國海策略：如何用行業風格制勝？

2022-05-13由烏雅建義發佈於財經

1、行業風格的輪動遵循每2年左右出現1-2個主線風格的規律，其輪動相對較快，經歷了2005-2007年金融、2009-2010年消費和成長、2011-2012年金融、2013-2015年成長、2016-2018年消費和金融、2019-2020年消費和成長、2021年週期和成長的輪動過程。從累計收益看，消費表現最佳，金融和成長交替跑贏，週期大幅跑輸萬得全A。宏觀層面的經濟週期、貨幣信用週期、週期品量價週期，以及中觀層面的產業週期決定了四個行業風格的超額收益。2005年1月至2007年11月，經濟由繁榮走向過熱，金融長期領漲市場，錄得264％的超額收益。2008年11月至2009年8月，在“四萬億”刺激落地後周期短暫領漲，超額收益為34％。2009年8月至2010年11月，消費和成長成為市場交易主線，超額收益分別為55％、45％。2010年11月至2013年2月，A股長期走熊而金融較為抗跌，相對收益達到33％。2013年2月至2015年6月，移動互聯網產業週期順利從硬件端過渡到軟件端，成長超額收益接近150％。2016年1月至2018年6月，在供改的環境下，消費和金融的超額收益分別為30％、5％。2019年1月至2021年2月，結構性牛市中消費和成長的超額收益分別為70％和28％。2021年2月至11月，週期接力消費成為市場主線，超額收益超過10％，與此同時成長在雙碳目標的催化下仍領漲市場。

2、我們獨創的【國海策略行業風格決策函數】，目標是選出階段性具備超額收益的1-2個風格，其中經濟週期是決定行業風格的基石，經濟的上行週期對成長風格總體不利，除非有極強的產業週期加成，經濟的下行週期對週期風格總體不利，除非有極強的供給因素驅動。貨幣信用週期與量價週期共同決定了行業風格的超額收益，其中貨幣信用週期，即寬鬆的成色決定了經濟下行背景下對成長和金融的選擇；量價週期在經濟上行的背景下對消費與週期的選擇至關重要。經濟週期方面，2005年以來我國分別經歷了四輪經濟上行週期與四輪經濟下行週期。經濟週期的方向與位置是進行股票市場大勢研判的基礎，同樣對風格輪動起到了至關重要的影響。貨幣信用週期方面，以2016年為界，2005-2015年中國的貨幣政策完全主導了貨幣信用週期，2016年起美國貨幣政策對國內的影響不斷加大。貨幣信用週期的核心指標是政策利率的變化，市場利率可以起到輔助判斷的作用。週期品量價週期方面，根據產量與價格的變動方向，週期品的量價週期可劃分為量價齊升、量縮價升、量升價跌、量價齊跌四個維度，南華商品指數可作為判斷週期品價格走勢的輔助指標。產業週期對成長風格能否佔優起到了決定性的作用，2009年至今我國共經歷了移動互聯網、5G、碳中和三輪典型的產業週期，每一次科技週期帶來的產品革新與技術應用都可以演繹出一輪波瀾壯闊的成長行情。

3、消費長週期能跑贏的核心在於其對經濟週期和貨幣信用週期不敏感，只要不出現由於強供給約束而造成的週期品量縮價升環境，消費基本可跑贏大盤。週期領漲的條件較苛刻，需要在經濟上行期內，週期品出現量價齊升或量縮價升的情形，而量價齊升的環境，消費往往也能進攻。金融佔優一般出現在兩個情景之中，一是經濟上行而貨幣環境從緊；二是經濟下行但政策寬鬆成色不足，市場往往會進入熊市，金融相對抗跌。成長行情何時開啓取決於產業週期，貨幣信用環境保持寬鬆可以對成長風格的演繹起到錦上添花的作用，但並非必要條件，強產業趨勢可以對沖相對不利的流動性環境。2005年以來週期風格共有五次階段性佔優，但持續時間較短。2010年前的週期行情，核心邏輯是在強預期或已被驗證的經濟過熱期內，需求強勁而帶動週期品的量價齊升。2010年後的週期行情，政策造成的強供給約束導致週期品出現量縮價升。消費共有三輪的長週期佔優，且後兩輪的持續時間均在2年以上。作為A股最具配置價值的風格，消費風格只在週期品出現量縮價升時跑輸市場。金融同樣有三輪的長週期佔優，經濟上行週期內，貨幣信用環境逐步從緊，金融往往既有絕對收益也有相對收益。經濟下行週期內，且貨幣政策未通過密集降息等措施來刺激有效需求，熊市環境下金融的抗跌屬性會帶來一定的相對收益。成長能否跑贏市場主要由產業週期與產業政策的運行方向所決定，一輪科技週期帶來的產品創新與新技術以點帶面的應用往往起到決定性的作用。

4、消費和週期、成長和金融的超額收益互為鏡像，這意味着階段性最多隻能看好兩個風格。利率趨勢決定了金融和成長的相對錶現，且二者存在較強的互斥性，選錯意味着較大的機會成本，僅在2012年12月至2013年2月短暫同時領漲A股，但基本可判定為偶發現象。2010年後消費長期跑贏週期，週期品量價趨勢與上中下游利潤分配格局決定了消費和週期的相對錶現，消費領漲時週期不一定是最差的風格，但週期領漲，即量縮價漲時消費往往是最差的風格，這可能是消費賽道投資中最需要警惕的時刻。利率趨勢決定了金融和成長的相對錶現，且二者存在較強的互斥性，僅在2012年12月至2013年2月短暫地同時領漲A股，但基本可判定為偶發現象。週期品量價週期與上中下游利潤分配格局決定了消費和週期的相對錶現。2010年後消費長期跑贏週期，僅在“環保限產”、“能耗雙控”等政策強約束下階段性跑輸。消費與週期鏡像關係的失效共出現兩次，期間宏觀經濟均由復甦走向過熱，而週期品處於量價齊升的情形。行業風格的淨利潤增速變化，可以對當季度的風格輪動起到滯後確認的作用，且對下一個季度佔優風格的選擇有一定的指示意義。在某一行業風格階段性佔優時，均可以在業績層面找到支撐。但如果連續兩個季度的業績增速未能位居前二，往往就會發生風格層面的切換。

5、年初至今在經濟下行，流動性寬鬆受限、量升價縮的背景下，金融相對抗跌，週期與消費基本持平，成長表現墊底。預計消費、金融將是今年的領漲主線，一方面週期品供需錯配的情形將逐步緩釋，PPI-CPI剪刀差趨於收斂，消費有望重新佔優。另一方面國內經濟拐點大概率在下半年出現，而全球流動性仍會延續緊縮態勢，金融將好於成長。短期來看，一季度行業風格的業績排序為週期>；成長>；金融>；消費，成長如果能維持業績比較優勢，待美聯儲緊縮緩和之後將迎來不錯的做多機會。一方面當前國內經濟尚未正式確立底部，在下半年有望實現企穩回升，但美國政策利率距離2.5％的中性目標仍有較大的上行空間，全球流動性仍會延續緊縮態勢，在此背景下今年金融優於成長是大概率事件。另一方面隨着供給約束的逐步緩解以及需求端的回落，後續週期品價格很難像當前長期維持在高位，疊加國內疫情邊際好轉、PPI-CPI剪刀差將進一步收斂等催化，消費風格有望重新佔優。成長重新領漲A股需要看到新能源鏈條景氣度的反轉，以及美聯儲貨幣政策再度轉向寬鬆。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

回顧過往20年的A股市場，隨着經濟增速中樞的下移，增量經濟逐步過渡到存量經濟時代，傳統政策空間逐步收窄，結構性行情頻頻演繹，同漲同跌的時代逐步進化至風格分化的時代，大勢研判和行業配置固然重要，但風格在其中起到的承上啓下作用顯著強化，從大勢到風格，我們可以在震盪市中尋找最優配置的方向和主線；從風格到行業，我們可以準確定位兼顧彈性和性價比的細分領域。風格刻畫了超越單一行業屬性的、具有相同特點的某一類股票，是選取正確賽道的基石。我們將通過風格系列深度報告重點分析不同時期市場的風格表現及風格輪動的內在邏輯，本篇報告作為風格系列深度報告的第三篇，旨在探究長短週期下行業風格的輪動特徵與內在規律，並給出了我們的行業風格決策函數。

1、行業風格是什麼？

行業風格如何定義？風格是指擁有一組相同屬性的股票集合，根據行業屬性維度，風格可以分為成長、消費、週期、金融和穩定五類。金融風格主要包括銀行、非銀和地產，其對宏觀政策與利率變動更加敏感，同時估值較低、安全邊際較高。成長風格具備高增長、高估值、高波動的特點，主要受自身產業週期的催化，一方面未來發展的彈性和賠率較高，具備廣闊的利潤髮展空間，另一方面承受風險衝擊的能力相對較弱。消費風格的盈利更加穩定，受經濟週期波動的影響較小，長期配置價值較高。週期風格與宏觀經濟週期波動高度正相關，在經濟企穩或處於上行週期時，週期板塊的盈利與現金流往往會出現顯著改善。穩定風格具有類公用事業屬性，主要包括公用事業、建築建材、交通運輸等行業，且受經濟週期與宏觀政策的影響最低。值得注意的是，穩定風格長期跑輸萬得全A，波動率也較小，難以持續或較長階段跑贏，因此一般不專門對其進行研究和討論。

1.1、行業風格的性質

金融風格主要由銀行、非銀、地產組成，2005年至今非銀權重佔比增加、地產佔比下降的趨勢顯著，銀行基本保持穩定。從行業權重上看，金融風格的組成較為簡單，主要由銀行、非銀、地產三個行業構成，截止4月30日的權重佔比分別為49.2％、36.0％、14.2％。儘管過去20年的A股可以劃分為五大風格，但風格內部的行業權重並不是一成不變的，瞭解風格內部的行業變遷，對把握好風格輪動同樣至關重要。以金融風格為例，2005年至今非銀行業的權重佔比持續攀升、地產權重佔比下降的趨勢顯著。2005年非銀行業的權重最低僅為5.1％，17年間上升31個百分點；而2005年房地產的權重則在一半以上，最高達到53.3％，17年間的回落幅度接近40個百分點。而銀行的權重在過去保持穩定，維持在40％-50％的區間內。從主要權重股來看，截止4月30日，金融風格的前五大成分股分別為招商銀行、中國平安、興業銀行、中信證券和農業銀行，佔比均在3％以上。

金融風格對貨幣政策與利率變動較為敏感，低估值、高股息的內在特徵使其具備較強的防禦屬性與安全邊際。由於自身的行業屬性原因，金融風格對貨幣政策和利率變動較敏感，其中銀行以息差作為主要的盈利來源，非銀的經營情況與貨幣政策取向和市場利率走勢高度相關。此外，銀行、非銀、地產行業在我國均已進入成熟期，盈利穩定且分紅較高，從市淨率來衡量估值普遍偏低，低估值、高股息的內在特徵使金融風格具備較強的防禦屬性與安全邊際。

成長風格主要由TMT、國防軍工、電力設備組成，其中電子、計算機的權重佔比一直位居前列，近三年電力設備後來居上。從行業權重上看，成長風格的組成較為複雜，主要由TMT、電力設備、國防軍工等行業組成，而有色金屬、機械、醫藥等行業的部分公司由於具備高成長性，也被劃入成長風格中。截止4月30日，成長風格中權重排名前三的行業分別為電子、電力設備和計算機，佔比分別為22.2％、20.7％和12.7％。從風格內部的行業變遷情況來看，2005年至今電子、計算機的權重一直位居前列，分別維持在25％、15％上下，而近三年電力設備後來居上的特徵顯著，行業權重上升幅度接近15個百分點，這一方面和近些年大批新能源公司上市、成長風格指數主動調整成分構成高度相關，另一方面也反映出了新能源板塊的較高漲幅。從主要權重股來看，截止4月30日，寧德時代、隆基股份、東方財富、中國中免、海康威視位居前五，但僅有寧德時代的權重佔比在4％以上，達到4.3％，其餘均在2.5％以下，同樣反映出了較為分散的成分構成。

成長風格主要取決於自身的產業週期，同時也在一定程度上受到貨幣信用環境的影響，這決定了其高增長、高估值、高波動的特點。決定成長風格的核心變量還是其自身的產業生命週期，無論是2010-2015年的移動互聯網科技週期，還是2020年至今能源革命背景下的新能源週期，本質還是產業自身的技術進步所驅動。另一方面，成長風格同時也在一定程度上受到貨幣信用環境的影響，流動性的鬆緊程度會加大成長股估值的波動。在此背景下，一方面投資者出於成長風格的高業績預期，抬高了其估值容忍度，因此成長風格的市盈率普遍較高。另一方面，預期的高成長性也意味着收入和利潤增長的不穩定性，具備廣闊的利潤空間的同時，也存在業績高增落空的可能性，所以抗風險能力較低、波動較高也是成長股的一大特徵。無論是在2005-2012年的增量經濟時代，還是2013年至今的存量經濟時代，成長風格的年化波動率都是最高的。

週期風格主要由化工、汽車、機械等行業組成，2005年至今強週期行業權重回落、中游週期崛起的特徵顯著。從行業權重上看，週期風格的組成同樣較為多元，強週期、中游週期、逆週期等不同行業均有涉及。截止4月30日，週期風格中化工、汽車、機械的權重位居前三位，佔比分別為22.3％、15.0％和11.6％。從風格內部的行業變遷情況來看，2005年至今強週期行業權重回落、中游週期崛起的特徵非常顯著，這也與我國的工業結構逐步從重工業向高端製造業轉型升級的大趨勢是吻合的。具體來看，在2005年鋼鐵、石油石化的行業權重最高分別達到22.8％、11.3％，但截止4月底均回落到6.2％。煤炭的行業權重在2009年最高觸及16.6％，4月底同樣下行至6.6％左右。與此同時，化工、汽車、機械等中游週期行業開始崛起，權重佔比均有不小提升。從主要權重股來看，截止4月30日，比亞迪、紫金礦業、萬華化學、三一重工、鹽湖股份位居前五，但僅有比亞迪和紫金礦業的權重佔比在2％以上，表明週期股並沒有絕對意義上的核心標的，成分多元分散的特徵明顯。

週期風格受宏觀因子的影響最大，2010年以前行情的驅動力主要來自於需求端的大幅改善，2010年以後我國由增量經濟步入存量經濟時代，政策造成的供給約束成為主要邏輯，週期風格開始長期跑輸大盤。週期股的運行方向受經濟週期、價格週期等宏觀因子的影響最大，在經濟企穩或者處於上行週期時，需求端的改善會推動週期品量價齊升，比如2007年Q1-Q3和2008年Q4-2009年Q3。但在2010年以後，由於我國逐步從增量經濟步入存量經濟時代，國內有效需求不足成為長期困擾經濟發展的一大難題，依靠需求驅動導致的資源品、工業品量價齊升現象出現的頻率顯著回落、持續時長大幅縮短，這也是2010年之後週期風格長期跑輸大盤的根本原因，只有強供給約束才能給週期風格帶來短暫的超額收益。具體來看，無論是2010年Q3-Q4的“拉閘限電”、2017年Q3的“環保限產”，還是2021年Q2-Q3的“能耗雙控”，均是強政策限制導致了週期品產量鋭減而價格飆升，即政策扭曲了週期品的合理定價。

消費風格主要由食品飲料和醫藥生物等行業組成，2005年至今消費風格的變遷，主要體現在食飲、醫藥權重的增加，商貿零售逐步退出歷史舞台。從行業權重上看，截止4月30日，消費風格的組成主要集中在食品飲料和醫藥生物，兩者的合計佔比接近70％，家電和農林牧漁的權重也在8％以上，分別為10.3％和8.3％。從風格內部的行業變遷情況來看，2005年至今食品飲料和醫藥生物的行業權重逐步上升，而之前消費風格的第一大行業商貿零售逐步退出歷史舞台。具體來看，在2005年食品飲料、醫藥生物的行業權重僅分別在11％、18％上下，而進入2022年後已經上行至37.4％、30.5％。商貿零售的權重佔比在2006年最高觸及26.7％，但截止4月底僅有4.3％，15年間下滑幅度達到20個百分點，這主要體現了在消費升級的大趨勢下，居民消費結構逐步從商品消費向服務消費的切換。從主要權重股來看，截止4月30日，貴州茅台、五糧液、美的集團、伊利股份、藥明康德位居前五，其中貴州茅台單隻股票的權重達到14.4％，其它主要成分股的權重也在2.5％以上，表明消費風格受大市值核心標的影響較大，成分股頭部效應較顯著。

消費風格具有穩定的盈利增長和較高的ROE水平，是最具備長期配置價值的方向。穩定的盈利增長和較高的ROE水平，是2010年以後消費風格最主要的特徵，這也決定了消費是機構投資者最青睞的長期配置方向，過去10年間只有個別季度內，消費不是公募基金的第一大重倉風格。從ROE的水平來看，2010年至今消費風格的ROE持續穩定在11％-15％的區間內，即使在2020年的疫情衝擊下也未發生大幅波動，相較其它三個風格優勢顯著。成長、週期風格的ROE波動較大，且絕對數值也低於消費。2018年以前金融的ROE高於消費，但其長期向下的趨勢也決定了業績增長前景低於消費。從淨利潤增速來看，我們通過均值、標準差、變異係數、最大波動幅度等多個維度衡量各風格的淨利潤增速，2010年之後的消費淨利潤一方面具備增速的相對優勢，另一方面增速穩健、波動小的特徵明顯。

1.2、行業風格的輪動週期

長週期下消費表現最佳，金融和成長交替跑贏，週期跑輸萬得全A，僅存在階段性的超額收益。從四個行業風格的累計收益來看，自2005年行業風格指數成立至今，消費的年化收益率達到15％，超額收益最高，跑贏萬得全A超過460個百分點，是最具配置價值的方向。金融和成長與大盤的走勢儘管在方向上有着階段性的差異，存在交替領跑的現象，但整體收益與萬得全A基本持平，年化收益率分別為12％、11％。其中金融小幅跑贏大盤53個百分點，而成長在過去17年的漲幅僅落後萬得全A約11個百分點。值得關注的是，成長在2009年之前是長期跑輸全市場的，但在2010年之後長期佔優。週期是四個行業風格里表現最差的，年化收益率僅為9％，基本是長期跑輸萬得全A的格局，過去17年的漲幅落後萬得全A接近190個百分點，僅在短期內存在階段性的超額收益。

2010年以後A股消費、成長風格的長期佔優，根本原因是國內經濟結構的轉型升級。為什麼A股的消費風格長期具備超額收益，而2010年以後成長也逐步崛起成為市場交易的主線？國內經濟結構的轉型升級是根本原因，主要體現在經濟發展的引擎從投資到消費、產業結構由傳統制造業逐步向新興產業傾斜。2010年以前中國的經濟增長以出口、投資驅動為主，消費對經濟增長的貢獻相對較小，這一經濟結構將資源儘量多地堆積到資本積累上，但同時會造成技術升級緩慢、產能嚴重過剩兩大瓶頸。2010年開始我國宏觀經濟進入轉型升級期，主要體現在兩方面，一是經濟發展的引擎從外需到內需、從投資到消費，二是產業結構由傳統的重工業逐步向新興產業傾斜，更加註重創新的驅動力。伴隨着這兩個變化，一方面產業結構開始從傳統工業轉向信息技術、新材料、生物醫藥等新興產業，但產業升級不能靠資本積累自動完成，反而需要依靠科技創新，於是在相應時間段催生出不同類型的成長股投資熱潮。另一方面，2010年開始消費對GDP增長的貢獻率開始長期高於投資，成為拉動經濟發展的第一引擎，內需的潛力得到釋放，不斷擴大的需求市場、持續升級的消費結構疊加行業集中度的提升，支撐了消費風格的長期價值。

從美股的風格演繹來看，長週期內消費與成長走強是大勢所趨，這也是美國經濟和產業結構變遷的映射。海外等發達經濟體股票市場的風格演繹對A股有重要的啓示意義，我們以美股為例，1990年以來美股的長期高收益方向同樣集中在消費和科技。具體來看，1990年至今年化收益率排名前三的行業為信息技術、醫療和非必需消費，年化收益率分別達到12.1％、10.0％、9.7％，均高於標普500的8.1％年化收益率。美股消費和成長風格的長期佔優其實是美國經濟和產業結構變遷的映射，1990年至今行業增加值佔美國GDP比重上升的行業主要集中在商業服務、金融、衞生保健、信息業等，提升幅度都在1個百分點以上，而佔比呈下降趨勢的行業主要有製造業、零售貿易、公用事業、農林牧漁等，回落幅度都在0.5個百分點以上。

短週期內行業風格的輪動較快，單一行業風格連續佔優超過3年的概率較小。儘管A股長週期內消費、成長佔優的趨勢確定，但這並不代表短週期內的行業風格不會發生輪動，A股單一風格持續佔優超過3年的概率較小，這也決定了以年度為單位進行風格選擇是有意義的。2005年1月至2007年11月，在經濟由繁榮走向過熱的宏觀環境下，國內政策也是聚焦股改、匯改等金融領域改革，疊加銀行股集中上市帶來的微觀催化，這一時期金融長期領漲市場，錄得264％的超額收益。2007年11月至2008年11月，A股普跌且風格分化並不明顯。2008年11月至2009年8月，在“四萬億”刺激落地後市場開啓V型反轉，這一時期週期短暫領漲市場，超額收益為34％。2009年8月至2010年11月，市場重回分化行情，經濟結構轉型的背景下戰略新興產業成為政策的重要抓手，蘋果產業鏈開始崛起，移動互聯網科技週期來臨。與此同時，在汽車、家電下鄉的產業催化下消費也能進攻，消費和成長成為市場交易的主線，超額收益分別為55％、45％。2010年11月至2013年2月，A股長期走熊，防禦為先的大背景下金融較為抗跌，相對收益達到33％。2013年2月至2015年6月，移動互聯網科技週期順利從硬件端過渡到軟件端，成長風格在這一時期一枝獨秀，超額收益接近150％。2015年6月至2016年1月，A股經歷三輪股災，無差別回撤的特徵顯著，風格上並未有顯著分化。2016年1月至2018年6月，市場先走慢牛，隨後在貿易戰的影響下進入熊市，在供給側結構性改革的環境下，消費和金融在這一時期的超額收益分別30％、5％。2018年6月至12月，A股進入熊市中後期，前期長期佔優的消費出現補跌。2019年1月至2021年2月，結構性牛市中消費和成長的超額收益分別為70％和28％。2021年2月至11月，週期接力消費成為市場主線，超額收益超過10％，與此同時成長在雙碳目標的催化下仍領漲市場。

2、行業風格的輪動規律

如何把握行業風格的輪動規律？影響四個行業風格跑贏市場的核心變量是什麼？宏觀層面的經濟週期、貨幣信用週期、週期品量價週期，以及中觀層面的產業週期決定了四個行業風格何時佔優。金融風格佔優一般出現在兩個情景之中，一是在經濟上行週期內，同時貨幣信用環境從緊，即政策利率上行推高市場利率；二是在經濟下行週期內，貨幣政策未通過密集降息等措施來刺激有效需求，這種宏觀環境下市場往往會出現熊市，金融的抗跌屬性會帶來一定的相對收益。成長風格更多受到產業週期的影響，無論是移動互聯網週期，還是5G、碳中和產業週期，均催化出了較強的成長行情。寬鬆的貨幣信用週期可以起到錦上添花的作用，但並非必要條件，強產業趨勢可以對沖相對不利的流動性環境。週期風格佔優的條件較苛刻，需要在經濟上行週期內，週期品的量價週期出現量價齊升或者量縮價升兩種情形。消費作為A股最具配置價值的風格，跑贏市場的條件也相對容易實現，其主要受週期品量價週期的影響，對經濟週期、貨幣信用週期的變動不敏感。此外，行業風格的淨利潤增速變化，可以對當季度的風格輪動起到滯後確認的作用，且對下一個季度佔優風格的選擇有一定的指示意義。在某一行業風格階段性佔優時，均可以在業績層面找到支撐。但如果連續兩個季度的業績增速未能位居前二，往往就會發生風格層面的切換。

2.1、行業風格的決策函數

儘管行業風格的輪動較頻繁，但仍有內在規律可循。我們從宏觀與中觀兩個維度出發，發現決定行業風格輪動的關鍵變量共有四個，分別為宏觀層面的經濟週期、貨幣信用週期、週期品量價週期，以及中觀層面的產業週期。其中經濟週期、貨幣信用週期與週期品量價週期對金融、週期與消費風格的表現起到了決定性的作用，而成長風格更多受到產業週期的影響。

經濟週期：2005年以來，我國分別經歷了四輪經濟上行週期與四輪經濟下行週期。經濟週期的方向與位置是進行股票市場大勢研判的基礎，同樣對風格輪動起到了至關重要的影響。2005年以來我國分別經歷了四輪經濟上行週期與四輪經濟下行週期。2005年Q1至2007年Q3，我國經濟處於一輪繁榮週期的頂端，隨着金融危機的持續發酵，2007年Q4至2008年Q4，經濟從頂部開始回落。伴隨着“四萬億”刺激的落地，從2009年Q1至2010年Q4，我國經濟實現V型反轉，但隨着財政刺激負面效應的逐步顯現，2011年至2015年我國經濟進入了長達五年的下台階過程。直至2016年起，伴隨着供改政策效果的逐步顯現，宏觀經濟實現了長週期下行內的階段性企穩回升。但從2018年起，我國GDP增速再次下台階，僅在2020年Q3-Q4實現了疫後的短暫上行。從經濟週期對行業風格的影響來看，在經濟上行週期內，成長風格往往表現不佳；在經濟下行週期內，週期風格受制於需求端的回落，很難跑贏全市場。

貨幣信用週期：以2016年為界，2005-2015年中國的貨幣政策完全主導了貨幣信用週期，2016年起美國貨幣政策對國內的影響不斷加大。貨幣信用週期的核心指標是政策利率的變化，市場利率可以起到輔助判斷的作用。2015年是我國貨幣政策改革的一個重要時間節點，此後MLF利率取代了存貸款基準利率成為了國內的關鍵政策利率，但是也更加受到美聯儲貨幣政策的影響。與此同時，2016年起我國資本市場逐步融入到全球資產配置體系中，外資對A股的話語權不斷提升。所以我們以2016年為界，2005-2015年的貨幣信用週期完全由國內的貨幣政策主導，期間我國共經歷兩輪緊縮週期與兩輪寬鬆週期，中國存貸款基準利率的變動是核心指標。2016年後美聯儲的貨幣政策取向更加關鍵，2015年12月至2018年12月處於緊縮週期，2019年1月至2021年底為寬鬆週期，而從今年開始，全球再次進入了新一輪的緊縮週期。市場利率的變動對貨幣信用環境可以起到輔助性的判斷，由於2008年以前我國的國債利率尚不能完全反映經濟基本面的情況，我們以R007利率為錨；2008年至2015年中國的十債利率是更好的參考指標，2016年至今則需要以美國十債利率為主要觀察對象。從貨幣信用週期對行業風格的影響來看，金融與成長受流動性環境的影響較大，加息利好金融，降息對成長更加友好，週期與消費對貨幣信用週期的變動不敏感。

週期品量價週期：根據產量與價格的變動方向，週期品的量價週期可劃分為量價齊升、量縮價升、量升價跌、量價齊跌四個維度，南華商品指數可作為判斷週期品價格走勢的輔助指標。產量與價格是衡量週期品的核心變量，但由於當前國內缺乏衡量全部週期品產量變化的直接指標，比如工業增加值是總產值扣除中間投入後的計算結果，將其作為產量的衡量指標並不準確。為了更好地分析週期品的量價變化，我們採用“工業企業營收增速-工業價格增速”來衡量週期品產量的增長，用PPI來代表工業價格的變化，並採用3月平均的方式以平抑某一單獨月份由於計算性變化而產生的較大波動。週期品的量價週期可劃分為量價齊升、量縮價升、量升價跌、量價齊跌四個維度，特別是量價齊升往往出現在經濟過熱階段，量縮價升更多是由於政策驅動下的強供給約束所導致。此外，南華商品指數可作為判斷週期品價格走勢的輔助指標，且與PPI相比存在一定的領先性。從週期品量價週期對行業風格的影響來看，當出現量價齊升與量縮價升兩種情形時，週期風格具有相對優勢。但在2010年後，有效需求不足成為困擾我國經濟中長期發展的一大難題，量價齊升現象出現的頻率顯著回落、且持續時長大幅縮短。而消費僅在週期品量縮價升的情形下表現不佳，其餘三種環境均是利好消費的格局。此外，金融與成長對週期品量價週期的變化不敏感。

產業週期：2009年至今我國共經歷移動互聯網、5G、碳中和三輪典型的產業週期。產業週期對成長風格能否佔優起到了決定性的作用，2009年至今我國共經歷了移動互聯網、5G、碳中和三輪典型的產業週期，每一次科技週期帶來的產品革新與技術應用都可以演繹出一輪波瀾壯闊的成長行情。具體來看，2009年至2015年我國處於移動互聯網產業週期內，期間產業發展重心也經歷了由上游硬件端的蘋果產業鏈，至下游應用端的遊戲、傳媒，直至移動互聯網向全行業的滲透。2019年5G產業週期開啓，產業發展脈絡從上游的基站建設，到中游的5G手機終端設備，直至下游的車聯網以及AIOT。2020年碳中和產業週期拉開了新一輪科技週期的序幕，全產業鏈迎來黃金髮展期，包括上游聚焦能源生產的光伏、風電，中游聚焦能源替代與存儲的儲能，以及下游受益於新能源全產業應用的終端消費領域。

通過分析經濟週期、貨幣信用週期、週期品量價週期以及產業週期的運行方向，我們可以總結出四個行業風格的決定變量與最優環境。

金融（貨幣信用週期）：金融能否跑贏市場主要由經濟週期與貨幣信用週期的運行方向所決定，對價格週期的變動不敏感。金融風格佔優一般出現在兩個情景之中，一是在經濟上行週期內，同時貨幣信用環境從緊，即政策利率上行推高市場利率；二是在經濟下行週期內，貨幣政策未通過密集降息等措施來刺激有效需求，這種宏觀環境下市場往往會出現熊市，金融的抗跌屬性會帶來一定的相對收益。

成長（產業週期）：成長能否跑贏市場主要由產業週期與產業政策的運行方向所決定。一輪科技週期帶來的產品創新與新技術以點帶面的應用往往起到決定性的作用，無論是移動互聯網週期，還是5G、碳中和產業週期，均催化出了較強的成長行情。此外，成長風格佔優時，往往經濟向下而貨幣信用環境保持寬鬆，這對成長行情的演繹可以起到錦上添花的作用，但並非必要條件，強產業趨勢可以對沖相對不利的流動性環境，而成長對價格週期的變動同樣不敏感。

週期（經濟週期+量價週期）：週期能否跑贏市場主要由宏觀經濟週期與週期品量價週期的運行方向所決定，對貨幣信用週期的變動不敏感。週期風格佔優的條件較苛刻，需要在經濟上行週期內，週期品的量價週期出現量價齊升或者量縮價升兩種情形。2010年以前週期股的超額收益多來自需求端的大幅改善，2010年後的主要驅動力多為政策造成的供給約束。

消費（量價週期）：消費作為A股最具配置價值的風格，跑贏市場的條件也相對容易實現。消費對經濟週期、貨幣信用週期的變動不敏感，主要受工業品量價週期的影響，只要不出現由於強供給約束而造成周期品量縮價升，基本可跑贏大盤。

根據四個行業風格佔優的宏觀背景與中觀環境，我們可以構建出行業風格的決策函數，每次可選出兩個佔優的行業風格。首先判斷經濟趨勢，在經濟上行週期內，成長風格往往表現不佳，金融、週期、消費均有機會跑贏市場。其次分析貨幣信用環境，處於加息（緊縮）週期是金融風格跑贏的必要條件。最後觀察週期品的量價週期，經濟上行週期內很難出現週期品的價格下跌，在量價齊升的情形下，消費最具備超額收益；量縮價升的情形下，週期佔優而消費表現不佳。在經濟下行週期內，週期受制於需求端的回落，很難跑贏大盤，金融、消費、成長均有機會取得超額收益。再從貨幣信用環境看，如果在經濟下行週期內，央行並未開啓降息（寬鬆）週期，金融有望跑贏全市場，反之則是成長風格佔優。最後仍是觀察週期品的量價週期，經濟下行環境中很難出現週期品的量價齊升，所以只要不出現量縮價升的情形，均是消費佔優的格局。

2.2、金融的決定變量：貨幣信用週期

2005年以來共出現三輪金融風格的長週期佔優，金融能否跑贏市場主要由經濟週期與貨幣信用週期的運行方向所決定，對價格週期的變動相對不敏感。過去三輪金融風格的長週期佔優分別發生在2005年1月至2007年11月、2010年11月至2013年2月、2016年1月至2018年10月，持續時間均在2年以上。2005年1月至2007年11月的金融風格既有絕對收益，相對大盤也有相對收益。2010年11月至2013年2月更多體現的是金融在熊市下的抗跌屬性，僅有相對收益但絕對收益為負，只在2013年初出現短暫反彈領漲市場。2016年1月至2018年10月金融佔優的情形相對複雜，其中2016年1月至2018年1月的金融，絕對收益與相對收益均具備，2018年2月至10月同樣體現的是熊市下的相對抗跌。金融能否跑贏市場主要由經濟週期與貨幣信用週期的運行方向所決定，對價格週期的變動相對不敏感。金融成為市場主線的情形需要分兩種情況討論，一是在經濟處於上行週期內，貨幣信用環境逐步從緊，即政策利率上行推高市場利率的背景下，金融往往超額收益顯著，比如2005年1月至2007年11月，以及2016年1月至2018年2月，均符合這一規律。二是在經濟下行週期內，貨幣政策未通過密集降息等措施來發力以刺激有效需求，這種宏觀環境下市場往往會出現熊市，金融的抗跌屬性會帶來一定的相對收益，比如2010年11月至2013年2月，以及2018年2月至10月。

經濟上行週期內，貨幣信用環境逐步從緊，即在政策利率上行推高市場利率的背景下，金融往往既有絕對收益也有相對收益，比如2005年1月至2007年11月，以及2016年1月至2018年2月。2005年1月至2007年11月我國經濟處於一輪典型的繁榮週期，GDP增速持續保持在9％以上，製造業PMI也從未回落到榮枯線以下。由於經濟逐步從繁榮走向過熱、通脹開始抬頭，我國於2004年10月開啓新一輪加息週期，至2007年底共加息9次，貸款基準利率上調幅度達到207BP。政策利率的上行也推高了市場利率，由於這一時期的十年期中債利率尚不能完全刻畫當時的貨幣信用環境，我們選擇7天銀行間質押式回購加權利率作為替代指標，發現其從2005年6月見底後，同樣開啓了一輪上行週期，至2007年9月最高攀升至4.25％，上行幅度超過300BP。在此背景下，這一時期金融上漲超過600％，錄得264個百分點的超額收益，非銀（888％）、地產（616％）、銀行（594％）漲幅均位居各行業前列。

2016年1月至2018年1月的情形也類似，在供改的影響下宏觀經濟迎來企穩回升，GDP增速穩定在了6.5％以上。在經濟回升的同時，這一時期的貨幣信用環境，無論是國內還是全球均是從緊的，美聯儲從2015年至2017年底已加息5次，政策利率提升至1.5％，同期國內的流動性也偏緊，一方面存在跟隨式加息，MLF利率從3.0％提升至3.25％，另一方面金融去槓桿成為了政策的重要着力點。這一時期的金融上漲55％，跑贏萬得全A超過15個百分點，其中非銀與銀行的漲幅位居前列，分別上漲54％和46％。

經濟下行週期內，且貨幣政策未通過密集降息等措施來刺激有效需求，熊市環境下金融的抗跌屬性會帶來一定的相對收益，比如2010年11月至2013年2月，以及2018年2月至10月。2010年11月至2013年2月，在通脹高企的背景下，央行採取“三率齊發”式的陡然收緊，而遏制通脹的代價就是經濟進入下行週期，GDP增速從2010年Q1的11.9％一路下行至2012年Q3的7.4％。儘管經濟回落的壓力較大，但由於高通脹的制約，這一時期的貨幣政策也是從緊的，2010年10月至2011年7月央行連續五次加息，將基準利率提升了125BP。經濟週期與貨幣信用週期的同時向下導致了這一時期的A股長期走熊，熊市環境下金融的抗跌屬性帶來了一定的相對收益，從2010年11月至2012年12月春季躁動前，金融風格僅下跌18％，跑贏大盤14個百分點，其中銀行、房地產分別下跌了14％、16％，跌幅位居各行業最後兩位。

2018年2月至10月，由於受到國內金融部門去槓桿進入高潮以及中美貿易摩擦升級的雙重壓制，宏觀經濟再次進入下行區間，從Q2開始出現了連續三個季度的GDP增速下滑。從這一階段的貨幣信用環境來看，美聯儲已經進入了一輪加息週期的最高潮，全年共計四次加息，美債利率也達到了3％以上。國內受制於美聯儲的緊縮以及金融去槓桿的政策執行，即使全年經濟下行壓力較大，也未出現實質性的貨幣政策放鬆。在此背景下全年A股走熊，金融風格跑贏萬得全A超過7個百分點，其餘風格均是跑輸大盤的格局。銀行的抗跌屬性再次顯現，以18％的跌幅位居各行業表現第一位。

2.3、成長的決定變量：產業週期

2005年以來共出現三輪成長風格的長週期佔優，成長能否跑贏市場主要由產業週期與產業政策的運行方向所決定，一輪科技週期帶來的產品創新與新技術以點帶面的應用往往起到決定性的作用。過去三輪成長風格的長週期佔優分別發生在2009年8月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年1月至2021年11月，成長跑贏全市場均存在於全面牛市或者結構性牛市中，往往既有絕對收益，相對大盤也有相對收益。另一方面在熊市中，成長風格並不具備抗跌屬性，這也體現出成長股高波動、抗風險能力較差的特徵。成長能否跑贏全市場的核心變量在於產業週期與產業政策的運行方向，一輪科技週期帶來的產品創新與新技術以點帶面的應用往往起到決定性的作用。具體來看，2009年8月至2010年11月，以及2012年12月至2015年6月的兩輪成長行情，核心驅動力是2010年至2015年的移動互聯網科技週期。其中2010年的成長股行情以蘋果產業鏈為主導，2013年行情的底層邏輯是移動互聯網從硬件端到軟件端的滲透，2015年的“互聯網+”將成長科技推向頂峯。2019年1月至2021年11月成長風格連續三年佔優，行情的驅動力主要分為兩階段，一是2019年至2020年上半年的“硬科技”行情，5G技術落地與核心科技的自主可控是關鍵；2020年下半年至2021年底，隨着碳達峯、碳中和政策的逐步落地實施，新能源取代TMT成為成長風格的行情主賽道。

成長風格佔優時，往往經濟向下而貨幣信用環境保持寬鬆，這對成長行情的演繹可以起到錦上添花的作用，但並非必要條件，強產業趨勢可以對沖相對不利的流動性環境，而成長對價格週期的變動同樣不敏感。從宏觀經濟狀態來看，成長板塊具備超額收益往往發生在經濟下行週期內，一方面這一時期的產業政策更加註重新興產業的發展，希望通過科技創新與技術突破來尋找新的經濟增長點；另一方面由於經濟與政策的“交誼舞”態勢，經濟向下時貨幣政策會持續保持寬鬆，這將提高市場對成長板塊高估值的容忍程度。比如在2020年Q4我國經濟處於疫後的復甦高點時，成長風格階段性跑輸，順週期板塊短期內表現更好，而進入2021年經濟開始回落後，成長又開始領跑全A。從貨幣信用環境來看，儘管科技週期決定了成長的運行方向，但寬鬆的貨幣信用環境是成長風格佔優的加分項，可以起到強化行情斜率的作用。具體來看，2013年至2015年6月我國流動性出現史無前例的大寬鬆，這一時期的成長風格也演繹到了極致。2019-2021年無論是美聯儲寬鬆的外溢效應，還是我國的貨幣信用環境均長期保持偏暖的格局，這導致了成長風格的長期佔優，但行情斜率低於2015年。2009年8月至2010年11月內，儘管十債利率最多下行超過50BP，但並未有進一步的政策利率調降，所以行情的高度與持續性弱於另外兩輪。此外，成長板塊對價格週期的變動同樣不敏感，無論是2015年的通縮環境下，還是2021年大宗商品價格的大幅攀升，均未影響到成長風格具備超額收益。

2009年8月至2010年11月，以及2012年12月至2015年6月的兩輪成長行情，核心驅動力是新一輪的移動互聯網科技週期，與此同時流動性環境長期保持寬鬆。2010年至2015年的科技週期內，移動互聯網在我國實現了從硬件設備到內容應用、再到場景應用的完整傳導，與此同時國家對互聯網行業的產業政策扶持力度也是不斷加碼，從七大戰略新興產業到互聯網+，產業趨勢得到了反覆加強。具體來看，2009年8月至2010年11月的成長科技行情，標籤是蘋果產業鏈的開端，3G版iPhone進入中國後蘋果產業鏈崛起，給科技股帶來了明確的成長藍圖。產業政策重點扶持的是七大戰略新興產業，支持方向同樣是硬件端。2009年11月温總理首次提出了大力培育七個戰略新興產業，隨後對硬科技行業的扶持政策如雨後春筍般接連落地。此外，當時的流動性環境也是利好成長的格局，儘管並未有進一步的政策利率調降，但在2008年下半年連續五次降低貸款基準利率216BP的環境下，這一時期的流動性環境已經比較寬鬆，期間十年期國債收益率最多下行超過50BP。在此背景下，2009年8月至2010年11月的成長上漲42％，跑贏萬得全A超過45個百分點。其中電子的表現位居前列，以74％的漲幅位居各行業第二位，僅次於醫藥生物，是這一時期的交易主線之一。

2012年12月至2015年6月的成長行情是之前的延續，2013年的標籤是移動互聯網的爆發，移動互聯網發展的重心向下游內容領域開始延伸，2013年也成為了手遊元年、國產電影元年、視頻付費元年，產業趨勢及商業邏輯得到反覆加強。進入2015年後，“互聯網+”浪潮向全行業各領域廣泛滲透，內容領域紅利持續釋放，本輪科技週期達到高點。從產業政策的角度來看，無論是2012年7月召開的全國科技創新大會，還是2015年3月將“大眾創業、萬眾創新”與“互聯網+”首次寫入政府工作報告中，均體現出政策對科技創新的階段性傾斜。從當時的貨幣環境來看，2014年11月央行時隔兩年再次降息15BP，從此拉開了一輪史無前例的流動性大寬鬆，至2015年6月A股見頂前共降息三次，貸款基準利率累計下調65BP。總的來看，一輪科技週期的頂點疊加滿溢的流動性環境，共同催化出了2013年-2015年成長行情的極致演繹，期間成長風格上漲477％，跑贏大盤215個百分點。從行業的維度看，這一時期漲幅前五的行業均屬於成長風格，分別為計算機（741％）、傳媒（637％）、國防軍工（437％）、通信（433）％和電力設備（370％），作為2010年成長行情主線的電子也有不錯的表現，以355％的絕對漲幅位居各行業第七位。

2019年1月至2021年11月成長風格連續三年佔優，核心驅動力是開啓於2019年的5G產業週期與2020年的新能源產業週期。這一時期成長風格的產業催化分為兩個階段，一是2019年至2020年上半年的“硬科技”行情，核心邏輯是5G元年疊加貿易戰背景下的自主可控，國產替代的邏輯不斷強化。二是從2020年下半年至2021年底，隨着碳達峯、碳中和政策的逐步落地實施，新能源取代TMT成為成長風格的行情主賽道。一方面，以風電、光伏、儲能為代表的新能源板塊受到政策的大力扶持，在2020-2021年迎來快速增長，路徑由上游能源生產聚焦光伏發電，發展至中游產業應用的能源替代與存儲，以及電站建設和儲能領域，最終得以實現全產業的新能源應用。另一方面，新能源車在2021年實現跨越式發展，滲透率突破了10％的關鍵點位。從宏觀環境看，儘管在2020年Q3-Q4國內經濟出現了短暫的疫後復甦，但中長期維度仍是逐步下台階的過程。此外，2019年美聯儲開啓了新一輪降息週期，特別是2020年疫情爆發後全球流動性極度寬鬆，與此同時國內也未出現實質性的收緊，貨幣信用環境整體維持利好成長的格局，進一步強化了成長風格向上的方向。在此背景下，2019年1月至2021年11月成長風格上漲140％，跑贏大盤接近60個百分點。其中電力設備與電子的漲幅位居前三，三年內分別上漲297％、182％。

2.4、週期的決定變量：經濟週期與量價週期

2005年以來週期風格共有五次階段性佔優，但持續時間較短，週期風格能否跑贏市場主要由宏觀經濟週期與週期品量價週期的運行方向所決定，對貨幣信用週期的變動不敏感。2010年以前週期股的超額收益多來自需求端的大幅改善，2010年後的主要驅動力多為政策造成的供給約束。過去五次週期風格的階段性佔優分別發生在2007年1月至10月、2008年11月至2009年8月、2010年7月至11月、2017年6月至9月、2020年7月至2021年9月，多數情況下週期風格佔優的持續時間較短，很難超過1年，且往往出現在牛市末期。驅動週期股行情的核心因子是經濟週期與週期品量價週期，在經濟處於繁榮週期，特別是進入過熱階段後，需求端的大幅改善會推動週期品的量價齊升，這是正常狀態下週期股的最佳投資時機，比如2007年1月至10月、2020年7月至2021年2月。2008年11月至2009年8月是在“四萬億”刺激落地的背景下遠端需求被托起，市場的交易邏輯也是預期後續經濟會快速復甦，並逐步走向過熱。

但在2010年以後，由於我國逐步從增量經濟過渡到存量經濟時代，國內有效需求不足成為長期困擾經濟發展的一大難題，依靠需求驅動導致的工業品量價齊升現象出現的頻率顯著回落、且持續時長大幅縮短。這也是2010年以後週期風格長期跑輸大盤的根本原因，只有政策驅動下的強供給約束才能給週期股帶來短暫的超額收益，與此同時經濟也要維持在中高水平以保證有效需求不出現較大回落，政策干預打破了美林時鐘裏週期行業常規的投資邏輯。具體來看，無論是2010年7-11月的“拉閘限電”、2017年6-9月的“環保限產”，還是2021年3-9月的“能耗雙控”，均是強政策扭曲了週期品的合理定價機制，導致資源品、工業品出現量縮價升，且嚴重擠佔下游的利潤空間。但供給約束下的週期股行情較難把握，一是行情開啓的時點很難通過宏觀因子直接推導而出，二是供給約束政策出現放鬆是行情結束的核心因素，而對政策的邊際變化同樣很難判斷。

2007年1月至10月，以及2008年11月至2009年8月的兩輪週期行情，核心邏輯是在強預期或已被驗證的經濟過熱期內，需求強勁而帶動週期品的量價齊升。2007年國內經濟高度繁榮，GDP增速在之前高基數的背景之下進一步上台階，連續四個季度保持在11％以上。與此同時經濟過熱的跡象也逐步顯現，價格端的各項指標開始加速上行。從週期品的量價關係來看，這一時期在需求擴張的驅動下週期品呈現出量價齊升的態勢，其中工業產量增速從年初的21.7％最高上行至27.8％，工業價格也在觸底後開啓了新一輪上行區間，直至2008年Q3才達到本輪頂部。在經濟過熱的環境下，週期股迎來2005年以來的最佳投資時機，2007年1-10月週期風格上漲超過250％，跑贏大盤63個百分點，其中有色金屬（390％）與煤炭（358％）的漲幅位居前二，第一次“煤飛色舞”行情演繹到極致。

2008年11月至2009年8月A股在“四萬億”強刺激政策出台後實現V型反轉，在遠端需求被托起的一致預期下，週期風格在這一時期超額收益顯著。經濟層面看，2008年Q4各項經濟指標尚未觸底，但隨着“四萬億”投資計劃、“國13條”等基建、地產領域刺激政策的相繼出台，為遠端需求帶來較高確定性。從週期品的量價關係來看，工業產量與價格增速均在2009年5月觸底後反轉向上，此後量價齊升的格局維持了約1年左右。而南華商品指數在2008年12月就率先開啓了V型反轉，同樣反映了週期品價格的觸底回升。市場對未來經濟和資源品量價回暖的強預期促使週期風格在數據被完全驗證前就先行領漲，期間漲幅達到173％，跑贏萬得全A約34個百分點。其中有色（288％）、煤炭（278％）依舊是市場的交易主線，漲幅位居前二，建材以201％的漲幅位居第四，A股的第二輪“煤飛色舞”行情得以上演。整體而言，2010年以前的週期行情均出現在強預期或已被驗證的經濟過熱時期，由於需求強勁而帶動資源品、工業品量價齊升以驅動週期板塊走牛。

2010年7月至11月與2017年6月至9月的兩輪週期行情，均發生在一輪經濟上行週期的頂部區間，核心邏輯是經濟過熱後，“拉閘限電”、“環保限產”等政策造成的強供給約束導致週期品出現量縮價升。2010年的宏觀經濟整體維持高位企穩的態勢，單季GDP增速在10％上下，這也保證了需求端尚未出現大幅度的回落。“拉閘限電”是2010年下半年我國宏觀經濟的關鍵詞，“十一五”規劃中提出到2010年我國GDP能耗要降低20％左右的約束性目標，但前四年僅降低約14％。在此背景下，中央在2010年5-6月密集出台政策嚴控地方政府能耗電耗。為應對節能減排壓力，7月之後包括浙江、河北、江蘇、山東等多個省份針對鋼鐵、化工、水泥等高耗能行業企業開始密集“拉閘限電”。本輪“拉閘限電”期間，供給端的強約束導致週期品產量增速快速下滑，而商品價格出現顯著上探，“量縮價升”的特徵顯著。資源品供需缺口的放大導致了週期風格在2010年7-11月以59％的漲幅領跑A股，相對大盤的超額收益超過了20個百分點。從行業的維度看，這一時期有色（101％）、機械設備（71％）、煤炭（68％）漲幅均位居前五。隨着2010年11月“拉閘限電”政策開始自上而下糾偏，本輪供給約束背景下的週期股行情也宣告結束。

2017年6-9月週期股再次階段性佔優的根本原因是在環保政策加碼下我國面臨新一輪的限產，供給端受到了新約束。2017年GDP增速在長週期下台階的趨勢下階段性企穩，而伴隨着“污染防治”被列為三大攻堅戰之一，2017年我國環保政策密集出台。環保部於2月下發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，拉開了本輪環保監管的序幕。隨後4-5月環保部進一步印發多個政策文件，環保限產執行力度不斷加碼。2017年8月中央環保督查第四輪正式啓動，且與以往的環保督查相比級別更高、範圍更廣、力度更大。伴隨着《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的出台，本輪環保限產於2017年Q3達到高潮。本輪環保限產期間，鋼鐵、有色、煤炭等高污染高耗能行業受限最明顯，供給約束下相關工業品再次出現“量縮價升”。在政策執行力度最強的2017年6-9月，週期風格以12％的漲幅領跑A股。這一時期具備超額收益的行業均集中在週期板塊，有色、鋼鐵、煤炭漲幅位居前三，分別上漲45％、32％、31％。隨着2017年Q4環保限產政策達到頂峯不再進一步加碼，本輪週期行情結束。

2020年7月至2021年9月的週期行情，驅動力可劃分為兩個階段，一是經濟由復甦走向過熱背景下週期品的量價齊升，二是“能耗雙控”政策持續加碼下的量縮價升，政策干預打破了美林時鐘裏週期行業常規的投資邏輯。本輪週期行情是持續時間最長的一次，但實際上是兩輪驅動力形成合力的產物。一是從2020年Q3至2021年Q1，我國在全球範圍內率先控制住疫情並開始復工復產，經濟實現V型復甦並逐步走向過熱。在此背景下，下游需求的大幅改善帶動週期品量價齊升，週期行業的景氣度迎來第一輪改善。2021年Q2-Q3，我國經濟上行的動能逐步趨緩，但並未失速滑落，需求側仍有韌性。與此同時，在雙碳目標的總體要求下，“能耗雙控”被賦予新內涵且按下加速鍵，特別是在8月發改委印發《2021年上半年各地區“能耗雙控”目標完成情況晴雨表》後，政策執行力度陡然加碼，9個被一級預警的省份針對電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業採取強力限制措施，包括直接停產、壓降產能、分時段限電、錯峯生產等。限電限產舉措導致週期品產量受限，市場對商品供需持續錯配的預期不斷強化，價格出現了非理性上漲。直至9月下旬發改委等部門開始強力糾偏，通過放鬆供給實現“保供穩價”，本輪週期行情徹底宣告結束。2020年7月至2021年9月週期風格上漲接近60％，超額收益超過40個百分點，有色（113％）、化工（94％）、鋼鐵（91％）、煤炭（90％）均具備較高的配置價值。

2.5、消費的決定變量：量價週期

2005年以來共出現三輪消費風格的長週期佔優，且後兩輪的持續時間均在2年以上。作為A股最具配置價值的風格，消費一般只在週期品量縮價升時跑輸市場，其餘時間均存在超額收益，且消費對經濟週期、貨幣信用週期的變動不敏感。過去三輪消費風格的長週期佔優分別發生在2009年8月至2010年11月、2016年1月至2018年6月、2019年1月至2021年2月，特別是後兩輪消費風格佔優的持續時間均超過2年。由於我國消費升級的大趨勢是高度確定的，且將長期貫穿於經濟活動中，所以消費板塊的定價邏輯已從週期維度切換至趨勢維度，即只要消費升級的長邏輯未被逆轉，消費趨勢性的配置價值就長期存在。但消費的長週期佔優，並不意味着不會階段性跑輸市場，這主要受到週期品量價週期的影響，即由於強政策約束導致週期品量縮價升、PPI-CPI剪刀差顯著走擴的時期內，上游週期品的非理性漲價會擠佔下游消費行業的利潤空間，在此背景下消費風格會階段性表現不佳。除此之外，消費均可以長期跑贏大盤，特別是出現政策、產業、資金等維度的合力後，會強化消費行情的斜率。此外，消費對經濟週期與貨幣信用週期的變動均不敏感，這也決定了消費跑贏大盤的勝率較高。2011-2015年的長週期內，儘管消費並不是這一時期的交易主線，前期未跑贏金融、後期未跑贏成長，但均是排名第二的格局，相對全市場仍有一定的超額收益。

2009年8月至2010年11月的消費行情，一方面可選消費受益於汽車、家電下鄉政策的產業扶持，另一方面食品和醫藥等必選消費板塊業績確定性較高，消費開始具備進攻屬性。這一時期的宏觀經濟在經歷“四萬億”刺激下的V型反轉之後開始高位企穩，投資對經濟的牽引作用逐步減弱，政策開始轉向刺激消費。2009年各項振興計劃貫穿全年，“汽車下鄉”、“家電下鄉”是財政刺激的主旋律，產業政策的強催化拉開了本輪消費行情序幕。具體來看，2009年1月國務院提出《汽車產業調整和振興規劃》，正式宣佈開展“汽車下鄉”活動，並減免小排量汽車購置税。3月“汽車下鄉政策補貼細則”正式出台，7月汽車以舊換新實施辦法正式公佈，均極大地刺激了2009-2010年的汽車銷量。家電方面的政策支持主要分三個方面，“家電下鄉”在全國範圍內開始實施於2009年2月，“節能惠民工程”開展自2009年5月，家電以舊換新的推行起始於2009年6月，三大政策同樣促使家電行業產品銷量在2009-2010年迎來高峯。與此同時，隨着經濟環境的回暖與人均可支配收入的提升，食品和醫藥等必選消費板塊的景氣度在這一時期出現大幅改善，業績的確定性較高，2010年開始必選消費接替可選消費繼續領漲A股。2009年8月-2010年11月消費風格上漲51％，超額收益達到55個百分點，其中醫藥生物、食品飲料漲幅位居前三，分別上漲88％、66％。

2016年1月至2018年6月與2019年1月至2021年2月的兩段消費行情，主要受益於消費升級與行業集中度提升的雙重催化，疊加外資、公募基金的大量入場，“藍籌白馬”行情持續演繹直至最後泡沫化。2016-2018年我國在以供給側改革為代表的一系列措施逐步落地的背景下，經濟實現了階段性的企穩回升，單季GDP增速穩定在6.5％以上。與此同時，2016年以來我國行業集中度開始顯著提升，龍頭企業逐步崛起。下游消費行業集中度的提升主要是由於供改與消費升級的雙重拉動，在消費升級的大潮下，消費者對高質量產品的需求程度進一步提升，實力雄厚的龍頭企業優勢凸顯，而不能順應市場需求變化的中小企業則面臨被淘汰的境地。以食品飲料和家用電器兩個消費代表行業為例，2016-2019年食品飲料CR4從34.2％上升至37.5％，而家用電器CR4則從59.0％快速攀升至67.8％。行業集中度的提升進一步強化了大市值公司的業績優勢，從而市場給予了更高的溢價。除此之外。2016年開始A股機構化加速，以外資、公募基金為代表的機構投資者在A股的市場佔比不斷提升，助推了以消費為核心的“藍籌白馬”行情的持續演繹。從2016年1月至2018年6月，消費風格累計上漲41％，相對萬得全A的超額收益約30個百分點，其中領漲行業均位於消費板塊，食品飲料、家用電器、醫藥生物漲幅位居前三，分別上漲123％、75％、29％。

2019年1月至2021年2月的消費行情是之前的延續，從2019年初A股重新開啓一輪結構性牛市後，市場的交易主線再次回到消費。這一時期國內經濟儘管在2020年Q3-Q4出現短暫復甦，但實質是新一輪長週期下行的開始，這也證明了消費受經濟週期波動的影響較小，具有較高的業績穩定性。2016-2021年初消費風格可以長期佔優的本質還是體現在景氣行業中的龍頭公司，市佔率不斷提升和盈利空間不斷放大，並且這一過程週期較長，確定性較高，因此市場給予了更高的溢價。消費風格一方面為主流機構提供了良好的流動性與業績能見度，另一方面消費的穩定成長性也成為了市場追逐的本質。從2019年1月至2021年2月，消費風格上漲148％，相對萬得全A的超額收益超過70個百分點，其中食品飲料以281％的漲幅位居各行業第一位，社會服務（239％）、美容護理（153％）等消費新興行業的表現也位居前列。2021年2月消費股的泡沫破裂後，Q2仍開啓了一輪強勢反彈，直至Q3“能耗雙控”政策持續加碼的背景下，PPI-CPI剪刀差走擴至歷史極值，消費風格正式進入了回調區間。

2.6、業績對風格輪動的影響

行業風格的淨利潤增速變化，可以對當季度的風格輪動起到滯後確認的作用。由於淨利潤增速的波動較大、週期性較強，而ROE更多反映的是資本回報率的情況，所以淨利潤增速而非ROE，對行業風格輪動的指示意義更強。我們統計了從2005年Q1至2022年Q1，每季度淨利潤增速前二，以及漲跌幅前二的行業風格，發現過去17年內消費與金融位居單季度淨利潤增速前二的次數最多，分別為42次和38次；消費與成長位居單季度漲幅前二的次數最多，分別為42次和36次，週期在兩次統計中均是墊底的格局，這與消費在A股長週期跑贏、成長與金融交替佔優、週期跑輸大盤的趨勢是一致的。淨利潤增速的變化，可以對當季度的風格輪動起到滯後確認的作用，我們統計了每季度淨利潤增速與漲跌幅前二風格的匹配情況，發現完全匹配的情況共出現16次，佔比達到23％；只有一個風格匹配的情況出現了42次，佔比61％；淨利潤增速前二與漲跌幅前二風格完全不匹配的情形共出現11次，佔比16％。

行業風格階段性佔優時，均可以在業績層面找到支撐，如果連續兩個季度的業績增速未能位居前二，往往會發生風格層面的切換。2005年Q1至2007年Q3金融風格長週期佔優，11個季度內金融也僅有2個季度的淨利潤增速未能位居前二。但隨着2007年Q3、Q4連續2個季度金融的淨利潤增速落後於其它風格，金融領漲的行情也宣告結束。2009年Q2至2010年Q4消費與成長領漲A股，其中消費的業績優勢與穩定性更強，7個季度內有5個季度的淨利潤增速位居前二。2011年Q1至2012年Q4市場轉熊，金融與消費相對抗跌，這兩個風格的業績增速也在這一時期長期位居前二。2013年Q1至2015年Q2成長行情持續演繹，背後也有業績的支持，9個季度內成長僅有2個季度的業績未能位居前二。伴隨着2015年Q3、Q4連續2個季度成長的淨利潤增速轉負，本輪成長行情也徹底終結。2016年Q1至2020年Q4消費風格的表現最佳，核心邏輯還是消費業績增長的高度穩定以及相對優勢。20個季度當中，儘管只有2個季度內消費的業績增速位居第一，但有14個季度消費的淨利潤增速位居第二。隨着2020年Q4、2021年Q1連續2個季度消費的業績增速跑輸成長與週期，市場風格也發生了徹底切換。2021年的領漲風格是週期與成長，這與風格的業績表現是一致的，週期的淨利潤增速在4個季度內均位居前二，成長的業績增速也在前3個季度內保持前二。

業績變動對風格輪動是否可以起到前瞻式的指引作用？答案是肯定的，淨利潤增速的變化對下一個季度佔優風格的選擇有一定的指示意義。我們統計了單季度淨利潤增速前二，與下一季度漲跌幅前二風格的匹配情況，發現匹配度高於同當季度漲幅前二風格的對比。其中完全匹配的情況共出現21次，佔比達到31％；一個風格匹配的情況出現了41次，佔比60％，而淨利潤增速前二與下一季度漲跌幅前二風格完全不匹配的情形僅出現6次，佔比為9％，表明根據上一季度業績佔優的兩個風格，來輔助對當季度的風格研判是有較高勝率的。

3、行業風格的鏡像關係

根據行業輪動的決策函數，可以發現消費和週期的決定變量為量價週期，成長和金融受貨幣信用週期的影響較大，且消費和週期、成長和金融的超額收益存在互為鏡像的關係，這意味着絕大多數情況下最多隻能看好兩個風格。四個行業風格佔優時的經濟、貨幣信用、週期品量價週期的組合各異，但可以發現決定消費和週期的變量均為量價週期，成長和金融都受貨幣信用週期的影響較大。我們可以把消費和週期、成長和金融分別看做一組對立的風格，它們的超額收益在絕大多數情況下存在互為鏡像的關係，這也意味着階段性最多隻能分別看好兩組對立風格中的一個。具體來看，金融和成長的超額收益互為鏡像，即成長跑贏的時候金融往往跑輸，成長跑輸的時候金融往往跑贏。造成這一現象的原因是經濟週期與貨幣信用週期的趨勢，經濟增速緩慢下滑最利於成長風格的持續演繹，這一時期央行往往通過降低政策利率的方式刺激有效需求，並且科技產業週期相對明朗，產業政策一般會通過支持科技創新以尋找新的增長動能，而金融是相對受損的風格。一旦經濟處於復甦或者過熱的狀態，政策利率與市場利率將同步抬升，金融就會崛起，同時由於市場交易緊縮預期，估值抬升受阻，成長是相對受損的風格。消費和週期的超額收益互為鏡像，這一現象在2010年之後尤其明顯，即消費跑贏的時候週期往往跑輸，消費跑輸的時候週期往往跑贏。造成這一現象的原因是週期品量價週期對產業鏈上中下游利潤分配格局的影響，在長期經濟增速緩慢下移的背景下，週期股的機會來源於強政策約束所導致的週期品量縮價升，進而會影響利潤分配由中下游轉移至上游，但這一狀態不會持久，PPI-CPI剪刀差可以作為判斷消費和週期何時佔優的輔助指標。

成長和金融、消費和週期的鏡像關係存在失效的情況，但出現的頻率均不高。成長和金融僅在2012年12月至2013年2月短暫地同時領漲A股，基本可判定為偶發現象。2005年以來消費與週期同時跑贏大盤共出現兩次，分別發生在2009年8月至2010年9月、2020年7月至2021年2月，兩個階段的宏觀經濟均由復甦逐步走向過熱，週期品處於量價齊升的階段。

3.1、金融與成長的蹺蹺板效應

2005年以來金融和成長的表現存在非常明顯的負相關性，二者的超額收益互為鏡像，絕大多數情況下二者只能選其一。利率趨勢決定了金融和成長風格的相對錶現，利率上行利好金融而利率下行成長受益。2005年以來金融和成長的表現存在明顯的蹺蹺板效應，二者的超額收益互為鏡像，即成長跑贏的時候金融往往跑輸，成長跑輸的時候金融往往跑贏。造成這一現象的原因是經濟週期與貨幣信用週期的趨勢，經濟增速緩慢下滑最利於成長風格的持續演繹，這一時期央行往往通過降低政策利率的方式刺激有效需求，更高頻的市場利率也會同步回落，並且科技產業週期相對明朗，產業政策一般會通過支持科技創新以尋找新的增長動能，而金融是相對受損的風格。一旦經濟處於復甦或者過熱的狀態，政策利率與市場利率將同步向上，金融就會崛起，同時由於市場交易緊縮預期，估值抬升受阻，成長是相對受損的風格。相較於政策利率，市場利率更高頻也更容易觀察，市場利率的趨勢對金融和成長風格的演繹具有較強的指導意義，利率上行時金融表現更好，而利率下行成長受益。例如2019年至2021年Q3，隨着美聯儲進入寬鬆週期，美債利率呈現長週期的下行，成長在這一階段也大幅跑贏金融。伴隨着2021年Q4美聯儲緊縮預期的不斷強化，美債利率率先進入上行區間，成長相對金融的優勢也不復存在。

在金融長週期領漲A股的階段裏，成長往往是表現最差的風格。2005年1月至2007年11月，我國央行連續9次加息，貸款基準利率上調幅度達到207BP，更高頻的R007利率最高上行超過300BP。在此背景下金融領漲A股，以608％的漲幅位居四個行業風格的首位，而成長在這一階段表現墊底，大牛市的環境下僅上漲171％，跑輸萬得全A約173個百分點。2016年1月至2018年2月，伴隨着國內經濟的階段性企穩回升，以及美聯儲進入一輪加息週期，金融風格再次領漲A股，以53％的漲幅位居第一位，而成長在金融領漲的階段內再次成為表現最差的風格，僅小幅上漲2％，跑輸萬得全A接近30個百分點。

在成長是A股交易主線的階段裏，金融一般表現墊底。2012年12月至2015年6月，我國經濟增速持續下台階，央行也開啓了一輪史無前例的大寬鬆，連續三次下調貸款基準利率，儘管這一時期的十債利率在2013年下半年出現了快速攀升，但更多是由於兩次錢荒造成的微觀資金面緊張，並未準確刻畫當時的增長基本面與宏觀流動性的情況。與此同時移動互聯網產業週期進入高潮，在此背景下這一時期的成長風格一枝獨秀，以477％的漲幅領漲A股，而同一時期的金融表現墊底，僅上漲190％，跑輸萬得全A超過70個百分點。2019年1月至2021年11月，伴隨着5G與碳中和產業週期的相繼開啓，以及美聯儲也進入了一輪較長的降息週期，成長再次以140％的漲幅領漲A股，金融在成長領跑的階段內表現最差，僅小幅上漲21％，跑輸大盤超過60個百分點。總的來看，絕大多數情況下成長和金融風格只能二選一，二者超額收益的蹺蹺板效應非常顯著，市場利率的趨勢變化對前瞻成長和金融風格何時佔優起到關鍵作用。

3.2、週期與消費的蹺蹺板效應

消費和週期的超額收益互為鏡像，特別是在2010年之後尤其明顯，消費長期跑贏週期，僅在政策強約束導致週期品量縮價升時階段性跑輸，PPI-CPI剪刀差可以作為判斷消費和週期相對收益的輔助指標。消費和週期的表現同樣存在一定的蹺蹺板效應，特別是在2010年之後尤其明顯，即消費跑贏的時候週期往往跑輸，消費跑輸的時候週期往往跑贏。造成這一現象的原因是週期品量價週期對產業鏈上中下游利潤分配格局的影響，在長期經濟增速緩慢下移的背景下，只有政策驅動下的強供給約束才能給週期股帶來短暫的超額收益，但強政策扭曲了週期品的合理定價機制，導致資源品、工業品出現量縮價升的現象，進而會影響利潤分配由中下游向上遊轉移，嚴重擠佔了下游的利潤空間，這時消費會階段性跑輸市場，但這一狀態往往不會持續太久。如果週期品出現量升價跌、量價齊跌的狀況，則週期風格很難跑贏大盤，消費往往存在超額收益。如果週期品出現量價齊升的情形，往往預示着經濟由繁榮走向過熱，這是在經濟上行週期內，隨着需求改善而導致週期品價格的自然上漲，並不會擠壓下游的利潤空間，所以消費與週期可以同時跑贏。除週期品的量價週期外，PPI-CPI剪刀差可以作為判斷消費和週期相對收益的輔助指標，當PPI-CPI剪刀差達到歷史高點時，比如2017年Q3以及2021年Q3，週期往往會階段性跑輸消費，這也是由環保限產、能耗雙控等供給約束政策所導致的。

在消費長週期領漲A股的階段裏，週期表現一般但並不是墊底的風格。2016年1月至2018年6月，國內經濟實現了階段性的企穩復甦，消費在行業集中度持續提升、外資與公募基金大量入場的催化下領漲A股，漲幅達到41％，相較大盤的超額收益約30個百分點。與此同時週期並未跑贏萬得全A，小幅上漲3％，但也並不是墊底的風格，主要原因是在2017年6-9月受益於環保限產導致的供給約束而階段性跑贏市場。2019年1月至2021年2月消費依舊是A股的交易主線，期間上漲148％，相對萬得全A的超額收益約70個百分點。同時期週期風格上漲約67％，小幅跑輸大盤約10個百分點，但同樣不是表現最差的風格，主要原因是在2020年Q3-Q4，國內經濟在疫後由復甦逐步走向過熱，需求端的快速回暖導致週期品短暫出現了量價齊升的情形，消費和週期相對大盤均有一定的超額收益。

在週期階段性領漲A股的時期內，消費往往是墊底的風格。2010年後週期領漲A股的頻率顯著回落、且持續時長大幅縮短，多數情況是由於政策的供給約束而導致週期品量縮價升，PPI-CPI的剪刀差走擴至歷史高點，產業鏈上游嚴重擠佔了下游的利潤空間。比如2017年6-9月在“環保限產”政策的影響下，週期風格階段性領漲A股，漲幅約12.4％，相對萬得全A約3個百分點的超額收益。與此同時消費在這一時期表現墊底，僅小幅上漲3.7％。2021年2-9月由於受到雙碳目標下對傳統行業的產能限制逐步趨嚴、“能耗雙控”政策不斷加碼的影響，週期風格以27％的漲幅階段性領漲A股，而消費是這一時期表現最差的風格，下跌約22％。總的來看，絕大多數情況下消費的表現優於週期，但由於政策約束而導致週期階段性跑贏時，消費往往是這一時期表現墊底的風格，PPI-CPI剪刀差可以作為判斷消費和週期何時佔優的輔助指標。

3.3、鏡像關係失效的情形

成長和金融的鏡像關係存在失效的情況，但概率極小，二者僅在2012年12月至2013年2月短暫地同時領漲A股，基本可判定為偶發現象。2005年以來金融和成長風格的表現存在非常顯著的負相關性，僅在2012年12月至2013年2月二者的鏡像關係短暫失效，同時領漲A股，期間金融和成長分別上漲42％和28％。金融在這一時期超額收益顯著的根本原因是受益於經濟增長的見底回升，2012年Q4的GDP增速結束了之前連續7個季度的回落，小幅回升至7.9％，增長回暖使得經濟下行壓力得到了一定程度的緩解，市場期待新一輪經濟上行週期的開啓，而作為之前兩年A股交易主線的金融率先發力，將一輪金融長週期佔優的行情演繹至極致。成長漲幅位居第二的主要原因有三點，一是在經歷2012年9-11月的補跌後，成長存在較大的超跌反彈空間；二是儘管宏觀經濟出現較強的改善預期，但這一時期的中債利率並未快速攀升，基本在3.5％-3.6％的區間內窄幅波動，所以未對成長股的估值產生較大負面壓制；三是2013年起移動互聯網產業週期開始由硬件端向軟件端過渡，中觀層面存在強催化。2013年2月二者同時領漲的行情結束，成長正式取代金融成為A股的交易主線，主要原因是經濟復甦被證偽，而移動互聯網產業週期正式開啓了第二輪發展高潮。總的來看，2005年以來金融和成長同時領漲A股僅在這一時期短暫出現，基本可判定為偶發現象，並無顯著的規律可循。

2005年以來消費與週期同時跑贏大盤共出現兩次，分別發生在2009年8月至2010年9月、2020年7月至2021年2月，兩個階段的宏觀經濟均由復甦逐步走向過熱，週期品處於量價齊升的階段。不同於成長與金融風格的強互斥性，2005年以來消費與週期同時跑贏大盤的情形共出現兩次，持續時間均超過半年，分別發生在2009年8月至2010年9月和2020年7月至2021年2月。2009年8月至2010年9月我國經濟在經歷“四萬億”刺激下的V型反轉之後，進入高位企穩期，與此同時通脹開始抬頭，經濟逐步由復甦走向過熱。隨着需求端的強勁改善，多數時間內週期品處於量價齊升的階段。消費是這一時期的領漲風格，漲幅達到36％，相對萬得全A的超額收益接近50個百分點。週期在這一階段的表現並非前二名，跌幅為8％，但仍存在一定的相對收益。週期未能領漲的主要原因是在2008年11月“四萬億”投資落地後預期先行，前期漲幅過大，而在週期品量價兩端出現實質性改善後反而進入到了兑現期。隨着2010年Q4國內“拉閘限電”愈演愈烈，週期品的量價週期正式由量價齊升轉入量縮價升，消費開始跑輸市場，而週期的超額收益則延續到了2011年3月。

2020年7月至2021年2月我國經歷了一輪短暫的疫後復甦週期，且隨着大宗商品價格的抬頭，2020年11月開始呈現出了經濟過熱的跡象。由於本輪經濟修復的斜率較大，需求端的快速回暖使得週期品短暫出現了量價齊升的情形。消費和週期是這一時期的領漲風格，分別以29％和25％的漲幅位居前兩位。但在2021年2月之後，由於雙碳目標下對傳統行業的產能限制逐步趨嚴，以及“能耗雙控”政策的不斷加碼，政策約束導致週期品由量價齊升轉向量縮價升，消費開始跑輸大盤，但週期風格依舊領漲A股，直至2021年9月監管層開始對供給約束政策進行全面糾偏。總的來看，消費與週期鏡像關係的失效發生在經濟上行週期內，經濟由復甦逐步走向過熱，而隨着需求端的改善，週期品的產量與價格自然上漲，但這並不會擠壓下游的利潤空間，所以消費與週期可以同時跑贏市場。

4、對當前行業風格的判斷

今年以來在熊市環境下金融相對抗跌，週期與消費表現基本持平，成長墊底大幅跑輸萬得全A，行業風格的表現與今年的宏觀環境是相恰的。年初至今我國宏觀經濟仍處於2021年Q2以來的下行週期中，至今尚未正式確立底部。由於中美疫情後經濟週期的錯位與政策週期的反向，2021年底至今美聯儲正式開啓了一輪緊縮週期，“Taper→加息→縮表”的收緊路徑清晰明確，並且美聯儲的政策轉向制約了國內流動性的放鬆，我國央行並未採取大幅降息以刺激經濟。在此背景下A股陷入熊市，金融相對抗跌，年初至今僅下跌約10％，相對萬得全A的超額收益約12個百分點。而成長表現墊底，跌幅達到32％，大幅跑輸全市場。由於受到海外滯漲預期、俄烏衝突爆發等因素的影響，今年1-3月週期品價格走勢出現一定反覆，未形成單邊向上或者向下的強趨勢，所以週期和消費的表現基本持平，跌幅均在20％左右。總的來看，今年行業風格的表現與宏觀環境整體是相恰的，經濟下行週期內，貨幣信用環境未出現寬鬆，金融是表現最佳的風格。

當前國內經濟尚未正式確立底部，下半年有望實現企穩回升，但美國政策利率距離2.5％的中性目標仍有較大的上行空間，年內緊縮週期仍將持續，在此背景下今年金融大概率優於成長。從經濟週期看，當前國內經濟仍未正式確立底部，但正逐步穿越至暗時刻，伴隨疫情拐點的確認以及穩增長政策的再度加碼發力，預計經濟拐點將在下半年出現，分子端對A股的衝擊有望緩解。從貨幣信用週期來看，美聯儲的貨幣政策取向是關鍵，5月的FOMC會議美聯儲如期宣佈加息50BP，並於6月開啓縮表，全球流動性緊縮壓力最大的時間節點已然到來。由於加息至中性利率目標是當前美聯儲的首要任務，我們按照最新點陣圖的預測，假設2.5％為美國的中性利率目標，那麼當下聯邦基金目標利率仍需要提升150BP左右，6月、7月連續兩次加息50BP基本板上釘釘，年內貨幣信用的緊縮週期仍將延續，美債利率在後續縮表提速的背景下，不排除進一步摸高的可能。此外，新能源等成長核心板塊的景氣度在今年出現顯著下降，主要標的一季度業績不及預期，在2021年自上而下的政策驅動後，產業層面缺乏進一步的催化。總的來看，無論是當下經濟處於觸底期，還是下半年温和回升後，今年金融風格大概率優於成長，成長重新領漲A股需要看到新能源鏈條景氣度的反轉，以及美聯儲貨幣政策轉向寬鬆。

隨着供給約束的逐步緩解以及需求端的回落，後續週期品價格很難像當前長期維持在高位，疊加國內疫情邊際好轉、PPI-CPI剪刀差將進一步收斂等催化，消費風格有望重新佔優。從週期品的量價週期來看，在2021年Q3“能耗雙控”造成的供給約束得到糾偏後，週期品從量縮價升進入到了量升價跌的階段。但由於年初俄烏衝突、全球滯漲預期發酵等因素的影響，週期品價格走勢出現了一定反覆，PPI仍維持在絕對高位，PPI-CPI剪刀差也未出現實質性收斂，這也導致了消費與週期風格的表現基本持平。展望後市，海外俄烏衝突、國內疫情導致的供應鏈約束將逐步緩解，疊加下半年發達經濟體需求回落是確定性事件，供需錯配導致的週期品價格長期維持高位的情形很難進一步延續。此外，下半年國內CPI在豬週期開啓的背景下將重拾升勢，PPI-CPI剪刀差進一步收斂，產業鏈利潤也將重新向下遊傾斜，整體來看消費風格有望重新佔優。

5、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

本文源自金融界