信貸違規整頓、支付寶面臨分拆，螞蟻集團重組後估值或打折

作者：時代財經 馮憶情 編輯：賈紅輝

1月28日，據外媒報道，螞蟻集團正在計劃重組為由中國央行監管的金融控股公司。外媒援引知情人士表示，此舉將使監管機構對螞蟻集團的所有活動進行監督。此外，報道稱該計劃可能在2月中旬完成。1月28日，時代財經記者就此事聯繫螞蟻集團，官方回應稱不予置評。

“最後肯定是金融的要歸到金融，科技的歸到要歸到科技。重組以後，螞蟻的支付基礎並不會改變，它的場景優勢現在沒有人能夠取代。目前來看，支付寶仍然是線上第一大的金融流量入口，這也是之前螞蟻估值能夠達到那麼高的一個原因。但是，利潤的增速可能會受到一定的影響，能不能達到投資人的預期，現在都會有一個疑問。”支付行業資深分析師王蓬博1月28日向時代財經表示。

螞蟻集團重組

“從目前的監管框架來説，螞蟻金服的重組對微貸板塊的整改應是首當其衝，增加螞蟻金服對微貸板塊資金注入，提高對金融科技業務的投資佔比，以降低槓桿率達到監管的限制要求。可以在維持現有體量的同時降低小貸業務的系統性風險。”如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平1月28日向時代財經表示。

根據招股書，螞蟻主營業務大致可以分為三大板塊：支付服務、數字金融和創新業務。其中，數字金融科技業務佔比超過六成，是螞蟻集團的重要收入來源。數字金融科技業又可細分為微貸、理財、保險三個平台，螞蟻金服爭議最大的花唄、借唄等小貸業務便隸屬微貸板塊，佔到螞蟻金服總營業收入的39.41%。

小貸業務不合規被認為是螞蟻IPO暫停的主要原因。11月2日，銀保監會、中國人民銀行等機構下發《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》；新規在股東、註冊資本、地域範圍、平台資質等方面提出較高的准入門檻要求。整體導向是壓縮槓桿，控制風險，打破了網貸行業以較低資本撬動萬億貸款的業務模式。

根據辦法，單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司出資比例不得低於30%。螞蟻過去的聯合貸款，金融機構出資98%，螞蟻自有出資2%，即50倍槓桿，當聯合貸款的自有資金達到30%，50倍的槓桿變成2.3倍。這對螞蟻的資本金要求將大大提高。

2020年11月3日晚，上交所、港交所先後公告，暫緩螞蟻集團在上交所科創板、港交所在11月5日的上市交易。

“螞蟻集團旗下擁有多個金融牌照，包括銀行、保險、基金等，因此需按照監管辦法依法申請設立金融控股公司。”零壹研究院院長於百程1月28日向時代財經表示。

金控公司被稱為“將所有金融業務都納入監管”態度之下的最後一塊“真空地帶”。2020年的9月，《關於實施金融控股公司准入管理的決定》以及《金融控股公司監督管理試行辦法》先後發佈，自2020年11月1日起施行。

早在2020年螞蟻集團8月更新的招股文件中，螞蟻集團披露擬以全資子公司浙江融信為主體申請設立金融控股公司並接受監管。“在上市暫停，被約談整改之後，螞蟻集團申請設立金融控股公司的步伐會更快。”於百程表示。

張奧平認為，重組後螞蟻金服轉變為由央行對其進行全面監管的金融控股公司，“對於支付服務板塊而言，變動對支付寶的用户量在短期內不會有明顯影響；金融科技板塊的監管力度和槓桿限制將面臨更加嚴格的要求，花唄、借唄等微貸相關的業務發展速度或許會減緩，但也提高了螞蟻金服對微貸業務的風控能力。”

估值或將打折

此前多家券商測算螞蟻估值，平均值約為2萬億。根據測算，螞蟻集團近七成利潤來自微貸，如果剝離了貸款業務，螞蟻估值或將打折。

“對螞蟻集團來説，基於合規要求，將持牌金融業務與非持牌的科技服務業務拆分將是必選項，由此會帶來估值的變化。金融業務的估值會向傳統金融公司低估值靠攏，科技部分的估值會向科技公司靠攏，享受更高估值。”於百程表示。

於百程認為，拆分過程中，到底哪些業務歸於金融，哪些業務歸於科技，還有待爭議。如果拆分到金融部分的業務很多，螞蟻的總體估值就會下降。“拆分是個複雜的過程，也會伴隨螞蟻業務模式的調整，比如消費信貸相關業務，到底選擇哪類牌照做，是用金融業務的方式做還是用科技服務的方式做，都會影響業務拆分和估值。”

“如果各個金融板塊的組織架構搭好，領頭人找好，螞蟻應該比原來更有競爭優勢。因為阿里的互聯網和技術驅動的基因最終會使其超過傳統金融機構。傳統金融機構以前主要是吃牌照的紅利。各個金融機構比方券商和基金公司都有互聯網營銷的部門或團隊，但是還主要停留在找流量平台導流為主。”北京懶貓基金銷售有限公司董事長趙勁松1月28日向時代財經表示。

作為中國最大的金融科技公司，螞蟻集團以支付寶為核心，構建了一個包含支付、信貸、理財、保險、創新業務在內的生態體系。擁有超過10億活躍用户、超過8000萬活躍商家、超過2000家合作金融機構。截至2020年6月30日，支付寶成為全球最大的商業類APP，業務場景從數字支付到數字金融及各類生活場景服務。

張奧平認為，“螞蟻金服的競爭優勢在於支付寶這個核心業務在行業中絕對領先的地位，它擁有一半以上的市場份額，是為其他業務引流的基礎，重組後它也仍然是促進其餘業務發展的主要動力。估值方面，由於螞蟻金服在之前估值過高，暫緩上市並進行重組這一操作會使市場重新審視它的過高估值並修正，直至降到一定合理範圍。”

支付寶或分拆

“支付寶本身也很有可能面臨分拆。”一位業內資深從業人士1月28日向時代財經表示。

此前，有觀點認為，作為螞蟻的子公司，支付寶很可能會從螞蟻科技集團分離出來，單獨成立“支付寶集團”，其商業模式可以對標美國的PayPal，以“科技概念股”的屬性在國內科創板上市，不再會有監管阻礙。

但是，這種可能正在變得越來越渺小。1月20日，央行網站掛出一個核彈級通知《中國人民銀行關於《非銀行支付機構條例（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知》。這是一個被業內人士稱之為“重塑支付行業規則的重磅文件”。

1月20日，中國人民銀行發佈了影響支付行業未來監管態勢的——《非銀行支付機構條例（徵求意見稿）》（以下簡稱“《條例》”），這是繼《非金融機構支付服務管理辦法》（以下簡稱“2號令”）發佈10年有餘之後，又一重要文件。《條例》第五十五條、第五十六條有關反壟斷的描述，是市場頗為關注的內容。

第五十五條（市場支配地位預警措施）非銀行支付機構有下列情形之一的，中國人民銀行可以商國務院反壟斷執法機構對其採取約談等措施進行預警：（一）一個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額達到三分之一；（二）兩個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額合計達到二分之一；（三）三個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額合計達到五分之三。

第五十六條（市場支配地位情形認定）有下列情形之一的，人民銀行可以商請國務院反壟斷執法機構審查非銀行支付機構是否具有市場支配地位：（一）一個非銀行支付機構在全國電子支付市場的市場份額達到二分之一；（二）兩個非銀行支付機構在全國電子支付市場的市場份額合計達到三分之二；（三）三個非銀行支付機構在全國電子支付市場的市場份額合計達到四分之三。

“簡而言之反壟斷，誰是市場支配地位毋庸置疑，支付寶+微信支付佔據非銀行支付市場的80%，移動支付市場的90%。這兩家就是市場支配地位。有沒有不正當競爭？當然有，強迫二選一，支付碼只支持自己的支付通道，對於非花唄的信用支付徵收額外手續費。這些都叫不正當競爭。所以，目前看有些互金大鱷被分拆基本是無可挽回的了。”有分析人士稱。

另據第十一條規定：同一法人不得持有兩個及以上非銀行支付機構10%以上股權。同一實際控制人不得控制兩個及以上非銀行支付機構。這意味着，一旦某家大的非銀行支付機構由於壟斷被分拆那麼實控人必須將其中的分拆公司賣給第三方，而不是用金控集團的方式繼續控制被分拆後的企業。

值得關注的是，以按照央行2019年支付體系運行報告統計口徑估算，按金額計，支付寶市場份額已經超過預警線，但尚未達到認定線。對於最終反壟斷執法中如何認定支付服務市場或其細分市場，還需要進一步的討論與明確。