文章來源：財經鋭眼
對於醫藥股的投資，業界有一句話對其進行了簡單的概括：“藥不如醫，醫不如醫療器械和服務”，這句話大家可能也聽過，這是國內某私募經理説的。
縱觀過去2-3年裏A股醫藥股的表現，不難發現，事實的確如此。
製藥板塊，由於受國內醫保控費、藥品集採影響，醫藥板塊整體表現弱於醫療服務板塊，特別是化藥板塊，龍頭華東醫藥過去三年整體下跌。而受集採影響較小的創新藥龍頭恆瑞漲勢不錯，以及服務於創新藥企業的CXO機構，比如藥明康德（603259.SH）、泰格醫藥、凱萊英等都是大牛股。
除此之外，這幾年A股醫藥大牛股多出自醫療器械和醫療服務板塊。器械龍頭邁瑞醫療自2018年上市以來漲近10倍，眼科龍頭愛爾眼科（300015.SZ）近三年也是漲近10倍，口腔龍頭通策醫療近三年漲幅也是10倍。
不過，看了一下，目前估值最高的應該就是牙科龍頭通策醫療（600763.SH），較全球主要口腔上市公司估值水平更是已高出1-2倍，A股口腔何以能夠享受如此之高的溢價？
860億牙科龍頭，營收不足19億
通策醫療由於近幾年的巨大漲幅，市場對它的關注度不低，特別是賣方機構隔三岔五就會發布一篇關於它的“買入”評級報告，持倉機構數量最多時接近400家，被一致認為是A股口腔領域的稀缺資源。
公司是一家以醫療服務為主營業務的公司，主要專注於口腔、生殖、眼科等專科醫療領域，旗下擁有口腔醫療機構和輔助生殖機構，目前已在全國開設35家口腔醫療機構。
由於公司在2006年收購杭州口腔醫院集團，後又陸續開設寧波口腔醫院、衢州口腔醫院、海寧口腔醫院等多家浙江省內口腔醫院，之後又逐漸向全國佈局，開設昆明、黃石等口腔醫院。截至2019年，公司在浙江省內的市佔率約為33%，全國市佔率約為1.6%。
2019年，公司實現營收總額18.94億，其中口腔服務收入17.8億，實現歸母淨利潤4.63億。作為對比，目前國內品牌第一的拜博口腔2017年的營收為14億，但後來被泰康保險收購52%股權，最新營收數據無法獲取，而通策醫療2017年的營收為11.8億，略低於拜博口腔。
而在今年2月提交港股上市申請的中國口腔醫療集團，2019年前三季度的營收僅為6320萬，2018年全年的營收也僅為7363.7萬。
對比之下，通策醫療在國內口腔領域的龍頭地位還是比較明顯的！
不過，即便是行業龍頭，以18.94億的年度銷售收入對應通策醫療當前860億的市值，對應市銷率達45.40倍，對應靜態市盈率達185.74倍，對應截至今年3季度末23.81億的淨資產的市淨率也達到36.11倍，整體估值水平已超歷史最高水平。
這樣的高估值、高市值下，通策醫療未來的價值真有那麼大嗎？
國內口腔市場發展空間大，但治療率低
談醫藥行業未來發展空間，必然繞不開的一個話題就是中國老齡化進程加速對醫藥需求的增加，以及對比歐美日韓等發達國家，我國人均醫療支出水平還有很大增長空間，這基本是支撐目前我國醫藥醫療行業持續高增長的主要原因。
而口腔市場的發展空間，除了老齡化和人均醫療支出的增長，還受到中國人對口腔問題的重視程度以及口腔專科醫生數量的制約。
所以，對於我國口腔市場的發展還需理性客觀視之！
首先，我國居民對自身口腔問題的重視程度本就遠不及歐美日韓發達國家。數據顯示，2005年-2015年我國12歲兒童患齲率為38.5%，5歲兒童患齲率達到72%，但根據第四次全國口腔健康流行病調查報告顯示，2005年-2015年兒童齲齒接受治療的比例僅從4.1%提升至16.5%。
國內對口腔問題的不夠重視，也導致了我國擁有的口腔診所、牙醫等牙科資源配比遠低於發達國家，甚至遠低於世衞組織建議的每10萬人要有20名牙醫的配比，但目前我國的牙醫配比僅為每10萬人才15.6位牙醫。
怎麼看這個數字？如果單純只看我國與世界其他國家的缺口，可以認為我國牙科資源還有很大發展空間。但反過來想，我國擁有世界最多的人口但卻無法滿足世衞組織建議的牙醫配比，這個短板並不是説國內牙科行業的快速發展就能很快補齊的。
其次，從老齡化加速對牙科資源的需求出發考慮。隨着年齡的增長牙科疾病確實會有所增長，而這種疾病往往是伴有疼痛的牙科基礎需求，治療多以藥物止疼為主。而以補牙、安裝義齒、正畸這類高端需求，相比基礎需求雖然客單價更高，但在農村人口較多的中國，期望老齡化帶動牙科行業快速增長似乎也太過簡單粗暴。
拿日本作為對比，從2010年到2019年，65歲以上人口占比從22.50%提升至28%左右，但對應的牙科整理費用複合增速僅為1.4%，增長緩慢。
不過，國內近幾年有一系列政策推動兒童齲齒治療率的提升，有望繼續推動國內對牙科疾病的重視程度。衞健委發佈的《健康口腔行動方案（2019-2015）》提出，到2025年要將12歲兒童患齲率控制在30%以內。
而隨着人民收入水平的不斷提升，家長對孩子的口腔問題更為重視。因此，國內牙科市場增量主要還是在兒童市場！
通策醫療業績增速有所放緩，大股東乘機減持
通策醫療作為國內主要的口腔連鎖企業，隨着國內口腔需求以及治療率的提升，公司在過去幾年的業績增速也比較快，但也已呈現出逐漸放緩的趨勢。
公司的營收從2014年的5.84億增長到2019年的18.94億，年複合增速約為18%，但最近三年的營收增速呈明顯下滑趨勢，從2017年的34.25%降至2019年的22.52%。淨利潤從1.1億增長到4.63億，年複合增速28%左右，但最近三年增速也呈下降趨勢。
隨着營收及利潤增速的逐年下滑，公司過去營收18%的複合增速、淨利潤28%的複合增速，恐難以繼續保持下去。
今年上半年，兒科患者有更充分的時間去醫院就診，公司口腔服務收入中兒科的收入佔比從2019年的16%提升到上半年的18%左右，但公司整體無論營收還是利潤都出現明顯下降，單季度看，今年一季度甚至出現了虧損。
具體來看，今年上半年，公司種植醫療服務收入下降19.93%、正畸醫療服務下降13.26%、兒科醫療服務增長5.76%、綜合醫療服務下降15.12%，上半年整體營收下降12.77%、淨利潤下降32.84%。
然而，這一切A股似乎都當作沒看見。年初至今通策醫療股價漲幅已達162.44%，最大漲幅196.55%，足見A股市場之慷慨！
在這樣的高光時刻，公司第二大股東鮑正樑以捐贈的名義，在今年三季度減持961.92萬股，但捐贈對象卻為同一實控人，一度遭到市場質疑。
對比全球TOP3，通策醫療估值過高
目前，國內主要的口腔類上市公司就是通策醫療，美股上市的口腔類公司有全球排名TOP3的登士柏西諾德、丹納赫以及艾利科技，鋭眼哥查了相關數據對比了一下。
論規模，目前通策醫療較全球TOP3相距甚遠。總資產不及丹納赫的1%，營收不及丹納赫的2%，淨利潤不及丹納赫的3%。即使與TOP3中最小的艾利科技對比，也不及其六分之一，通策醫療在國內雖然是龍頭，但與全球龍頭一比差距太大。
（數據來源：雪球、鋭眼哥整理）
不過，相比之下，好一點的是，通策醫療的負債率是幾家中最低的。較低的負債水平雖然能夠保持穩健的財務狀況，但也會限制公司規模。
論盈利能力及研發能力，通策醫療的毛利率遠低於全球TOP3，而淨利率卻遠高於全球TOP3，這裏面首先看到的是通策醫療研發投入是遠低於全球TOP3的，丹納赫和艾利科技的研發投入均為6%以上，而通策醫療的研發投入僅為1%左右，若剔除低研發因素影響，通策醫療的淨利率與艾利科技差不多，其他影響可能來自歐美工資水平較高以及銷售支出等因素影響。
而登士柏西諾德過去幾年一直未直接披露研發投入數據，雖然沒有數據，但不能代表它沒有進行研發投入。
基於以上資產、營收規模、負債率以及盈利能力，再來看一下四家公司目前的估值情況。
目前，通策醫療市值863億人民幣，約合132.36億美元，市值絕對值略高於登士柏西諾德，但通策醫療的資產、營收、利潤規模均低於登士柏西諾德，説明通策醫療估值可能過高。
（數據來源：鋭眼哥整理）
再從相對估值角度來看，全球TOP3中市淨率、市盈率、市銷率最高的是艾利科技，這可能與艾利科技在TOP3中營收增長較快有關。2019年，登士柏西諾德營收增速1.1%、丹納赫增速-3.2%、艾利科技增速22.4%，而通策醫療2019年營收增速為22.51%。
因此，可以理解為是較高的業績增速導致較高的估值。就股價漲幅而言，艾利科技年內漲幅其實是大於通策醫療的，年內最大漲幅325%，高於通策醫療的196.55%。
但無論從絕對市值還是相對估值來看，通策醫療的估值都已經過高。通過分析，除了規模大小以及負債水平外，通策醫療與艾利科技的業績表現是非常相似的，剔除研發投入後相似的淨利率水平、相似的營收增速，也同樣享受着較高的市場溢價，但在增速和盈利能力相似且規模較小的情況下，通策醫療目前的靜態市盈率卻是艾利科技的2倍左右，而市銷率更是超過2倍！
由此可見A股給了通策醫療多高的溢價，根據西南證券的測算，通策醫療的內在價值應該在460億左右，而現在的市值已經超過860億，這樣的高估值通策醫療靠目前20%左右的增速，需要多久才能消化？
另一方面，由於我國口腔市場起步較晚，還面臨口腔疾病接受治療率低、牙科醫生缺失，以及患者跟隨醫生走導致的醫生和客户同時流失的風險！
通過以上分析，鋭眼哥認為，通策醫療之所以能夠享受如此之高的溢價，並不是因為它的業績有多突出，而是目前A股牙科類公司資源嚴重稀缺導致的。