2021-12-09東吳證券股份有限公司曾朵紅,柴嘉輝,謝哲棟對國電南瑞進行研究併發布了研究報告《發佈股權激勵草案，多元考核提振骨幹積極性》，本報告對國電南瑞給出買入評級，認為其目標價位為50.08元，當前股價為41.09元，預期上漲幅度為21.88%。
國電南瑞(600406)
事件：2021年12月8日，國電南瑞發佈2021年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制性股票不超過3998.14萬股（佔總股本的0.72%），首次授予價格為21.04元/股，授予對象為公司董事、高管、核心骨幹等合計1300人。
股票分四期解鎖（2022-2025年），解鎖條件對ROE、扣非歸母淨利潤、研發費用及經濟增加值均有考核。2018年公司發佈第一期股權激勵計劃，授予價格9.08元/股，授予數量3970萬股，解鎖條件與扣非歸母淨利潤、ROE、經濟增加值等掛鈎。本期激勵方案在解鎖條件上延續第一次激勵的思路，在四個解鎖期內：1）ROE均不低於14%且不低於對標公司75分位值；2）研發費用&扣非歸母淨利潤較2020年的CAGR均分別不低於5%/10%，且扣非歸母淨利潤不低於對標的特變電工、東方電氣等18家企業扣非歸母淨利潤均值的5倍（若對標公司年度業績波動大導致可比性變弱，董事會可根據股東大會授權剔除、更換樣本）；3）經濟增加值ΔEVA均要求大於0。4）激勵對象限制性股票解鎖比例需根據個人績效考核而定。公司按照草案公佈當天收盤價42.93元/股測算，2022-2027年分別分攤2.05/2.05/2.05/1.33/0.79/0.36億元股權激勵費用。
雙碳大背景下新型電力系統有望帶來結構性機會，特高壓、配網智能化、數字化等方向有望受益。總量方面“十四五”期間國網投資總額我們預計穩中有增，但新能源大比例接入、負荷結構變化、電力電子設備大量滲透等問題背景下，我們認為電網投資重點將聚焦在網架建設（如特高壓直流）、配網智能化（應對分佈式電源及新型負荷的接入）、數字化（調度系統、信通）、抽水蓄能等方向。
國電南瑞是國網新戰略的核心支撐單位。儘管公司業務構成複雜，但有望充分受益於國網投資的結構性變化：1）信息通信、特高壓、核心器件（IGBT）、調度軟件等業務將顯著受益於新型電力系統建設，這幾大板塊2021-2025年複合增速我們估計在20%-30%區間；2）主業方面，電網自動化板塊中配網自動化、智能電錶等有望受益於電網投資的結構性調整，增速區間相對“十三五”有所提升；3）網外業務2021Q1-3同比增速快於網內，主要系新能源相關二次設備及SVG等電力電子設備銷售高增，高景氣有望維持。
盈利預測與投資評級：基於公司電力二次設備龍頭地位穩固，我們維持公司2021-23年歸母淨利潤的預測分別為58.7億元、69.4億元、81.7億元，同比分別+21.0%、+18.2%、+17.6%，對應現價PE分別41x、34x、29x，給予目標價50.08元，對應2022年40xPE，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資不及預期，宏觀經濟下行，競爭加劇。
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級12家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為43.54；證券之星估值分析工具顯示，國電南瑞（600406）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)