資本流動：魏瑪共和國經濟崩潰的罪魁禍首？

本文為“量化歷史研究”第351篇推送

魏瑪共和國時期德國的版圖(1918-1933年)（圖片來源網絡）在第一次世界大戰結束之後，德意志第二帝國垮台，繼之建立的魏瑪共和國從一開始就面臨着政治上的混亂局面，並始終沒能徹底地穩定下來。1931年之後的經濟危機給這種政治動盪火上澆油，最終導致了共和制在德國的垮台和納粹黨的掌權。1931年之後魏瑪共和國經濟危機的原因歷來受到了經濟史學家廣泛的關注。過去的文獻往往將其歸因於賠款壓力、國內需求下降和由悲觀情緒所導致的投資不足，而國立台灣大學的Tai-kuang Ho , Kuo-chun Yeh在“Were capital flows the culprit in the Weimar economic crisis?.”一文中，則試圖通過反事實計量的方法證明，資本流動的突然中止才是造成魏瑪共和國經濟危機的罪魁禍首。所謂突然中止（sudden stops）指的是資本流入的未被預期到的停止。第一次世界大戰的戰敗使得德國失去了幾乎所有的外國證券，由一個資本淨流出國轉變為了淨流入國。1924-1931年之間，流入德國的資本總量達到了GDP的20%，其中絕大部分來自於美國。文章認為，資本流動擴大了魏瑪共和國經濟週期的振盪程度，它一方面推動了魏瑪共和國在1926-1928年的經濟繁榮，另一方面又加劇了1931年之後的經濟蕭條。

圖1 魏瑪共和國在兩次世界大戰期間的資本流動情況作者將Mendoza(2010)所建立的資本流動模型應用到魏瑪共和國的經濟。這一模型將內生的抵押品約束納入到標準的DSGE模型當中，可以考察技術水平、世界利率水平和進口商品價格的衝擊對整個經濟所產生的影響。作者採用1925-1929年之間魏瑪共和國的宏觀數據對模型進行參數校準，並使用個人消費、進口投入品和資本賬户-GDP之比的季度數據來確定模型當中的衝擊大小。其中，資本賬户-GDP之比代表着資本淨流入的水平。接下來，技術、世界利率水平和進口投入品價格的衝擊再被分別加入到模型當中，以確定究竟是哪一個因素真正影響資本流入的情況。結果表明，世界利率水平的衝擊對於資本流動的影響是最主要的。世界利率水平反映了外國投資者對於德國債務違約風險的預期，而這種預期則和德國的賠款計劃的變更以及國內政治局勢的變動緊密聯繫。

圖2 世界利率水平是影響資本流入的主要因素隨後，本文采用反事實計量的方法，證明在其他條件不變的情況下，想要維持魏瑪共和國的經濟不發生蕭條所需要的資本流入水平要高於實際值。舉例而言，為了彌補技術衝擊所造成的損失，資本流入（和GDP之比）至少要增加0.65%。文中進一步使用反事實的方法考察了資本流動對1925-1931年之間魏瑪共和國經濟的政體影響。模型結果表明，如果德國在1925-1929年期間有着相對温和的資本流入水平，那麼這幾年內其經濟繁榮程度將大大下降；但相應的，之後的經濟下滑也會變得温和許多。換言之，更低的外債水平可能會使得經濟危機提前出現，但同時也會減輕30年代初的下滑壓力，實現經濟週期的平滑化。這一結論無論是對於魏瑪共和國的GDP、消費水平還是投資水平都是成立的。這種資本流動的突然中止是如何產生的？在一戰結束之後，戰勝國向德國索取了高額的賠款。凱恩斯預言，由於德國的經常賬户盈餘非常有限，因此它不可能在沒有大規模資本流入的情況下完成賠款的償付。原文通過在模型中假定德國完全通過貿易盈餘來支付賠款，證實了凱恩斯的觀點。除此之外，作者進一步證明了，儘管資本流動在很大程度上是由賠款的需求所導致的，但引起1931年經濟下滑的主要因素依然是資本流動，而非賠款對經濟造成的直接負擔。作者進一步探討了如果魏瑪共和國採取的政策有所不同，會對整個經濟造成什麼樣的影響：第一、貨幣貶值。貨幣貶值有助於德國的出口，增加經常賬户盈餘。但由於德國的外債是用外國貨幣計算的，因此貶值也會增加德國的實際債務負擔。按照作者的計算，在貨幣貶值造成的實際債務負擔增加25%的情況下，淨出口和GDP之比需要在1.25年內增加11.52%才能使貶值發揮刺激作用——這一點並非不可能辦到。因此，適當的貨幣貶值能夠改善德國的償債能力並減輕資本流動突然中止的影響。第二、債務豁免/債務違約。關於債務豁免，作者假設了兩種情況：德國所有的外債（包括欠私人債權人的貸款和戰勝國的賠款）都被債權方一筆勾銷 賠款只獲得部分豁免。模型的結果表明，在這兩種情況下，魏瑪共和國在1930-1931年之間的經濟下滑都會變得温和許多。而對於德國極右翼政黨和共產黨所倡議的單方面債務違約，模型的結果表明其只會提前並加劇資本外流，進而惡化經濟衰退的進程。但這正是魏瑪共和國政府一直企圖避免的。綜上，作者認為，魏瑪共和國的經濟危機本質上是由資本流動的突然中止所導致的。如果德國在1925-1929年之間的外債水平更低，或是一戰的戰勝國願意主動為其減免賠款的負擔，1931年之後德國的經濟危機就會得到相當程度的緩和。文獻來源: Ho, T. K., & Yeh, K. C. (2019). Were capital flows the culprit in the Weimar economic crisis?. Explorations in Economic History, 101278.原文鏈接：請點擊左下方【閲讀原文】“量化歷史研究”公眾號由陳志武（香港大學馮氏基金講席教授、原耶魯大學教授）和龍登高（清華大學教授）及其團隊——林展（中國人民大學）、熊金武（中國政法大學）、何石軍（西南財經大學）、黃英偉（中國社會科學院）、彭雪梅（中山大學）等人負責。向學界和業界朋友，定期推送量化歷史研究經典、前沿文獻。同時作為“量化歷史講習班”信息交流平台。喜歡我們的朋友請搜尋公眾號：QuantitativeHistory，或掃描下面二維碼關注。我們也誠邀八方學人發送電郵建言獻策。郵箱: lianghualishi@sina.com。輪值主編：何石軍 責任編輯：彭雪梅點擊“閲讀原文”查看英文原文喜歡的小朋友一定要多多説説自己的意見，我們一起來討論，分享自己的觀點，説的不對的也要指出來