都知道要逆向投資，為什麼很少有人能做到？

編者按：本文來自微信公眾號  巴倫週刊（ID：barronschina），作者：趙啓欣，創業邦經授權發佈，頭圖來自圖蟲創意。

我個人從事投資、財富管理工作近二十年，鄧普頓是我十分欽佩的投資家，理性樂觀，崇尚樸素，其逆向投資的信條與巴菲特人棄我取的價值投資理念有很多相同之處。逆向投資的核心理念並不複雜，簡單歸納一下：在別人極度悲觀時買入，尋找價值股並適度的分散化投資，全球視角尋找投資機會，放長投資期限靜待理性的迴歸。 

逆向投資是一種樸素的投資哲學，它很簡單，但是操作起來並不容易。舉個不恰當的例子，大家都知道管住嘴、邁開腿能夠減肥，但是真的能夠堅持做到的百里無一。原因在於這兩者均需對抗人性，減肥對抗人的貪吃、懶惰的本性；逆向投資對抗人的貪婪、恐懼、從眾。 

那麼除了人性之外，還有什麼會影響到投資者踐行逆向投資並取得成功呢？ 

首先，極度悲觀難於被識別。

鄧普頓對極度悲觀的描述是100個人中99個悲觀。這個定量描述本身其實非常難於識別，甚至人有的時候對自己是抱有悲觀還是樂觀觀點都不能做出客觀的判斷。 

2008年市場跌破兩千點，筆者身邊的專業投資者中很大一部分都認可市場處於底部區域，僅從這一點上判斷似乎大家並不悲觀，但是絕大多數人的行動是我要再看看，現在還不是最好的時機，買了短期可能還是要跌。不難看出從真實的行動上來看，這部分自認為不持有悲觀觀點的投資者，其實本質上是悲觀陣營的一部分。 

另外還有一部分投資者，雖然抱有樂觀的態度，但是可能已經打光子彈，沒有能力對市場產生影響，已經不能作為“有效買家”，而只能作為觀眾。因此指望通過簡單的情緒調查取得對極度悲觀的判斷效果是不理想的。 

實踐中我們更應該從投資者的羣體行為中去找一些線索。比如在市場重要底部往往會有如下一些特徵：市場成交低迷；股票基金髮行不佳；新股大面積破發；市場形成對利好的麻木；大家忌諱談股票；同情股民和從業者；知名公私募基金經理被網爆；甚至有股民到交易所、證監會拉條幅等。這些場景有時單獨出現，有時三五結伴，總體上以上現象出現的越多市場越接近大級別底部。 

另外從定量的角度，重要寬基指數的估值和交易擁擠度的分位數也是一個相對客觀的可參考依據，指數估值和交易擁擠度接近歷史上的大級別底部時，往往意味着機會正在來臨。 

其次，極度悲觀是一座只有時針的鐘表，不能給出絕對精準的投資指向。

前面提到對極度悲觀本身的識別，難度並不低。而正確的識別極度悲觀也並不意味着“抄底”的成功。舉個形象的例子，極度悲觀好像只有時針的鐘表，它能夠向你提示目前市場處於底部的區域，但並不能指導你精準的“抄底”。更多的時候你在極度悲觀時買入的股票、基金仍然免不了經歷短期的下跌以及長時間的反覆磨底的痛苦。而大部分投資者會在這個痛苦的過程中經歷自我懷疑和否定，最終與成功失之交臂。 

再者，跌幅巨大的“便宜”股票，並不都是好的逆向投資標的。

另外一個影響逆向投資成功與否的重要因素是標的選擇。鄧普頓提倡選擇大幅低於自身價值，受到市場冷落的股票，用他話説，尋找股票價格低於公司價值百分之八十的股票。但在投資實踐的過程中公司價值的判斷並非客觀，而是見仁見智的，普通投資者甚至很難具備判斷公司價值的能力。因此在實踐當中我們看到的往往是投資者把那些跌幅巨大的股票當成是想當然的低估股票。 

舉個例子來説明，在去年雙減政策出台後，美股K12的公司很多都經歷了80%以上的跌幅，不少投資者在下跌的過程中秉承人棄我取的“逆向投資”策略越跌越買損失累累。這是比較典型的對公司價值缺乏客觀判斷，刻舟求劍式的偽逆向投資。在雙減政策後，大部分的學科培訓類公司基本面受到了顛覆性的影響，有很多公司甚至面臨業務的全面停擺，在這種情況下，股價的大幅下跌僅僅是對公司基本面變化的如實反映而已。這也是普通投資者難於成功踐行逆向投資的另一個重要因素--缺乏對公司價值的判斷標準。 

講完了逆向投資知易行難的原因，很多投資者會有點灰心，是不是逆向投資只是一個書面的信條而已，並沒有什麼實際的意義呢？我們來看看鄧普頓的投資經歷給我們哪些啓示。 

首先，永遠比別人研究深入一點。

用深入的研究形成比別人更具遠見的公司價值判斷，保障在買便宜東西的時候，也要買到好東西。鄧普頓曾經投資墨西哥電信公司，在當時全球化投資並不流行，很多人缺乏對發展中國家公司的基本瞭解，加之很多公司財報造假的情況時有發生，即便看上去很便宜的公司也乏人問津。鄧普頓也有過同樣的困惑與擔心，但他沒有讓機會溜走，為了對墨西哥電信公司進行科學的價值評估，鄧普頓親手調取墨西哥全國電話門數數據，同時以草根調研的形式對電話月話費金額進行一手的抽樣採集，最終形成自己模擬出的電話公司經營數據來與公司財報相印證。最終結論是公司並沒有造假，股價低估嚴重，而這筆投資也成為鄧普頓投資生涯中的標誌性投資之一。成功的逆向投資必然是建立在專業、客觀的公司價值評估之上的。 

其次，承認認知的侷限性，以分散化投資降低誤判的風險。

投資者必須承認自己會犯錯，即便努力地做到比別人更深入、更客觀仍會不免誤判。因此鄧普頓倡導分散化的投資組合，將個別誤判造成的組合損失儘量降低；同時倡導在全球範圍內去尋找投資機會。分散化投資本身隱含的是“弱者思維”即承認自己是會犯錯的，需要通過科學的方法，降低犯錯的損失。這裏所説“弱者思維”並非貶義，往往是頂流的投資者才能夠坦然地面對自己的不完美。這裏我也希望給普通投資者一些建議，個股選擇和價值判斷是個十分專業且容易犯錯的工作，如果僅從理財的角度來講，通過基金進行合理的分散化投資是更為理性的選擇。 

最後，以長投資週期對抗不精準的極度悲觀時鐘。

我們提到極度悲觀難於識別，同時極度悲觀作為一座僅有時針的鐘表，並不能給我們提示準確的底部買入機會。同時由於公司價值從低估到修復往往需要較長時間，因此逆向投資需要較長的投資週期以對抗短期的不確定性。鄧普頓所管理基金的平均持股週期達四年以上。拉長期來看很多短期內的不確定會變得確定，股票的價格也必然逐步的向公司價值靠攏。 

以上我個人對鄧普頓逆向投資的一點感悟和理解。 

也有很多投資者關心，我們如何把逆向投資應用在當下市場當中，現在是否已經度過了極度悲觀的至暗時刻。我們拿中概股為例覆盤下我們的分析和思考供大家參考。 

2021年以來中概股整體在監管政策和互聯網反壟斷的整治之下出現了大幅的下跌，很多公司跌幅在70%以上，龍頭互聯網公司也不能倖免，從去年10月以來不斷有投資機構和投資者進入市場抄底，認為中概股已經度過了至暗時刻。 

在去年11月份，我們冷靜分析了市場下跌的原因之後認為，中概股前期的跌幅主要是消化了2020年以來不合理的高估值以及互聯網反壟斷整治之下的部分盈利下滑預期，同時平台經濟整治政策尚未出清，市場反映僅是合理而已並未過度悲觀，市場“逆向投資”機會尚未顯現。 

直至3月16日劉鶴副總理主持金融委會議明確表示對平台經濟的支持，以及在中美資本市場監管上的持開放態度。我們認為籠罩在中概股頭上的資本市場監管和壓制企業經營的平台經濟整治問題均已明朗，行業的基本面預期不會繼續向下，結合當時指數估值，我們判斷市場最困難的時期已經過去，隨後市場的企穩修復印證了我們的觀點。 

而2021年11月到2022年3月間大部分中概股又經歷了30%以上的下跌。實踐再次驗證了僅是跌幅巨大並不構成逆向投資的充分必要條件，我們需要以基本面前景的客觀評估作為投資成功的基石。 

對於A股我們也持積極樂觀的態度，種種跡象表明也許我們已經站在了新一輪牛市的起點之上，希望以後有機會與各位投資者繼續分享我對投資的觀點和思考。 

最後祝各位投資者能夠吸收逆向投資的思想，並勤於應用實踐，享受投資帶來的樂趣與收穫。 

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