PS估值從60降至1.79，塗鴉智能(02391)慘遭戴維斯雙殺的這18個月
不到兩年內時間，全球IOT雲第一股塗鴉智能(02391)榮光不再。
2021年3月18日，塗鴉智能以21美元的發行價在納斯達克成功掛牌，上市首日收漲近20%，市值逼近140億美元。
但至9月28日，塗鴉智能美股股價已跌破1美元，進入了退市警戒線，總市值已不到6億美元，較歷史最高市值縮水95%。同時，其於2022年7月13日在港股以19.3港元二次上市的股價在兩個月內已腰斬，至9月30日時，最低價格至7港元，較二次上市價已跌超63%。
市值大幅縮水的背後，與中概股危機、美國加息、全球資本市場動盪等外部因素有直接關係，當然，公司業績的下滑也是導致股價大幅殺跌的主要原因。
在9月30日塗鴉智能披露的2022年中期財報中，其收入下降約16.7%至1.18億美元，淨虧損由去年同期的7870萬美元擴大至9080萬美元，非GAAP下的淨虧損亦由去年同期的4690萬美元擴大至5600萬美元，非GAAP下的淨利潤率為-47.5%，而2021年同期為-33.1%。
業績下滑之際，塗鴉智能因證券欺詐案已被投資者集體訴訟至法院也對公司造成了一定的不利影響。投資者控訴其在IPO註冊聲明文件中未披露其客户在亞馬遜平台參與了廣泛而系統的操作評論，導致部分重要客户被禁止使用亞馬遜平台，從而影響了塗鴉智能的業務發展和收入表現。
當下的塗鴉智能，可謂是已處於上市以來的最低迷期，但處在全球物聯網蓬勃發展的歷史浪潮中，塗鴉智能又是一個值得關注、研究的標的，其目前的價值究竟如何?這是大部分投資者都關心和好奇的問題。
全球最大的物聯網PaaS平台漸顯疲態
據灼識諮詢數據顯示，塗鴉智能設立了世界上首個物聯網雲開發平台，通過該平台，塗鴉智能可為客户提供物聯網PaaS、行業SaaS、以及基於雲的增值服務及其他服務。
其中，物聯網PaaS指的是為品牌方及OEM提供其所需的通用軟件基礎設施、即時可用的軟件及開發工具，以便他們開發、管理及升級智能設備。行業SaaS則是平台為不同行業的垂直領域提供軟件解決方案。增值及其他服務則包括為企業客户提供人工智能驅動的虛擬助手、以及直接向終端用於提供的基於雲的包括消息推送和內容服務在內的雲服務。
目前，塗鴉智能基於物聯網開發平台已構建了龐大的生態系統，以智能設備為樞紐鏈接起了行業內的開發者、客户與品牌方、以及其他合作伙伴等。
數據顯示，截至2021年時，塗鴉智能擁有包括品牌方、OEM、行業運營商和系統集成商在內的8400名客户，物聯網PaaS為4100個品牌方賦能，覆蓋了全球200多個國家和地區的企業和開發者開發的2200多個品類的智能設備。且公司建立了一個擁有超過51萬名註冊物聯網設備和軟件開發者的大型活躍社區。
據招股書顯示，由塗鴉賦能的智能設備在全球約12萬家商店出售。且據灼識諮詢數據顯示，2021年時，塗鴉智能有約3.88億台由塗鴉賦能的智能設備，是全球物聯網PaaS市場中最大的物聯網PaaS供應商。
能成為全球物聯網PaaS市場的NO.1，與過往三年公司規模的快速壯大有直接關係。2019至2021年，塗鴉智能的物聯網PaaS快速放量帶動公司整體收入分別錄得1.06億美元、1.8億美元、3.02億美元，年複合增速68.82%，同期非GAAP下的經調整淨虧損分別為-6525.7萬美元、-5746.6萬美元、-1.09億美元。2021年淨虧損明顯擴大是因為年內研發投入較2021年時增加了近1億美元。
能在疫情爆發且持續影響全球經濟發展的2020、2021年實現收入的高速增長，表明塗鴉智能業務的韌性。但至2022年上半年時，其業績表現出了明顯疲態。
據公司中報顯示，塗鴉智能2022年上半年的收入為1.18億美元，同比下降約16.7%，拆分來看，物聯網PaaS收入同比下降約29.5%至8940萬美元，SaaS及其他收入同比增長約127.6%至1290萬美元，智能設備分銷收入增長70.3%至1560萬美元。
SaaS及其他收入成為了塗鴉智能的新增長曲線，呈現出了爆發式增長，但由於收入佔比較高的物聯網PaaS收入大幅下滑，因此拖累公司整體收入表現。從指標來看，報告期內物聯網PaaS客户約3800個，較2021年同期增長500個，公司總客户數量為5650個，較2021年同期增加850個。
物聯網PaaS客户增加收入卻下滑?這是因為截至2022年6月30日止12個月的優質物聯網PaaS客户為267個，同比下降了18個，這拖累了物聯網PaaS收入增長，優質物聯網PaaS客户貢獻的收入佔比也從從87.8%降至約83.8%。且截至2022年6月30日止連續12個月，以收入為基礎的物聯網PaaS淨擴展率為84%，較2021年同期的211%有較大程度的下滑，這説明客户的需求已呈下降趨勢。
塗鴉智能對收入物聯網PaaS收入下滑的解釋為，全球(特別是北美及歐洲)的通脹加劇削弱了消費者支出，客户採購更加謹慎及保守，供應鏈中大量庫存積壓。且上半年疫情的反覆亦對公司的產品交付造成了一定影響。
面對行業的不景氣，塗鴉智能採取了降本增效策略，提升了運營效率，2022年上半年的營業費用僅增長1.9%，這其中便包括大砍研發人員，報告期內受薪研發人員總數為1756人，同比下降31.6%。但由於收入的大幅下滑，塗鴉智能最終非GAAP下的淨虧損仍擴大至5600萬美元。
好在塗鴉智能於港股二次上市又募集了一筆資金，公司在手資金相對充裕。智通財經APP發現，截至2022年6月30日止，塗鴉智能的現金及現金等價物為5.99億美元，短期投資3.52億美元，在手資金合計近10億美元，剔除1億美元的負債總額，即使塗鴉智能每年虧損1億美元，仍能支持數年之久。
演繹“戴維斯雙殺”
截至9月30日收盤，塗鴉智能的PB估值0.54倍，市值已大幅低於公司淨資產，靜態PS(2021)僅有1.79倍，作為一家在全球享有領先市場地位的物聯網雲服務企業，這樣的估值難免讓人感嘆。
之所以有如此低的估值，是因為塗鴉智能與其他大多數中概股一樣遭遇了慘烈的“戴維斯雙殺”。中概股危機使得在美股上市的國內企業因能否繼續上市的不確定性而出現股價的持續暴跌，即使類似塗鴉智能這樣二次在港股上市的企業，其估值仍受到了美股市值的制約，打不開市值的增長空間。
若説2021年塗鴉智能股價的大跌是在中概股危機下開啓了殺邏輯，那麼進入2022年後，便迎來了美股加息下估值與業績的雙殺。在美國加息的大週期下，對雲服務企業的影響是最大的。一方面，雲服務企業的估值以PS為基準，而企業的收入對經濟的變化最為敏感，這就導致在不同的經濟週期下，雲服務企業的估值呈現出極大差異，上行週期時，雲服務企業擴張相對較快，估值可高達10-30倍，比如塗鴉智能2021年在美國上市時，以發行價計算，其市值對應的靜態PS(2020年)超60倍，對應的2021年收入的PS估值亦有40倍。但一旦加息週期開啓，市場資金減少，雲服務企業的高估值難以為繼，便會出現殺估值的情形。
另一方面，在加息週期的大背景下，資金都尋求確定性，確定的收入、確定的淨利潤以及穩定的分紅更受歡迎，但云服務企業普遍持續虧損，並不受資本市場待見。
而在殺業績方面，美國加息抑制通脹的本質，便是減少市場需求，而塗鴉智能的業務遍佈全球，其業績自然會受到影響，這已經在其2022年上半年的財報中有所體現。
從價值的角度而言，塗鴉智能的真實價值必定已是被低估的，其平台的核心價值在於雲中立，即允許客户同時使用多個公有云解決方案，包括Amazon Web Services、微軟Azure和騰訊雲，以及它們的私有云基礎設施，並在需要時靈活切換。同時塗鴉智能平台還集成了Amazon Alexa、Google Assistant及Samsung SmartThings等主流第三方技術，讓智能設備更具智慧。塗鴉智能與其他獨立的物聯網巨頭雖有競爭，但也並非完全對立，塗鴉智能解決的，是可鏈接各物聯網巨頭產品的更為多元、豐富的解決方案類型和方式。
但低估不意味着塗鴉智能的價值會迅速回歸，縱觀資本市場的發展歷史，估值迴歸有可能是以年計的漫長歲月，且懸在中概股頭上殺估值的兩大邏輯“中概股危機”、“美元加息週期”仍未見到緩和的跡象，這就意味着短期估值修復的可能較小。
且從當前塗鴉智能的業績表現來看，殺業績或仍將持續。在美元加息週期浪潮下，全球的需求仍將會受到影響，即使物聯網行業前景廣闊，但短期的行業疲軟是正常現象，而這一邏輯目前已在塗鴉智能的財報上得到體現，持續的虧損會繼續蠶食公司賬上的現金，甚至會出現股價越跌估值越高的低估假象，除非塗鴉智能收入重回增長，但短期內看不到反轉的可能。
基於上述邏輯，即使塗鴉智能已被明顯低估，但也不應急於抄底，殺估值或殺業績的邏輯出現鬆動之時或許會是更好選擇。