在中國特色估值主線持續升温下，“中字頭”股票一路狂飆。年初至今，三桶油和三大運營商一騎絕塵，股價迭創階段或歷史新高。大象起舞，正帶動國企迎來新一輪價值重估。
A股市場上，國企上市公司已接近1400家，總市值佔A股比重超過45%。但長期以來，國企被投資者冠以“效率低”、“成長慢”等標籤，估值長期處於民企之下。那麼，如果撇開以大型國企為主導的金融、能源等壟斷性行業，在充分競爭的市場環境中，國企和民企的真實估值差異如何？這一差異究竟是基本面差異的客觀呈現，還是長期形成的投資偏見？
十大熱門行業
國企低估幾何？
A股國企和民企估值分化，並不僅僅體現在特定的國企壟斷性行業。記者選取了基礎化工、醫藥生物、機械設備、汽車、電子、有色等十個熱門行業，將其國企與民企的估值差異進行了對比。數據顯示，在這些公司數量眾多、競爭性強、國企民企均佔有一定話語權、關注度高的熱門行業中，民企幾乎均享有不同程度的估值優勢（圖1）。
例如，在估值差異最明顯的煤炭、鋼鐵、有色金屬板塊，民企上市公司市盈率中位數為27.2倍，相較於國企上市公司13倍市盈率，已經翻番；在基礎化工行業中，民企的市盈率接近國企的1.5倍；在醫藥生物、機械設備、汽車行業，民企的市盈率均比國企高出20%左右。
動態來看，過去10年中，上述十大行業國企和民企的市盈率差異經歷了“擴大——收斂——再擴大”的過程（圖2）。
2015年牛市結束後，市場整體回調，十大行業國企和民企的估值差迅速縮小，2016年至2020年期間，疊加去槓桿、價值投資迴歸、國企改革等多重市場因素，國企和民企的市盈率中位數相差均維持在5%以內。
這一趨勢直到2021年被再次打破並持續至今。2020年和2021年受疫情影響，國企估值逐漸走低，但民企估值仍小幅上揚。當前，十大行業的民企上市公司市盈率中位數約為32.26倍，高出國企上市公司32%。
民企基本面
難以支撐其估值溢價
近3年十大熱門行業中，國企和民企出現明顯的估值分化。那麼，二者的基本面差異是否有相應的體現？
記者選取了盈利能力、成長性、現金流質量、運營能力等支撐估值的基本面指標，對十大行業的國企和民企進行對比分析。結果顯示，十大行業國企的基本面指標雖然略低於民企，但是二者的差距整體呈收斂趨勢（表1）。
注：表格中的指標均為中位數，2022年數據僅統計截至2023年4月13日已公佈年報公司
從盈利能力來看，2022年十大行業國企淨資產收益率（ROE）中位數為7.78%，相對於民企的差距已由5年前的40%縮小至28%，且相對於民企過去10年ROE逐年下降的趨勢，國企ROE保持了穩中帶升。
從成長性來看，過去幾年受市場環境影響，國企和民企均呈現出較大的波動性。營收增速上，民企歷年普遍比國企高出三成以上，而以稀釋每股收益增長率來看，國企在多數年份的表現甚至優於民企。2022年國企稀釋每股收益增速中位數為5.3%，而民企僅有0.7%。
在現金流質量方面，國企和民企都有趨優表現，且兩者差距逐年縮小。2022年國企經營現金流佔營業收入比重中位數為9.4%，約比民企低2.4個百分點，而在2016年，二者差距約為3.44個百分點。
最後，在營運能力上，2019年後國企逐漸實現對民企的反超。2022年國企營運資金週轉率為1.97次，高出民企23%。
可見，綜合盈利能力、成長能力、現金流穩定性、營運能力等各項財務指標分析，雖然上市國企基本面表現整體仍弱於民企，但在過去幾年和民企的差距呈現逐漸收斂趨勢，個別指標甚至實現反超，這與二者逐漸擴大的估值差異形成背離。
而在國企和民企估值差異最大的煤炭、鋼鐵、有色金屬和化工行業，國企和民企在財務指標上的差異甚至更小，完全不足以支撐二者間1.5倍甚至2倍的估值差異。
換句話説，這十大行業中，國企的基本面指標在持續改善，並與民企的差距在持續縮小，但民企相較國企的估值優勢卻在持續擴大。這説明，這十大熱門行業中，市場對國企存在明顯的投資偏見，民企的基本面並不能支撐其估值溢價。
“中特估”視角下
國企估值優勢
順應構建中國特色估值體系的要求，未來上市公司的投資價值不僅體現在財務質量上，也體現在上市公司在股東回報、投資者關係、ESG（環境、社會和治理）等各領域的建設。而在這些領域，國企相對民企表現出更多先發優勢。
分紅方面，國企普遍更為慷慨，體現出國企具有更強的投資者回饋意願。A股上市公司中，近三年國企分紅總額佔淨利潤總額為23.4%，高出民企5.54個百分點。2021年國企上市公司股息率中位數為1.32%，高出民企0.29個百分點。
國企同樣成為踐行社會責任的重要擔當。根據中國上市公司協會報告，2021年度共有1366家上市公司披露ESG報告，其中國有企業發佈報告最為積極，共有613家披露，披露率47.37%，民企共有561家公司披露，披露率僅有19.98%。
綜上，在當前的市場環境、政策倡導和中國特色估值體系的背景下，國企與民企在估值上呈現的差異已與兩者基本面狀況及公司治理走勢出現背離。
當前，國企各項財務指標與民企的差距不斷縮小，國企在股東回報、社會責任方面表現更是做出表率，這為國企估值中樞的進一步提升提供了邏輯支撐。