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文丨老鐵
2022開年後美股急轉直下，給投資者以當頭一棒。市場情緒瞬間從看漲一路向下，如今全球投資者幾乎已經把“熊市”或者加息週期下的美股大跌視為必然，大有避之不及之勢。
在我們看來，市場短期內的下跌一部分固然是有加息週期的影響，但我們也不可否認情緒在其中亦起到了相當重要作用，市場上人人喊熊，人人懂得加息必跌，但若要細究要跌多大或者有多悲觀，答案卻總會分化。
本文我們就以量化和統計角度來探求美聯儲加息對美股究竟有多大的影響，以及在這個時候究竟有哪些企業值得關注。
我們首先整理了十年來美國十年國債收益率與標普500指數的走勢的情況，見下圖
在普遍的認知中，加息代表美聯儲向市場“注水”，以此便托起了指數，一旦加息，潮落大水散去，市場就會擱淺。但在上圖中，我們發現在過去十年中，雖然短期內加息也總會帶來較大波動，但以年為單位去看，亦有很多時間加息與標普500跌漲乃是同步的。
這就很令人費解了，既然加息等同於對資本市場釜底抽薪，那為何抽取之後火還越旺呢？
兩組數據並未驗證人人信奉的理論，實現完全負相關性，這是為何？市場的好玩的地方就在於理論常常滯後於實際，或者説市場的有趣之處亦在於不確定性，沒有一項理論可以概括一切，我們繼續看石油價格與標普500的關係。
在學院派普遍的認知中，石油價格與資本價格應該呈負相關性，主要原因為油價上漲推高企業經營成本，擠佔利潤，也就壓縮了盈利，惡化企業損益表，也就是説，石油價格不僅引發通脹亦是資本市場敵人，但事實又是真的嗎？我們繼續看下圖。
上圖兩條折線，藍色為標普500指數，黑色代表原油價格，結果也是令我們奇怪，兩條折線顯示了高度的一致性。
此情況在2016年前後就被有關人員所關注，前美聯儲主席伯南克還曾專門發表論文討論此現象，大概意思為石油價格高企代表需求旺盛，而這背後又是經濟基本面擴張的徵兆。
若將前後兩張圖再對比去看，我們又會發現，當美聯儲加息時，石油價格和標普指數往往會同步下跌，若將石油視為金融化資產也就可以理解，加息導致貼現率增加，短期有資產貶值的可能，但中期看，經濟基本面的向好則會擺脱加息對資本價格的侷限性，歸結一句話就是，加息有影響，但中期還是看基本面。
值得注意的是，此次美聯儲透露加息信號之後，估值大幅下跌但與此同時石油價格則仍然堅挺，不得不令我們懷疑：資本市場反應是不是過度了？我們自然可以給原油價格的堅挺給充分合理性，諸如國際爭端，全球航運受疫情影響等等，也都一定程度上可以解釋，但用結果去倒推原因又是不夠細緻的。
那麼資本市場究竟有多大的泡沫呢？關於此方面討論很多人莫衷一是，有人用指數在疫情後的爆發式增長為由，認為加息之後很可能指數會回到疫情前，此觀點雖然看似有道理，但立論過程難免粗暴。
在此我們引用一個概念“市盈率倒數”， 即股價與每股收益的比值，再用此與美國十年國債收益率進行對比，見下圖
從資金的流動方向去思考，只有資本市場與國債收益率之間保持大的利差，資金才會選擇向其流，推高指數，而一旦息差減小或消失，那麼資金就會撤出市場。
上圖中我們整理總結近10年來兩組數據的情況，會發現加息對資本市場的影響不在於行動本身，而在於加息後的息差值，在過去十年十年國債多有上漲，但由於息差較大，資金仍然選擇流向資本市場，推高股市，而在2018年中我們也發現，兩組數據接近，加息之後市盈率倒數急速上漲（也急速市盈率下跌），以至於2019年降息，息差擴大，資本市場重回增長。
相較於我們用淺顯的放水和收水觀點去思考，我們認為息差是值得注意的。而在2021年初息差又降到了歷史新低（接近2000年互聯網泡沫水平），且市盈率創歷史新高，這些都説明彼時美股泡沫已經相當之大。
2021年中，標普500市盈率倒數開始上揚，這是很奇怪的，畢竟2021年末指數還創了新高，為何市盈率反而下降呢？
如果説標普500指數代表總市值，市值上漲而市盈率下降則説明指數成分股內大多數企業利潤在好轉，企業基本面利好乃是跑贏指數的，市值的泡沫其實是可以在增長中逐漸消化的。
儘管最近股指開始有明顯下挫，但其實市場的去泡沫是發生在半年前，而此時兩者息差雖然排除了短期風險，卻仍然是在一個比較低的水平。
關於此輪美股的調整，我們預期將研究重點放在加息這一動作上，不如去思考息差要維持在怎樣的水平。
我們經過分析認為短期內美聯儲加息不一定會超過18年水平，其理由為：美聯儲的主要目標為控制失業率和通脹。當下雖然通脹高企，雖然很多觀點認為只有加息才可以收緊需求，以有效控制通脹，但當下通脹的原因又比較複雜。
一方面確實美國的寬貨幣直接提高了需求端購買力，尤其在疫情中美國採取直接給居民發錢的外生貨幣政策，出現雖然經濟下行但居民購買力仍然旺盛的局面，而另一方面由於疫情打亂了全球主要供應端市場的生產節奏，出現了極為嚴峻的供給不足現象。這就對美國造成了需求旺盛，但供給不足的局面，也就是美國的高通脹固然有貨幣原因，但亦不能完全忽視供給端的問題。
控制通脹自然需求貨幣政策，但如果2022年疫情能得到科學有效的解決，這就可以減輕美聯儲的壓力。
上圖中，雖然2021年末美國小於5周和介於5周至14周的事業人數都達到了2019年疫情前的水平，失業時間大於15周的人數仍然遠高於疫情前。
這自然有福利補貼下的“躺平”因素，但我們需要強調的是，經濟基本面可能並不夠足夠穩定，經濟復甦是一個長期工作，並不是短期內一兩組數據就可以完全改寫基本面的。
經濟復甦的一大需求是一個低息的環境，不僅降低企業的財務成本，且可提高資產的現金流貼現價值，提高社會對固定資產投資的熱情，尤其在拜登政府要重啓財政刺激之後，保持低息可一定程度上對沖財政刺激對利率的抬升作用，穩定經濟可持續增長。
站在美聯儲立場，最好的結果自然是供給端的通脹得到有效解決，進而實現穩定的經濟增長以有效解決就業問題。
也就是説，美聯儲雖然在加息問題上越來越“鷹”，但其態度還是比較曖昧的，甚至一旦情況好轉，鷹轉鴿也並非不可能。
那麼我們參照2018年加息情況，彼時美國十年國債收益率從2017年10月的2.31%上下漲至2018年末的3.1%左右，考慮到現今國債收益率僅有1.79%，低於2017年的情況，也就是參照此情況以及美聯儲的態度和前文所述背景，我們認為最終十年國債不太會漲到3.1%的高點。
2018年標普500市盈率最低到20倍，截至撰稿為25倍左右，我們基本可以判斷：股指市盈率的最低點可能會略高於2018水平，此次下調幅度可能最多有10%-15%的空間。
這是一個可能會令很多人糾結的結論，令做空和做多者都會略感失望。
那麼接下來市場哪些公司值得值得我們注意呢？
在一個以壓縮平均市盈率為主要參考的股市下行週期裏，這就意味着股市估值邏輯開始由以往的景氣值逐漸向穩定性轉移，言外之意為，在市場大放水週期裏市場為投資者編制了一個個的“夢想公司”，這些公司具有高增長，高虧損以及高市盈率或市銷率的特點，這些公司是放水的最大受益者，不客氣説很多公司早就透支了未來的增長。
在市場調整週期內，此部分公司可能是率先受到衝擊的，而在此時，“價值投資”又會重新成為主流，市場偏好開始從高成長性轉為側重價值內核。
也就是説高確定的穩定性以及低市盈率的公司可能會成為資本的避風港，2021年中概科技公司有多種原因股價發生嚴重的下挫，但值得注意的是，相當部分公司的利潤以及現金儲備並未受到太大影響，市值的壓縮並不代表基本面的影響，我們認為一部分公司可能反而會從中受益。
最後，我們也建議大家去關注有回購意願和能力的公司，一旦企業內部覺得價值被低估，就會率先用回購來表示自己的看法，回購動作和潛力也一定程度上可以作為資本市場轉折的風向標，當然鉅虧無現金的公司是沒有這個能力的。
當調整已經到來之時，我們不能因為市場情緒的恐慌而驚慌，也不能因為對事物無知而盲目樂觀，美股大跌，既是去市場的泡沫，也是對我們自身的一次去泡沫，使我們時刻保持清醒和冷靜。