2021年即將步入下半場，上半年經濟復甦符合預期，只是結構上存在差異：出口與房地產投資的強勁超預期，消費與製造業投資則低於預期。上半年上證綜指走勢雖有震盪，但仍呈現向上趨勢，其中板塊輪動比較明顯。預期下半年中國經濟依然保持平穩，但也存在通脹等壓力。同樣，資本市場的大趨勢應該是穩中略向上，機會或將出現在主題性投資方面。為此，本週的中泰總量團隊週末討論會圍繞着下半年的財政、貨幣政策及建黨百年對宏觀經濟及資本市場的影響而展開。
01
下半年貨幣政策將維持平穩，
財政支出節奏有望加快
中泰宏觀首席陳興認為，下半年信用收縮態勢將有放緩，貨幣政策保持穩定。上半年處於“緊信用、穩貨幣”的環境，資金相對較為寬鬆。本輪“緊信用”和過去三輪均有不同，信用擴張進程的結束並未以貨幣政策轉向作為信號。5月社融存量增速已降至11%，和年內經濟名義增速大體匹配，預計下半年信用收縮態勢或將放緩。而在經濟下行風險仍存、通脹壓力緩解的情況下，貨幣政策仍將維持中性，大概率不會對價格工具進行調整。
中泰固收分析師肖雨展望下半年，認為“經濟復甦放緩，貨幣政策穩健，緊信用趨勢延續”的環境有利於利率債運行，但收益率可能繼續維持區間震盪的狀態。
從貨幣政策看，穩健中性的基調預計不變。一方面，經濟下行壓力大幅上升、倒逼貨幣寬鬆的可能性較低，另一方面，PPI向CPI傳導效果有限、疫情以來結構性復甦背景下“穩就業”壓力仍然較大，政策轉緊的必要性不足。從社融增速指標看，信用收縮最快的階段可能接近尾聲，下半年緊信用趨勢不變但力度逐漸減弱，導致此前對於收益率下行的推動作用難以持續。
在政策利率不變的前提下，資金利率持續明顯偏離政策利率的可能性不大，意味着利率債趨勢性機會較難出現，因此圍繞資金利率和政策利率的利差波動做交易可能是較好的策略。
中泰固收首席周嶽提出，今年的財政政策有兩個低於預期，一是地方債發行進度低於預期，二是財政支出力度低於預期。
1-5月發行新增地方債9464.50億元，佔全年新增額度的21.17%，其中新增專項債僅完成全年額度的16%。今年地方債發行節奏較慢主要是由於去年專項債存在大量資金閒置，以及去年底開始的專項債穿透式監管增加了項目包裝的難度。但是從近期財政部下達的限額和地方政府訴求來看，今年的新增專項債發行規模並不會少於年初的預算，預計下半年地方債發行會明顯提速。此外，去年下半年以來有大量專項債變更項目資金用途，再加上今年專項債“優先支持在建工程”，去年存在的專項債資金使用緩慢情況在下半年會有所好轉。
財政支出方面，1-4月份一般公共預算支出累計增速3.8%，完成預算進度30.5%，低於2017-2019年同期水平，表明今年的財政支出力度是偏弱的。從支出項來看，“三保”中的教育、社保就業分項支出進一步加快，但和基建相關的節能環保、農林水事務、交通運輸、城鄉社區事務等支出繼續負增長，這也對應了地方債發行緩慢的原因。展望下半年財政支出情況，隨着專項債發行的提速，地方財政支出中與基建相關的項目支出也會增加，而且根據新預算法施行後財政支出的實際執行情況來看，一般和年初預算偏離度會很小，預計下半年的財政支出會有加快。
今年地方債發行和財政支出較慢，對基建投資形成了拖累，預計隨着地方債發行節奏的加快和財政支出的提速，下半年基建投資存在小幅回升的可能。
李迅雷認為，5月新增人民幣貸款1.50萬億元，在2020年應對疫情期間的高基數上多增143億元，比2019年同期多增3127億元，實體經濟的融資需求得到比較強的支撐，支持經濟持續恢復。5月份社會融資規模增量同比少增主要受表外三項和政府債券的影響。5月，委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兑匯票都是減少的，合計比上年同期多減2855億元。今年新增地方政府債務限額下達晚於去年，5月政府債券淨融資比上年同期少4661億元，也對社會融資規模增量有下拉作用。
財政政策方面，李迅雷認為下半年隨着經濟同比增速的下行，財政支出的力度將有所加大。隨着十四五規劃的啓動和實施，後續國家級大項目會明顯增加，投資進程也將快於上半年。但今年有政府部門降槓桿的目標，故對公共支出項目的質量管控還是會比較嚴格，要“更好發揮有效投資的關鍵作用”。
02
下半年經濟的看點有哪些
陳興認為，下半年消費或將迎來顯著改善。從對我國經濟增長的貢獻上來看，當前相較去年並無很大變化，地產投資和出口仍是拉動經濟的主要力量。而一方面，地產銷售、土地購置和新開工等指標均趨於走弱，地產投資後續下行壓力仍存；另一方面，美國恢復下的消費結構轉變，也使得我國出口拉動力量不足。而按照兩年年均增速來看，一季度我國居民人均可支配收入同比達到7%，與疫情前8%-9%左右的增速已頗為接近，居民人均收入與消費支出增速的差值也有所收斂，加之疫苗接種加速推進，我國消費或將迎來顯著改善。
肖雨認為，從經濟增長看，消費、製造業緩慢修復背景下，出口、地產投資拉動作用逐漸衰退是大概率的，不過回落幅度有限，因此基本面仍有韌性。出口方面，疫情影響和疫苗接種分化導致全球供需錯配格局延續，同時美國庫存週期和地產週期處於上升趨勢將帶來外溢效應，下半年外需可能保持較高景氣度；而且從歷史經驗看，美國服務性消費高增長並不會對商品消費產生明顯的擠出效應。地產方面，在堅持“房住不炒”及“三道紅線”等政策陸續出台背景下，房企融資環境不斷收緊，但按揭利率並未大幅上升，因此商品房銷售和建安施工強度受衝擊有限，地產投資大幅下滑的可能性不大。
中泰金融工程首席唐軍認為， 下半年經濟走勢：出口仍可能超預期，國內基建投資可能趨弱。
海外房地產持續火爆對全球需求的拉動作用可能被低估。在全球貨幣極度寬鬆和居家遠程辦公的需求下，美國和歐洲很多地方房價自去年下半年開始都出現了大幅上漲。由於歐美髮達國家城鎮化水平已經很高，房地產交易中絕大部分是成屋(二手房)交易，因此房價上漲對新房開工以及下游需求的影響需要評估。
根據美國商務部公佈的數據，美國最新的已獲得批准的新建私人住宅(折年數)約為170萬套(同比2020年增58%，同比2019年增30%)。中國2020年房地產新開工面積約為225000萬平方米(同比-1%)。由於美國新建住宅中約8成是單户住宅，2成是多户住宅(公寓)，假設美國套均面積為200平方米，則美國新開工面積大概是中國新開工面積的15%。可見，當美國新開工套數呈現50%以上的同比增速時(增量相當於中國新開工的7.5%)，其對全球需求的拉動作用不可低估，何況還有其他歐美國家的房地產市場也很火爆。
過去十幾年，我們可能習慣了大宗商品的需求主要看中國，但這次海外房地產對全球需求的拉動可能超預期。主要原因有三：首先，美國家庭的槓桿率處於低位，具有通過房貸加槓桿的空間；其次，核心公司的股票、債券等資產相對於新冠疫情前都估值提升了很多，房地產的估值自然也有提升需求，即投資者能接受更高的房價租金比，而且隨着通脹提升，房租本身也有上漲預期；第三，在全球央行都放水的情況下，全球高淨值人羣對貨幣貶值的擔憂是普遍的，對私有產權保護較嚴格的歐美國家的房地產可能受到全球高淨值人羣的青睞。
當前美國、歐洲的鋼材、玻璃等價格都大幅高於中國，可能就一定程度上反映了歐美房地產投資的拉動作用。這意味着雖然中國製造業也面臨原材料上漲的壓力，但可能壓力相對國外小很多，其相對競爭優勢可能更大。因此，下半年我國的出口仍可能超預期。
國內基建和地產投資可能趨弱。隨着房貸利率的抬升以及對各類信貸違規流入房地產監管力度的加嚴，下半年房地產銷售和投資都可能降温。而隨着資管新規過渡期臨近到期以及對地方政府融資的進一步規範，地方政府和地方國企可能面臨較大的融資壓力和債務償還壓力，這可能對基建投資造成不利影響。
李迅雷認為，拜登上台之後，美國似乎正在改變過去那種“小政府大市場”的模式，通過更大規模的舉債來擴內需，包括給居民補貼、基建投資和對富人徵收的方式，抵禦疫情導致的經濟下行壓力，這就意味着他更加註重發揮“政府的作用”，即“大政府大市場”。而支持拜登新政得以持續下去的是美元的國際地位。
因此，下半年美聯儲退出量寬的可能性不大，通脹則還將持續，美國則希望中國降低對美出口商品成本以壓制通脹。在這種背景下，中美貿易衝突似有緩解的必要，故中國出口還可能繼續走強。
同時，在房住不炒背景下，下半年我國的基建投資增速會有所加快，這也有利於擴內需和保就業。
03
區域經濟主題的後續看點在哪？
中泰策略分析師張文宇預計，建黨百年前後，圍繞區域重大戰略、區域協調發展的相關政策或密集落地，近期市場的主題投資情緒也明顯增強。但除受短期政策驅動之外，區域經濟的重大戰略佈局更要從中長期維度，去探尋未來5年真正受益的核心產業的“成長之機”。
1)就浦東而言，未來5年浦東新區GDP增速或 “一枝獨秀”。上海十四五規劃綱要明確提出：2021-25年上海市整體的生產總值年均增長率與全國經濟增速基本保持一致，年均增速預計保持5%左右。而浦東新區十四五規劃建議要求：地區生產總值要求年均增長6-7%左右，特別是，明確提出自貿試驗區臨港新片區生產總值在2018 年基礎上翻兩番，根據測算，十四五期間自貿試驗區臨港新片區生產總值年均增長或在21%左右。
區域經濟整體高增速的背後孕育的是——核心產業規模翻倍式發展的增長空間。2018年浦東新區提出聚焦“中國芯”“創新藥”“藍天夢”“未來車”“智能造”“數據港”等六大硬核產業，目前已初具規模。在浦東新區及自貿試驗區臨港新片區的GDP高增速的驅動下，芯片、創新藥、新能源汽車產業規模的“翻倍式增長”或具有確定性，這其中，培育相關技術優勢的龍頭公司快速發展，實現其對產業鏈引領作用不可忽視。
2025年浦東新區六大硬核產業發展任務及當前成績
來源：相關政策文件，中泰證券研究所
此外，同樣值得重視的是——全國性碳交易市場、交易中心落户上海，將與上海國際金融中心建設形成良性互動，增強碳市場價格發現能力，提高上海在全球碳市場定價中的地位。相較於歐盟及西方發達國家，我國只有39年時間實現碳中和，碳減排壓力較大。從加速新舊能源替代及能源自主可控的角度來看，通過發展碳金融市場爭取國際碳定價權顯得尤為重要。預計碳交易市場落地後，一些關於碳匯、碳捕捉的綠色生態的碳中和主題短期內亦會受到提振。
2)浙江“共同富裕示範區”的落地，最值得關注的在於——收入分配製度改革的後續措施。浙江區域經濟水平較高，城市之間的經濟發展更為均衡，特別是，大量的民企支持了城鄉居民收入之間的差距比較小。2020年浙江居民人均可支配收入名義增速高於全國平均增速，城鄉居民收入倍差為1.96，遠低於全國的2.56。在浙江共同富裕示範區“完善先富帶後富的激勵幫扶機制和制度設計，充分發揮第三次分配作用，擴大中等收入羣體，切實加大對低收入羣體幫扶力度，健全統一的城鄉低收入羣體精準識別機制”等相關收入分配的政策落地後，亦會增強全國範圍內收入分配改革實質性落地的預期。就投資而言，中等收入羣體擴大所對應的消費升級及品牌化消費傾向加強，消費板塊的中長期的空間被釋放，高端消費品、高性價比的國貨、免税等消費板塊或受益。
唐軍認為，下半年各項改革新措將提升市場情緒，關注改革受益股、進口替代的高科技企業、受益出口超預期的製造業。例如，浦東現代化建設引領區、浙江共同富裕示範區等重大改革舉措的不斷推出將有力提升市場情緒。關注改革受益最直接、力度最大的標的。此外，在美國試圖聯合西方打壓我國科技企業的背景下，高科技領域的國產替代進口的進程會加快，相關企業將迎來機會。
李迅雷認為，20多年前，中國區域經濟的發展戰略開始從沿海地區優先發展轉向均衡發展戰略，提出了西部大開發。但從GDP的佔比和人口的流向看，東部依然是中國經濟的重心所在。如今我國的區域發展戰略更加註重各種要素的自然流向，順勢而為，發揮增長極對全國經濟的引領作用。如支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區、浦東打造社會主義現代化建設引領區、浙江高質量發展建設共同富裕示範區等，這三個區域分屬長三角和珠三角，是中國經濟最發達的地區，體現了人口集聚、資金集聚、物流集聚和信息集聚等要素集聚的特徵，強者恆強，值得在這些地方挖掘主題投資機會。
04
鴻蒙系統突破：
對我國科技股投資有哪些中長期影響？
中泰策略分析師徐馳認為，近期伴隨華為鴻蒙系統2.0的發佈，相關概念股也成為資本市場最強風口。從相關股票表現來看，部分資金似乎將鴻蒙看作是新的國產替代的主題性投資機會——一批國產軟件概念股一個月以來漲幅已接近4倍。在短期的資金躁動背後，我們認為，鴻蒙系統的真正意義或在於引領我國物聯網在新一輪全球科技競爭中佔據“先手”，以此為基礎，將為我國物聯網、半導體、智能汽車、小家電等科技產業帶來中長期機遇。
就鴻蒙系統本身而言：首先，其在系統的創新性、交互性等諸多方面已做到世界級水平：剛剛結束的2021年蘋果開發者大會上新IOS系統，實際上很多特點與半個月前發佈的鴻蒙系統相似度頗高；其次，對於操作系統而言，與操作系統本身研發相比，如何能夠吸引開發者，構築軟件生態是決定操作系統成敗最重要的要素，而華為手機本身5億以上的保有量，疊加其他國產手機廠商等的支持，為鴻蒙系統實現這一目標提供了堅實的基礎。
最後，鴻蒙系統最重要的“殺手鐧”是其在物聯網算力方面的解決方案：與安卓系統依靠各個設備自身算力以實現智能化的方案相比，鴻蒙系統將手機作為計算中心，這意味着小家電等物聯網設備只需要較為簡單的芯片與傳感器，就可以實現安卓系統方案下，需要昂貴芯片才能實現的功能。
這意味着：一方面，與國際競爭對手相比，使用鴻蒙系統的國內廠商可以以更低的成本和難度實現智能化，這將對我國小家電、智能汽車等行業帶來中長期優勢；另一方面，由於鴻蒙系統下，物聯網設備的算力要求被進一步降低，這給我國目前正在大力投入，但製程和性能與國際領先水平仍有差距的國產半導體等行業提供了廣闊的應用空間，反過來也將有助於上述行業形成研發-投資-應用的良性循環。
站在更宏觀的視角下，近年來，中美兩國在科技領域的投入、競爭日趨激烈。我國科技行業的傳統發展路徑：通過代工、模仿、收購西方先進技術的“技術換市場”模式，面臨越來越多的壓力。
科技股的機遇越來越集中於兩端：1)政策驅動下的國產替代，如：國產軟件等，由於這類行業受政策影響較大，且市場往往擔心相關企業的長期盈利能力，故此類公司的股價往往呈現波動大、持股體驗差的主題投資特徵；2)技術、成本或工藝等取得突破，進而反超西方，實現全球領先，如：光伏、化工、新能源車中的一些細分等，由於這類行業被認為是受內生成長驅動，且由於具有全球優勢，行業未來的“天花板”被打破，所以這類行業的龍頭公司往往能夠享受到長期穩定的較高估值溢價，股價亦呈現中長期穩步上行的趨勢。
當前投資者對於我國科技股整體印象仍以第一類的高估值、高波動的主題類為主，但伴隨光伏平價、鴻蒙物聯網等一系列“質”的突破，越來越多的科技細分正在向第二類的具有全球競爭力的內生成長企業轉變。投資者是否應以更加開放的心態，去關注我國科技企業上述變化下所孕育的投資機會呢？
在此基礎上，考慮到7.1前後一系列科技行業的支持政策可能的加速落地，我們仍維持“本輪行情的高潮或在7.1後”，繼續看好，“高景氣、高貝塔、超跌”的券商和科技股，如：軍工、半導體等。
唐軍認為，鴻蒙系統的推出就是這一背景下的進口替代的一個縮影——如果不是美國打壓，新推一個操作系統、重新構建系統生態在商業上是很難成功的。此外，基於下半年出口仍可能超預期的判斷，相關受益的企業也值得關注。
05
今年盈利增速大幅上調行業集中在三類
中泰策略分析師衞辛認為，隨着大宗商品價格的上漲以及海外需求的邊際變化，最近一個月上市公司2021年的業績預期發生較大的調整。根據測算，2021年盈利增速大幅上調的行業集中在三類：一是受益於漲價週期的上游資源品(鋼鐵、基礎化工、石油石化、煤炭)，二是疫情受損明顯的下游服務業(消費者服務、交通服務)；三是出口驅動部分製造業(紡服、電子)。2021年盈利預測明顯下調的行業則主要集中在：下游消費品如農林牧漁、商貿零售、食品飲料、傳媒以及部分中游製造如通信、機械、輕工製造等行業。
為了更好的理解全年業績的變化節奏，警惕出現中報業績出現大幅下滑的風險，我們進一步參考了月度頻率的工業企業利潤以及周度、日度頻率的中觀數據變化。數據顯示，前期持續高景氣的機械設備(專業機械、通用設備、儀器儀表)，輕工製造(家居、包裝印刷)近期行業景氣出現邊際回落的跡象，而傳統業績穩定的下游食品飲料行業，中報可能也面臨業績回落的壓力。
綜上，在行業配置思路上，建議下半年關注兩類行業穩定的業績表現。一類是，景氣向上，業績穩定的新能源、電子；另一類是前期疫情受損，修復彈性較好，近期景氣邊際回暖的下游消費服務業。
（文章來源：中泰證券研究）