於監督其合理性，也給投資者保護增加了難度。
有分析認為，資管新規後，銀行理財發生了三大重要變化：一是用來保障兑付的資金池已經不復存在；二是攤餘成本法被限制使用，銀行理財失去了淨值波動調節器；三是過去銀行理財不少投資於有增信措施的信貸資產，現在也已回表。因此，在銀行理財的語境裏，過去的“穩健型”與現在“穩健型”的含義已經大不相同，如果還沿用舊標籤而不提示變化，易對投資者形成誤導。
分類不統一的背後
銀行對理財產品實施風險分級的依據，來自2011年發佈的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》。各銀行根據《辦法》要求，評估投資者的風險承受能力，給理財產品定風險等級，再將兩者進行匹配，在形式上完成了對應關係。然而，銀行對產品的風險評級是否合理？對客户的風險承受能力評估是否準確？二者對應關係是否嚴謹？《辦法》中沒有給出明確標準，現實中銀行各有各的做法。
《資管新規》出台後，銀行根據新的監管精神，加強了銷售適當性管理動作的落實。進入新階段，投資者發現，只要在銀行做過風險評估，並真實簽字，便很難在訴訟中佔據主動權。
因為一進入訴訟，投資者發現自身陷入論證困境：投資者質疑金融機構對自己的風險評估不合理，未能實質性地達到風險測評的目的，卻又拿不出證據，因為風險評估問卷是按照金融機構設計的邏輯來做的，問卷中每個問題背後的含義、分值權重，投資者並不掌握，難以質疑其邏輯關係的合理性。大多數時候，銀行只要形式合規，拿出投資者的簽字，便能向法庭證明“將合適的產品賣給了合適的人”。
北京航空航天大學法學院助理教授李遊曾以“適當性義務”為關鍵詞，在“威科先行·法律信息庫”提取834份文書（除重，截至2022年7月31日），研究發現，大多數時候（62.47%），法院一般根據形式審查來判定銀行等金融機構是否履行了適當性義務，即通過查看投資者是否書面簽字確認或者抄寫風險內容，或者金融機構是否做了問卷評估這些外在形式，來判斷金融機構是否履行了適當性義務。
法院在大多時候偏向形式要件審查，加劇了銀行等金融機構履行適當性義務形式化、淪為走過場的傾向。顯然，如果將“形式履行義務”等同於“實質履行義務”，金融機構將很難再有動力真正落實“瞭解客户”“瞭解產品”“客户與產品匹配”“風險揭示”的這一義務內容，從而對投資者造成不公平。
834份判決書裏，也有法官認識到這個問題，在文書中表示，“對於銷售適當性義務的履行，應當予以實質審查而非形式審查。”在“實質審查”階段，法院要探究“匹配”的合理性基礎，綜合考量財產標準、投資經驗等重要評估因素，實現客户意願、能力與風險承擔相匹配。
例如，北京金融法院公佈的2021年十大典型案例中曾指出，既往投資經驗能否免除金融機構適當性義務，應綜合考量既往投資金融產品的屬性、類別等因素，根據自主投資決定是否受到影響進行判斷。
834份樣本案例中，有14.99%的法院採取了實質標準，有22.42%的法院採取了形式+實質的綜合標準。
李遊對證券時報記者表示，採用實質審查的標準更接近實質公平，但如果對每個案件實施實質審查，也將加大審判負擔。在商事糾紛中，採取形式審查還是實質審查，涉及商事外觀主義和實質公平的考量，是一項需要進行法益衡量的工作。隨着金融司法能力建設的強化，法官金融審判專業化水平的提高，理財糾紛的裁判將更加契合金融消費者權益保護的訴求。
展開實質性審查，對金融機構提出了更高要求。有業內人士表示，銀行的現實難題是，對客户填寫資料真實性的核查手段有限，也難以判斷客户是否有欺瞞意圖。但這些並不能成為金融機構將客户風險評估淪為走形式的理由，且相關規定中已有明確客户存在欺瞞等情形時，金融機構可減免責任。
近千份判決文書揭示司法難題
隨着資管行業的大發展，投資者適當性管理已經成為資管行業的基石。中國《證券法》、《證券投資基金法》經過修訂，銷售適當性的要求已經成為一項法定義務。但銀行理財、信託等金融產品的適當性管理規則，散落於各部門規章和指導意見中，是法院民事裁判的參考文件，尚不能作為統一法律適用的依據。
2018年至2019年，全國理財訴訟糾紛出現了爆發式增長。2019年11月，最高法院公佈《九民紀要》，中國民商事審判最前沿、爭議最集中的疑難問題，終於迎來了一把尺子，其中關於金融機構銷售金融產品的責任被認為是“史上最嚴”。
《九民紀要》首次規定了賣方機構的適當性義務，要求銷售機構必須履行了解客户、瞭解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者。
《九民紀要》雖然對於統一司法裁判思路有一定作用，但是它仍然不是法律，效力存在侷限性，各地法院對於其理解不同，在相關糾紛的裁判中，“同案不同判”的情況時常發生。
北京航空航天大學法學院教授、中國法學會保險法學研究會副會長兼秘書長任自力對證券時報記者表示，“現階段，如果能將金融機構銷售適當性義務明確為‘法定義務’，對於投資者保護工作而言，將是一個重大的進步。”
任自力在其“金融機構適當性義務的理論基礎和規則完善”論文中，以“適當性義務”為關鍵詞，在裁判文書網提取135份文書（除重，截至2021年2月）發現，自2016年裁判文書網收錄金融機構適當性義務的案例後，樣本逐年增長。135份文書中，金融機構勝訴案件的比例為53.33%，部分承擔責任的為18.52%，敗訴佔比為28.15%。
值得注意的是，雖然金融機構勝訴比例達到53.33%，但是相比金融機構作為當事人的其他類型案件而言，這個勝訴比例並不算高。可見司法機關在投資理財的糾紛中，更傾向於保護買賣關係中的弱勢者。
在李遊提取的834份判決文書中，有48%的樣本被判投資者自行承擔損失，即買者自負；28%被判賣方賠償全部，24%被判賣方承擔比例責任。
結合中國的司法實踐，任自力建議，金融機構適當性義務規則應從幾個方面完善，一是應建立以功能為導向的統一監管模式，由監管機構發佈適用於各金融機構的適當性義務基本原則與規則，第二，區分金融消費者和投資者，對於欠缺交易能力的主體給予以傾斜保護，改進金融產品的評級規則及責任分配規則；第三，明確金融機構的責任減免機制及適用情形。
校對：陶謙