“金融錢包”被砍？正通汽車復牌下跌21%

停牌一個多月之後，12月7日復牌後正通汽車(01728)便跌去21%，股價再次跌下1港元。

公告顯示，其原因是正通汽車及其子公司東正金融(02718)收到銀保監會通知，指控公司以不正當手段取得行政許可，其汽車貸款業務嚴重違反審慎經營的原則，決定撤銷公司開業批覆。東正金融日內最大跌幅也超過15個點。

智通財經APP觀察到，早在9月份，市場上便傳出東正金融的負面新聞，有關其汽車金融牌照問題。9月30日，正通汽車發佈公告回應質疑稱，東正是經銀保監會批准設立的汽車金融公司，牌照不會受到影響，持續經營與業務也不會受到實質影響。

而這前後對比下來不免令人唏噓。近幾年汽車金融迅速發展的同時，各種問題也相伴而生，監管層面也逐漸趨緊。作為正通汽車子公司的東正金融，汽車貸款業務被叫停，對公司又有多大影響呢?

“三駕馬車”失衡，東正貢獻近半淨利潤?

正通汽車是國內乘用車經銷和服務提供商之一，公司專注於豪華乘用車品牌， 在全國範圍內擁有廣泛的經銷及服務網絡。代理的豪華品牌包括寶馬、捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔馳、MINI 等。此外，公司還代理別克、雪佛蘭、大眾、日產等中高端汽車品牌。除傳統的乘用車經銷及售後服務以外，公司還大力拓展汽車金融業務，也即通過東正金融公司來進行。其業務構成分別新車銷售、售後服務和汽車金融，可謂“三駕馬車”。

再看這份公告主要透露了兩件事，一是銀保監會認為東正金融與本集團進行了不合規關聯交易，違反審慎經營原則，決定撤銷東正相關開業批覆，汽車貸款業務被叫停，同時自決定之日起3個月內清退正通汽車在東正的權益。智通財經APP觀察到，截至公告日，正通汽車持有東正金融全部已發行股份的71.04%，東正是正通的非全資擁有子公司，財務業績並表。

二是東正金融在正通汽車的業績中扮演了不可或缺的角色。截至2019年12月31日，東正總資產約佔正通資產的20.59%，全年營收佔正通的2.28%，但是除税前溢利約佔正通汽車的44.69%，接近一半。具體到汽車貸款業務，截至2019年12月31日年度，來自東正的經銷商汽車貸款業務利息收入約1.78億元，佔東正營收和本集團收入的22.26%和0.51%，東正的經銷商汽車貸款業務經營溢利約5552萬元，佔東正和本集團經營溢利的10.68%和2.55%。

在正通汽車的三塊業務中，新車銷售的毛利率約在5%，而售後服務毛利率超過40%，汽車金融毛利率超過60%。這意味着，若正通汽車出售東正金融的權益之後，雖然營收規模影響不大，但是利潤卻面臨大幅縮水。

“錢包”被砍的另一面，是正通汽車主業務新車銷售逐漸低迷的現狀。

業績縮水，豪車難救

2018年以來，由於汽車保有量增加，市場飽和度上升，整體車市景氣度下滑，作為汽車經銷商的日子自然也不好過。

2019年，正通汽車年度營收351億元，同比下滑6.19%，毛利潤38億元，同比下滑14.9%，公司擁有人應占溢利6.6億元，同比下滑45.77%，近乎腰斬。

2020年上半年，受行業因素和公共衞生事件影響，正通汽車的業績再度縮水。上半年營業收入92.4億元，同比下降47%，毛利潤12.3億元，同比下降40%，公司擁有人應占虧損13.66億元，多年以來首次出現淨利潤轉虧。

而事實上，上半年雖然整體車市景氣度仍然不高，但是整體上有所回暖，國內乘用車月度銷量出現了同比正增長，而且，其中貢獻度最大的是高端豪華車，這主要是因為豪華車潛在消費者對於價格敏感度較低，隨着居民可支配收入的增長，豪華車的滲透率在上升。然而作為主打豪華車經銷商的正通汽車營收卻同比下降了47%。

具體而言，智通財經APP觀察到，上半年正通汽車的來源於新車銷售收入約67億元，同比下降52.1%，佔總營收73.1%。其中豪華及超豪華品牌汽車銷售收入62.7億元，同比下降50.9%，佔新車銷售收入比92.8%，而去年同期為90.5%。售後服務收入17.7億元，同比下降27.3%。

從業務數據可以看出，正通汽車核心業務確實是豪華汽車銷售，營收佔比超過七成，且豪車新車銷售佔比仍在提升，但是在上半年豪車行業回暖的情況下，正通的豪車仍然沒有將業績拯救起來。

從毛利率可以看到，上半年集團毛利約12.3億元，同比下降40%，毛利率13.3%，同比上升1.5個百分點。具體看，新車銷售毛利2.8億元，同比下降57.6%，毛利率4.1%，同比下降，其中豪車銷售毛利2.53億元，同比下降61.7%，毛利率從去年同期的5.2%大幅下降至4%。而售後服務貢獻毛利潤7.51億元，同比下降33.4%，但是售後毛利率33.4%，同比依然下降3.9個百分點。

智通財經APP注意到，今年上半年雖然新車銷售和售後服務的毛利率都出現下降，但是總體毛利率卻上升，導致這一現象的原因是新車銷售業務縮水，從去年的超過80%降至只有73.1%，從而使毛利潤貢獻更大的售後服務佔比提升，而這一塊業務毛利下降較小，因此出現了總體毛利率的“虛假繁榮”現象。

橫向比較，同為汽車經銷商的中升控股、永達汽車等毛利率在10%左右，雖然正通的毛利率相對較高，但是受益於豪車回暖，中升控股上半年的新車銷售同比正向增長，整體業績面好於正通。

淨利潤方面，從2017年開之後，整體呈現平穩緩慢下降的趨勢，今年上半年由盈轉虧，主要是因為期內有一筆高達14.65億元的資產減值損失。財報顯示，期內受到公共衞生事件影響，正通汽車有16家4s店位於湖北，且資產負債中有高達20億商譽，考慮為未來業務風險，公司將商譽和無形資產減值9.16億和5.45億。

儘管如此，撇去資產減值，正通汽車上半年淨利潤也僅有1億元，僅為去年同期的20%左右。另外截至6月30日，正通汽車仍然有約10億商譽，對於未來淨利潤而言仍然存在一定隱患。

綜合來看，正通汽車核心業務新車銷售持續下滑，毛利率全面下降，即便是豪車業務也難拯救。而面臨淨利潤貢獻佔比近半的東正金融業務受阻，正通汽車的淨利潤還將面臨下行風險。

再看技術面，2018年以來，正通汽車的股價一路下行，長期看股價走勢取決於基本面，也能側面説明資本市場的態度。