借錢補漏，增收不增利，“永續債大王”雅居樂怎麼了？

作者 | 荷默

編輯 | 蛋總

出品 | 子彈財經

在雅居樂集團（以下簡稱：雅居樂；HK.3383）發佈2021年半年度業績報告後的第八天，就開始琢磨着“借錢”了。

8月26日，雅居樂集團發佈公告表示：“建議發行以美元計值的優先票據”，為了更順利地達到這一“借錢”的目的，就此還附帶上了2021年上半年的財務報表。

公告説得略勉強，“最終能否順利完成發行，還得看市場的反饋和投資者的意願”。至於此次發債的用途，公告表示：“將票據所得款項用於為現有債務再融資和一般公司用途”。同時，公告還解釋道：“會因應市場狀況的變化調整計劃而重新分配所得款項用途。”

由此看來，雅居樂似乎很缺錢，更缺了點借錢的底氣。

要説全行業入冬，各大房企皆是如此，雅居樂此番尋求債務融資的行為，也不足為過。反倒是，這種敢於正視“缺錢”的問題，敢於向投資者尋求支持，也應該給予肯定，總比在困難時還硬撐着説“自己還行”要好些。

上述公告發布當日（8月26日），雅居樂的股價單日再度大跌2.36%。截至8月27日，雅居樂已發公告，表示已獲得4億美元於2022年到期的境外債務融資，票面利率4.85%。

那麼，在雅居樂此番尋求債務融資的背後，這家千億級房企究竟發生了什麼？

1、增利不增收，“賣子求生”

在雅居樂的2021年半年度業績報告中，我們能看出這家房企近期的一些實際境況。

從銷售數據來看，2021年前六個月，雅居樂實現預售金額（銷售金額）753.3億元人民幣，相比於上年同期增長了36.7%。因上年同期受疫情衝擊影響較大，這個增長並不能代表什麼。但從2021年初制定的1500億的年度業績預期目標來看，上半年已經完成了50.2%，也還算是達標了。

銷售業績並不等同於經營狀況，從財務數據上看，雅居樂的整體經營情況似乎沒有銷售業績這麼亮眼。

截至2021年6月30日，雅居樂上半年實現營業收入385.88億元，同比增長15.10%；毛利潤為108.49億元，同比下降5.80%；淨利潤為64.71億元，同比增長2.10%；歸母淨利潤為52.90億元，同比增長3.2%。

此外，從營收的同比增速來看，2021年上半年15.10%的營收增速，相較於2020年上半年23.70%的營收增速，已經是下滑了8.6個百分點。雅居樂在2021年上半年實現了28.10%的毛利率，這更是首次下降至30%以下，相比上年同期下降了6.3個百分點。

從表面來看，除了毛利潤出現了小幅度下降，整體經營還是保持着正增長的。但不得不承認的是，營收增速七倍於淨利潤增速，五倍于歸母淨利潤增速，意味着雅居樂的經營效率明顯下降。也就是説，收入增長速度遠高於利潤增速，收錢的速度和進口袋的速度並不對等，忙活了大半天，卻沒掙幾個錢。

再細看損益表發現，雅居樂營收增長的背後，有兩點不能被忽視：

一是銷售成本大幅攀升，2021年上半年的銷售成本達277.39億元，而去年同期才220.07億元，同比增長達26.1%。

二是其他收益淨額數字不小，直接產生42.53億元收入，而去年同期則只有28.32億元，同比增長更是達到了50.2%。

那麼，我們該如何理解上述這兩點？

前者，雅居樂營業收入的同比增速為15.1%，而背後的銷售成本增速卻高達26.1%，直接高出11個百分點。雖然，雅居樂的銷售業績增速還不錯，但利潤增速卻沒跟上，且上半年目標完成率也才剛到50.2%。

後者，雅居樂同比增速超50%的其他收益淨額，直接貢獻了42.53億的收入，那這筆收益是如何實現的？答案是——出售附屬公司收益，直接創造了41.37億元的收入，換句話説也就是“賣資產”，至於是否賤賣，還不得知，但雅居樂缺錢看來是個不爭的事實。

因此，若要用簡單一句話來概括雅居樂2021年上半年的業績表現，或許就是：“卯足了勁，才交出一份剛剛及格的答卷。”

2、用槓桿降槓桿

雅居樂交出的這份答卷能否得到資本市場的認可？投資者是否滿意？恐怕答案是否定的，否則雅居樂這次“借錢”也不至於這麼着急。

那麼，當前資本市場給出的反饋是怎麼樣的？據「子彈財經」觀察，有這樣幾個節點值得關注：

一是2021年4月8日，雅居樂股價創階段性歷史新高達到了12.62港元，也是僅次於2018年5月前後的第二歷史新高，次日4月9日發佈2020年年報，雅居樂股價從此走進“下行通道”。

二是2021年8月18日，雅居樂發佈2021年中期業績公告，股價連續三天下挫，累計跌幅8.25%。

先説4月8日這個高點，自2月初以來，雅居樂股價出現連續兩個月的上漲，顯然是對2020年的業績期許。但業績公佈後，預期落空，股價進入長達4個月的下行走勢，累計跌幅超過30%。

同樣，這一幕出現在8月18日前後，自8月初以來，雅居樂股價進入了半個月的上漲行情，股價從8月2日的8.30港元直接上漲到了8月18日的9.33港元，累計漲幅達12.4%，顯然也是對半年報的高預期。

然而，就在業績發佈後的第二天，雅居樂出現連續三天的大跌，累計跌幅達8.25%。

不難看出，雅居樂作為曾經一夜崛起的“黑馬型”房企，似乎自2020年以來便有點乏力。尤其是進入2021年後，資本市場呈現出的負反饋，讓雅居樂進入了下行的局面。

相比於經營乏力，雅居樂的債務問題被一再重申。

2021年半年報數據顯示：截至6月30日，雅居樂的淨負債率為45.3%，剔除預收款的淨負債率為68.4%，現金短債比為1.2倍，三道紅線均已達標，成功晉級綠檔房企。

那麼，該怎麼看待雅居樂的負債？

就拿雅居樂的借款來講，截至2021年6月30日，雅居樂的總借款979.00億元。從還款期限來看，一年內需要清還394.87億的借款，佔總借款比重40.33%。雖比上年同期要好很多，但一年內需清還的借款佔比仍然超過40%，這明顯要高於行業水準。

因此，雅居樂的還款壓力頗大，也難怪這麼急着尋求下一輪債務融資。

值得一提的是，雅居樂的債務，還有一個特點，就是喜歡發行永續債，在業界內就有着“永續債大王”的稱呼。

所謂“永續債”就是可永遠不贖回的債務，因此在財務上以權益而非負債來顯示，從而達到掩蓋債務之高的問題，但它實際上就是負債，這是不爭的事實。

這規模有多大？截至2020年底，雅居樂永續債規模為136.37億元，即便是2021年贖回了一些，但依然有130.01億元的永續債。從2021年6月贖回的1億美元永續債來看，利率已經達到了8.55%。明顯高於2021年上半年5.96%實際借貸利率。

若將永續債從總權益中剔除，並計入有息負債，那麼雅居樂最新的淨負債率要遠高於45.3%。

此外，雅居樂還有一個問題就是非控股權益達到了218.83億元，佔總權益的比重達到了24.27%，也就是少數股東佔有的權益，比上年同期的125.17億元要多出93.66億元，同比淨增達74.83%。

而與之對應的非控股權益分得的利潤僅有6.73億，佔利潤的比值只有10.04%，同上年同期變化不大。

如此，一路攀升到24.27%的少數股東權益，卻分得10.04%的利潤，這是典型的“明股實債”。

可見，雅居樂雖然順利跨越“三道紅線”進入綠檔之列，但尚存的諸多問題和降槓桿的方式不得不讓人擔憂。

因此，在雅居樂發佈了2021年上半年業績之後，多家境外投行表示了擔憂，並給予降低評級預期的反饋。

8月19日，富瑞在研報中稱，雅居樂利潤率受壓導致中期核心盈利下降5%，下調雅居樂2021至2023財年的每股盈利預測5%至15%，並將目標價下調至13.03港元/股。

8月20日，高盛在研報中表示，雅居樂的銷售表現符合預期，但上半年核心盈利同比減少5%，調低2021至2023年核心每股盈利6%、14%及17%，並將目標價由15港元/股降至13.5港元/股。

8月23日，德銀在發佈的報告中稱，雅居樂的中期業績符合預期，盈利52.9億元同比增長3.2%，但由於出售項目股權獲取41.4億元收益，根據5.8倍2021財年市盈率將12個月的目標價由14.1港元/股下調至13.3港元/股。

3、多元化受阻，該何去何從？

在雅居樂借錢補漏、增收不增利、賣子求生、永續債下降槓桿、“明股實債”以及多機構下調預期的背景下，資本市場已經開始“用腳投票”。

當前，地產業務面臨行業寒冬，雅居樂上半年的業績表現也難讓資本市場滿意。那麼，在地產業務失速的局面下，該如何尋求新的增長點？

或許雅居樂早就預料到了這一天的到來，並提前做好了應對準備——早在2015年，雅居樂就提出了“多元化”戰略佈局。

在2017年，雅居樂主席陳卓林還曾提出“非地產板塊的業績貢獻要佔到整個雅居樂集團業績的一半”的目標。

但從如今雅居樂的表現來看，除了在物業方面做得還不錯以外，其多元化戰略暫時沒有太大起色。

2020年的財務報表顯示，2020年雅居樂的總營收為802.45億元，其中，地產開發和銷售收入達到了695.47億元，佔比86.67%，非地產的多元化業務的收入為106.98億元，佔比僅為13.3%。

所謂的多元化業務中，物業（雅生活）貢獻78.53億元的收入，環保業務收入佔據22.89億元，累計佔據多元化業務的收入比例約為94.80%。

近來，「子彈財經」注意到雅居樂已經將原來的房管集團、城市更新集團和商業集團多元化產業合併至地產集團的消息。

從早先的八大產業佈局，到後來的五大產業佈局，再到今天的“三合一”業務收縮，雅居樂的多元化似乎正在調整收縮。

不過，雖然近些年高喊“多元化發展”，但在追求高增長下，甚至要維持主營業務的正常運轉下，雅居樂收緊多元化的腳步也是理所當然。地產開發業務已明顯地擠壓到了非地產業務的生存，2021年上半年，雅居樂的非地產業務增速雖然還不錯，但體量依然較小，且在消耗着不小的企業資源。

畢竟，對於房企而言，在業績高增長壓力下，主營業務又明顯擠壓非主營業務時，再提多元化必將成為行業的“笑話”，而雅居樂未來將如何從諸多困境中脱身，扭轉下行趨勢？我們拭目以待。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。