民生證券：從“貧富分化”看超額儲蓄流向

超額儲蓄向高收入羣體傾斜，我們將此稱為超額儲蓄“貧富分化”。

要點

儲蓄=收入-消費，儲蓄即收入未被消費掉的部分。儲蓄不止一種形式，可以是存款、理財等金融資產，也可以是地產等不動產。

我們所説的“超額儲蓄”，特指居民存款多增。超額儲蓄積累有兩個來源，收入扣減支出所得剩餘增多；或居民減配其他資產之後增配存款儲蓄。

2022年超額儲蓄積累過程中，超額儲蓄更向高收入羣體傾斜。面對向高收入羣體的超額儲蓄，即超額儲蓄持有者“貧富分化”，市場擔憂超額儲蓄無法有效轉化為消費或者投資，因為消費傾向邊際遞減。

事實是否果真如此，超額儲蓄“貧富分化”意味着什麼？

2022年超額儲蓄的確向高收入羣體傾斜，即超額儲蓄“貧富分化”。

首先我們需要定義不同收入羣體。參考國家統計局信息，按照收入分位數，將居民劃分為低、中、高收入羣體。

因消費節制而積累超額儲蓄，2022年高收入羣體表現強於中低收入羣體。

將高收入羣體對比其他收入羣體，高收入羣體收入基本保持穩定，然而高收入羣體消費下降更多。故高收入羣體收入扣減消費所得儲蓄，積累更多。

之所以中低收入羣體疫情之下收入下降更多，因為中低收入羣體集中於服務業、個體私營企業等，這些行業與企業在過去兩年受損嚴重。

消費表現恰恰相反，相比於衣食住等剛需消費，疫情之下旅遊、酒店等高端消費降幅更大。高收入羣體是旅遊、酒店等高端消費主要支出羣體，可見高收入羣體疫中反而面臨更大幅度的消費下降。

因減配地產而積累超額儲蓄，2022年高收入羣體表現強於中低收入羣體。

全國層面，東部地區購房貸款遠高於中西部地區。在過去兩年中，東部地區購房貸款下降更快。東部地區居民收入高於中西部地區，這側面反映高收入羣體有更多存款增長。

超額儲蓄的確更向高收入羣體傾斜，但這不影響2023年超額儲蓄釋放。

市場擔憂超額儲蓄被“富人”持有，富人邊際消費傾向低，因而超額儲蓄無法有效轉化為消費或其他投資。我們認為不必太過擔憂。

當前貧富分化擴大隻是階段性的，階段性收入分化對消費傾向影響有限。

過去兩年服務業、個體私營企業更受疫情衝擊。疫後經濟修復，其修復彈性也會更強。中低收入羣體收入將有明顯改善。

2022年超額儲蓄主由地產減配貢獻，這部分超額儲蓄流向與收入的相關性低。

根據我們先前測算，2022年居民減配地產貢獻過半超額儲蓄。這主要是因為地產趨冷，居民購房意願下降。未來一旦居民風險偏好回升，居民購買更多非存款資產，這部分超額儲蓄也將釋放。

超額儲蓄結構分化，預示2023年高端消費、服務消費、地產後週期板塊或迎來更大修復彈性。

超額儲蓄釋放將沿着消費和投資兩條路徑展開，收入結構分化對超額儲蓄流向影響，也可以沿着這兩條路徑展開分析。

第一，因為超額儲蓄更多被高收入羣體持有，高收入羣體投資意願更高。故而超額儲蓄若釋放，激發出的資產配置（例如股、地產等）彈性或將強於消費。

第二，消費方面，對收入敏感的消費或更受益於超額儲蓄釋放，如出行鏈（旅遊、航空、酒店等）與高端消費。

第三，資產配置方面，東部沿海城市、高能級城市地產修復彈性或強於其他地區。值得注意的是，超額儲蓄迴流地產之後，還將帶動地產後週期消費反彈。

最後，高收入羣體在酒店、旅遊等方面的支出，形成相關消費領域從業人員的收入，而這部分羣體收入相對較低。故而高收入羣體超額儲蓄釋放之後，或最終也將帶來低收入羣體消費改善。

我們認為2023年消費修復節奏順序或為：出行鏈消費（旅遊、航空、酒店等），高端消費（金銀珠寶、白酒等），大眾可選消費（服裝等），地產後週期消費（傢俱家電、建材等）。

目錄

正文

引言

疫情以來，居民部門囤積大量超額儲蓄，成為影響未來消費反彈與資產價格的潛在“蓄水池”。

在之前的系列研究中，我們分別探討了超額儲蓄的來源、規模和釋放的可能性。

然而，居民超額儲蓄積累同時，居民收入分化持續擴大。居民可支配收入中位數/平均數突破歷史最低值。

一般認為，由於消費傾向遞減效應，個人收入越高，用於消費的比例越低。社會收入分佈向高收入羣體傾斜，總收入中用於消費的比例會下降。

當前貧富分化擴大，市場擔心未來超額儲蓄不會如期釋放。

本文通過分析居民收支結構變化，揭示疫情後收入分化背後不同以往的特徵，以及居民收支結構與超額儲蓄之間的關係。

本文最終回答：疫後收入分化是否會制約超額儲蓄釋放以及超額儲蓄釋放的可能結構與路徑。

一、2022年超額儲蓄高收入羣體貢獻更多

（一）超額儲蓄的兩大來源：消費節制和地產減配

儲蓄=收入-消費；儲蓄即收入未被消費掉的部分，儲蓄不止一種形式，可以有存款、理財等金融資產，也可以是地產等不動產。

我們所説“超額儲蓄”指居民存款多增。它有兩個來源，收入扣減支出所得剩餘增多；或居民減配其他資產之後增配存款儲蓄。

2022年，這兩個來源均產生大量超額儲蓄。一方面，居民降低消費導致（收入-消費）變多；另一方面，居民減配地產、贖回理財，儲蓄結構中存款變多。

在《超額流動性系列研究（一）：居民超額儲蓄，規模幾何？》中，我們測算出2022年居民消費節制貢獻約2萬億超額儲蓄；地產減配和理財贖回分別貢獻約4萬億和0.8萬億超額儲蓄。

理財贖回貢獻相對較小，我們可以認為消費節制和地產減配是形成超額儲蓄的兩大主要渠道。

（二）高收入羣體消費節制更明顯，貢獻更多儲蓄

先前的研究已經測算出超額儲蓄的總額度，我們還關注超額儲蓄的結構特徵。哪些人持有更多的超額儲蓄？

儲蓄行為與收入相關，我們不妨從收入羣體角度去觀察。

首先我們需要定義不同收入羣體。參考國家統計局的做法，按照收入分位數，將居民劃分為低、中、高收入羣體。

我們發現2022年高收入羣體收入下降更少，但消費下降更多，形成更多儲蓄。

其一，高收入羣體收入受到的衝擊比中低收入羣體要小，典型表現是居民收入兩極化更明顯。

以收入中位數/收入平均值來衡量收入分化，2020年以來，居民人均可支配收入中位數佔可支配收入的比重在不斷下降。2022年，該比重進一步突破2012年以來歷史同期最低值。

收入差距拉大背後的邏輯在於中低收入羣體的收入來源受衝擊更為嚴重。

中高收入羣體的收入更多來自工資性收入，而低收入羣體經營性收入比重更高。根據2016年CHFS數據，低、中、高收入羣體的工資性收入佔總收入的比重逐漸提高，分別為61.3％、66.8％和69.6％；而低收入羣體的經營性收入佔收入比重（20％）則明顯高於中等收入羣體（7.5％）和高收入羣體（14.4％）。

但是疫後經營性收入受衝擊最嚴重，而工資性收入韌性最強。居民工資性收入佔總收入的比重持續提高，經營性收入佔總收入的比重降幅最大。2022年前3季度，居民工資性收入佔比升至2017年以來的最高值；而經營淨收入（15.7％）佔比明顯低於疫情前（17.1％）。

其二，高收入人羣的服務類消費更多，但服務業受疫情衝擊更嚴重，所以高收入人羣的消費下降更快。

疫情壓制消費場景，服務類消費受衝擊更嚴重。不妨將居民消費二分為衣食住等剛需類消費與其他服務消費。截至2022年9月，居民其他服務類支出佔總消費支出的比重降至40.4％，是2015年以來的歷史最低值；相對地，衣食住等剛需支出比例反常回升至59.6％。

高收入羣體服務類消費意願更強，受衝擊更為嚴重。根據國家統計局數據，居民收入越高，居民衣食住等剛需消費的佔比越低，服務類支出佔比越高。服務類消費在疫情中受衝擊更嚴重，這意味着高收入羣體消費受疫情衝擊更大。

（三）高收入羣體持有更多資產，減配地產囤積更多存款

高收入羣體持有更多房產，在減配房產過程中，有更多存款增長。

由於缺乏不同收入羣體配置地產的直接證據，我們可從地區層面側面觀察。2022年截至10月，東部地區購房貸款佔全國的75.9％，明顯高於中部地區（7.5％）和西部地區（16.5％）。東部地區居民人均可支配收入高於中西部，這側面反映出高收入羣體配置更多地產。

過去兩年居民大幅減配地產，高收入羣體購房貸款下降更多。近兩年房企信用風險事件，疊加限購限貸加碼，居民購房預期明顯走弱，居民地產貸款大幅降低。2022年Q3，個人購房貸款同比降至2012年以來的歷史最低值。地區層面，我們同樣看到收入更高的東部地區購房貸款增速下降更快。

二、當前收入結構並不會抑制未來超額儲蓄釋放

（一）收入分化會逐步收斂，並不影響消費反彈

由於消費傾向遞減效應，市場擔憂收入分化會抑制居民消費。

通常認為個體具有消費傾向遞減效應，也就是説個人收入越高，用於消費的比例越低。社會收入分佈向高收入羣體傾斜，總收入中用於消費的比例會下降。因此收入分化會抑制整體消費水平。

當前貧富分化擴大，市場擔心未來超額儲蓄不會如期釋放。但我們認為這並不需要擔憂。

疫後收入分化擴大為階段性現象，防疫放開後，經濟結構修復，收入分化將收斂。

收入分化擴大的重要原因在於中低收入羣體所在行業受衝擊更嚴重。服務業、個體私營企業吸納更多中低收入羣體，他們在疫情中受衝擊更嚴重，中低收入羣體收入下滑更多。

防疫放開後，經濟修復，這些行業與企業的修復動能也將更強。中低收入羣體的收入反彈動能也將強於高收入羣體，收入分化將再度收斂。

服務業復甦與地產回暖將拉動消費支出反彈，釋放部分超額儲蓄。

如前文所説，疫後服務業因場景限制受衝擊更大，服務消費反常偏低。高收入羣體服務消費佔比更高，消費潛力沒有得到充分釋放，囤積更多超額儲蓄。居民減配地產也明顯拖累地產後週期消費，地產後週期消費增速罕見持續為負。

2023年防疫放開後，服務消費大概率明顯改善；房地產市場一旦回暖，地產後週期消費也將迎來反彈。

（二）居民資產配置結構與收入分化無關

居民資產配置行為與風險偏好以及資產預期收益率有關，這部分超額儲蓄的形成與釋放和收入無關。

2022年超額儲蓄大多來自儲蓄中存款變多，它的形成與收入結構無關。

根據我們在《超額流動性系列研究（二）：超額儲蓄三問：能否釋放、流向何處、誰來”買單”》中的測算，2022年居民減配房產貢獻了一半以上的超額儲蓄。這主要是因為地產趨冷，房價上漲預期被打破，居民購房意願下降。

未來一旦居民風險偏好回升，居民購買更多非存款資產，這部分超額儲蓄也會釋放。

2022Q4以來房地產增量政策不斷落地，2023年地產大概率企穩回暖。中央層面，“三支箭”逆轉了2016年以來的收緊政策，信貸、發債和股權融資均有放鬆。地方層面，越來越多城市放鬆限購，政策刺激力度不斷加大。政策還持續推進保交付，穩定購房者預期。

地產具有“買漲不買跌”的金融屬性。一旦居民需求刺激帶動銷售回暖，地產價格或將正常化。居民購房預期好轉，居民購房意願將重新恢復。

三、2023年超額儲蓄的釋放結構與路徑

2022年，居民降低消費、減配地產從而囤積大量超額儲蓄，高收入羣體在此過程中貢獻更大。

超額儲蓄釋放將沿着消費和資產投資兩條路徑展開，收入結構分化對超額儲蓄流向的影響，也可以沿着這兩條路徑展開分析。

第一，因為超額儲蓄更多被高收入羣體持有，高收入羣體投資意願更高。故而超額儲蓄若釋放，激發出的資產配置（例如股、地產等）彈性或將強於消費。

第二，消費方面，對收入敏感的消費更受益於超額儲蓄釋放，如出行鏈（旅遊、航空、酒店等）與高端消費（金銀珠寶、白酒等）。

第三，資產配置方面，東部沿海城市、高能級城市地產修復彈性或強於其他地區。值得注意的是，超額儲蓄迴流地產之後，還將帶動地產後週期消費反彈。

最後，高收入羣體消費會顯著拉動服務業改善，中低收入羣體收入改善。換言之，高收入羣體消費支出的另一面是低收入羣體收入。故而高收入羣體超額儲蓄釋放之後，或最終也將帶來低收入羣體消費改善。

我們認為2023年消費修復節奏順序或為：出行鏈（旅遊、航空、酒店等）>；高端消費（金銀珠寶、白酒等）>；大眾可選消費（服裝等）>；地產後週期消費（傢俱家電、建材等）。

風險提示

1）疫情發展超預期。疫情影響超過預期，本文測算或有誤差。

2）政策演變超預期。國內政策力度、方向可能有相應調整，超出我們預期。

本文源自券商研報精選