A股獨立行情背後的中美經濟錯位
本文來自微信公眾號：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：吳照銀（中航信託首席宏觀策略師），題圖來源：視覺中國
中國A股自4月底以來強勢反彈，幾乎沒有任何調整，在兩個多月的時間裏，上證綜指從2863點反彈到3400點，漲幅達18%，創業板上漲更多，同期創業板指反彈達33%，很多個股股價反彈50%以上甚至翻倍。
但是，同期美股則表現慘淡，美國標普500指數2月28日高點4300點，經過兩個月到6月底的3750點（期間最低到了3636點），跌幅達13%，而納斯達克指數則從12900點跌到6月底的11000點（期間最低到過10565點），跌幅達15%。
兩個月的時間裏，上證指數對比標普500指數超額上漲30%以上，中國創業板指對比納斯達克指數超額上漲近50%，這在歷史上是非常罕見的。
如果在幾個交易日內A股明顯強於美股可以理解為交易行為、短期的市場利好刺激等因素，但是超過兩個月的大幅領先，其背後肯定有基本面的邏輯驅動。實際上，二季度以來中美經濟週期以及中美的貨幣政策都出現了較大的錯位，對資本市場的影響也完全不同。
一、中美經濟週期出現了較大的錯位
從今年二季度以來，尤其是5月份之後，中美經濟週期出現了明顯的不同步。中國經濟見底復甦，同時物價非常穩定；而美國經濟則逐漸下行，且下行速度呈現加快趨勢，但通貨膨脹則居高不下。
1. 5月份以後中國經濟穩步復甦
5月份以後國內疫情防控取得明顯進展，上海、北京等核心城市日均確診病例下滑至個位數，進入7月份有些抬升，但在有效的防控措施下不會出現大的擴散。
數據顯示，4月份疫情對宏觀經濟的衝擊最嚴重，5月份經濟開始改善。總體看，生產環節率先復工，5月工業增加值環比（季調）增長5.61%，投資恢復節奏居中，5月環比增長0.72%，消費復甦相對緩慢，5月社會消費品零售總額環比小幅正增長。
6月1日，上海宣佈全面復工復產復市，進一步增強了經濟復甦的力量。6月28日，國務院聯防聯控機制發佈第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》，調整了風險人員的隔離管理時間、方式，嚴禁“層層加碼”，減輕了疫情對經濟的衝擊。
表一 環比增速表明中國經濟穩步改善。數據：WIND；中航信託
三季度經濟有望恢復至正常水平，GDP增速將達到5.0%~5.5%。受益於國內積極的宏觀政策和去年同期低基數，國內經濟二季度見底後，三季度可能恢復至正常水平。
5月26日國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，李克強總理要求紮實推動穩經濟各項政策落地見效，保市場主體保就業保民生，確保經濟運行在合理區間。
“兩會”至今，國務院已經召開14次常務會議，出台各項措施，全力穩定經濟。6月27日，易綱行長也表示貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復甦，同時強調用好支持中小企業和綠色轉型等結構性貨幣政策工具。
此外，去年疫情以7月Delta病毒株傳入國內為界，分成兩個階段，上半年基本不存在像樣的疫情，下半年疫情頻發散發。去年經濟前高後底，下半年各項宏觀指標不斷下滑。
以工業增加值為例，去年上半年月均環比增速是0.55%，而下半年平均增速只有0.3%。消費也是如此。上半年社會消費品零售總額月均環比增長0.13%，下半年下滑至0.02%。
固定資產投資的邏輯略有不同，去年強調投資“後置”，直接導致投資月均環比增速從上半年0.68%下滑至下半年-0.02%。受益於政策擴張和去年下半年低基數，預計三季度主要宏觀指標將恢復至正常水平，GDP增速有望達到5.0%~5.5%。
表二 去年下半年基數較低，有利於經濟指標恢復。數據：WIND；中航信託。注：固定資產投資是累計同比，其餘是同比指標。
2. 美國經濟處於滯脹階段，下半年將轉向衰退
和國內經濟復甦不同，美國經濟從年初開始下滑，到二季度下滑速度加快，各個領先指標都顯示美國經濟下半年將會陷入深度衰退。
圖一顯示，美國密歇根大學消費者信心指數創下50年新低，而過去50年裏，該指數每次低於70都是美國經濟處於深度蕭條狀態，比如在1970~1980年間、2008~2009年間該指數都非常低迷，事實上美國經濟當時也是深度衰退。
圖一 美國消費者信心指數創下50年新低。數據來源：WIND；中航信託
消費指數反映美國的消費將會繼續下行，反映製造業的領先指標PMI也在快速下降，6月份美國的製造業PMI已經回落到53，而去年全年該指數一直在60上方，這反映美國的製造業景氣度今年開始快速下降。
歐元區的製造業PMI指數運行與美國PMI差不多，也在快速下行，歐美兩大經濟體同步下滑，對全球經濟影響不容忽視。而中國製造業PMI則在回升，6月份已經回升到50.2，站在榮枯線上方，説明中國製造業在逐步好轉。
美國經濟雖然在快速下行，但是其通脹仍在高位。
5月份美國的通脹再次上升到了8.6%，比3月份的巔峯值還高，刷新了自1981年以來的新紀錄。6月份美國的工資水平繼續上升，美國的工資-通脹螺旋式上升的趨勢沒有打破，美國的通脹會繼續位居高位。高通脹提高了生產生活成本，對美國經濟的壓制作用越來越大。
二、中美貨幣政策存在較大錯位
中美經濟週期存在明顯的不同步，而背後的經濟政策更是不一致，甚至出現了相反的操作。
中國的政策、貨幣政策多點開花，表現積極，政府部門通過多種手段刺激經濟；而美國則相反，面對不斷上升的通脹，美聯儲採取了激進的加息措施，並配以收縮資產負債表，從價和量兩方面來緊縮貨幣。
1. 中國政策寬鬆，財政、貨幣多點開花
從去年四季度開始，貨幣政策就在慢慢放鬆，從降準開始，房地產調控政策也有序放開。“兩會”後，國務院每週召開一次常務會議，從增值税留抵退税、政府債券、水利工程、養老保險、專項再貸款、消費、出口退税、農業生產、能源保供、就業、交通物流等領域積極出台政策，穩定經濟增長。
針對資本市場波動，3月16日金融委會議進一步強化了穩經濟、穩資本市場的態度，增強了市場信心。
表三 “兩會”後國務院密集召開會議的主要內容
貨幣政策不斷放鬆，降息、降準輪番發力。去年7月至今，人民銀行多次下調準備金率，擇機下調中期借貸便利（MLF）利率和逆回購利率，釋放長期低成本資金，降低資金成本，積極支持實體經濟。
4月人民銀行下調準備金率0.25個百分點，既反映了準備金率下調空間所剩無幾的現實，也反映了人民銀行“保持物價總體穩定”的首要任務。
經歷多次降準後，金融機構加權平均準備金率已下降至8.1%。而人民銀行放鬆貨幣政策支持實體經濟的同時也要防範輸入性通脹，保持糧食和能源價格穩定。
除降息、降準外，人民銀行還先後投放1000億再貸款到交通物流領域，新增2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款。
表四 中國貨幣政策持續發力
人民銀行還通過下調存款利率、鼓勵降低撥備覆蓋率、壓低市場回購利率等手段，降低企業融資成本。目前市場還預期發行特別國債、汽車下鄉補貼、發放消費券等多種手段，下半年可能會透支明年的專項債額度。整體上看寬鬆政策還會繼續，給下半年經濟增長提供更適宜的經濟環境。
2. 美國從量、價兩方面收縮貨幣
為壓降通脹，美聯儲大幅加息，3月份加息25基點，5月份加息50基點，6月加息75基點後，7月大概率會繼續加息75基點。美聯儲預計年底將聯邦基準利率提高至3.25%~3.50%，而市場預期年底將加息至3.50%~3.75%。顯然，美聯儲加息遠未結束。加息加劇經濟衰退風險，使得美國經濟從滯脹轉入衰退。
圖三 美聯儲預測年末將加息至3.25-3.50%。數據來源：WIND；中航信託。
除了加息以外，美國從6月1日開始正式縮減美聯儲資產負債表。其中前三個月縮減規模上限為每月475億美元（300億國債 +175億MBS），三個月後縮減規模上限增加到950億美元（600億國債+350億MBS）。縮減方式主要是對縮減規模上限內的資產停止到期再投資為主（國債按照上限贖回票息證券，如果息票本金少於上限則進一步贖回短期國債）。
中美不同的經濟基本面決定了不同的經濟政策，而不同的經濟政策又影響中美更大的經濟錯位。經濟和政策的不同步共同影響了兩國的股市走勢，導致過去兩個月來A股強勢反彈，而美股繼續大幅下挫。
三、中美經濟和資本市場下一步走勢
中國經濟繼續沿着復甦的通道上行，內需增長動力更強，疫情後消費復甦加快，製造業和基建投資也會恢復到正常水平，但是全球經濟回落幅度加大，這對中國外需形成負面拖累。
整體來看，下半年中國經濟仍保持上升態勢，三四季度經濟將達到5%~5.5%的增速水平。
但是美國經濟受到高通脹以及高利率、緊貨幣的共同影響，下半年其下滑速度將加快，消費、製造業、房地產等多個領域都會出現收縮，不排除四季度美國經濟會出現負增長。相對應的美國的上市公司盈利狀況也會惡化，這導致美國股市的基本面仍將下行。
鑑於此，美國股市仍以下行趨勢為主，但是由於下半年美國的利率上升空間有限，美股下跌主要由盈利下行驅動，即美股從上半年同時受到盈利下行和估值下行雙殺轉變為下半年僅有盈利下行驅動的單殺。這樣，美國股市下行速度放慢，將從上半年的快速下跌演變成下半年的陰跌。
而中國股市的基本面環境比上半年有所好轉，表現為上市公司的盈利見底回升，但是下半年的流動性不再邊際寬鬆，因而5、6月依靠估值提升帶來的反彈行情可能面臨結束。
A股同時面臨國內基本面改善而外圍基本面下降的情形，因而下半年A股大漲或大跌的可能性較小，投資者應該在波動性減小的環境裏尋找結構性的機會。
從目前各行業的景氣度看，新能源和新能源車行業在下半年仍然會保持高景氣狀態，即使短期估值較高經過適當調整後仍可介入，傳統能源如煤炭和油氣行業盈利非常確定，僅僅依賴盈利增長也能獲得可觀的回報。
但注意，投資有風險，入市需謹慎。
本文來自微信公眾號：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：吳照銀（中航信託首席宏觀策略師）