原標題《利潤翻倍股價難漲？匯川漂亮財報下的隱憂》
昨天藉着半年報公佈的利好預期，匯川一波大漲6.6%。然而昨晚發佈半年報後，利好落地，匯川技術今日股價漲勢反而比較疲軟。
午後，匯川一波拉昇，一度漲超3%。截至收盤漲幅收窄至1.8%，報75.3元，成交額25.6億元，最新總市值1975億元，距離回到2000億市值大關只有一步之遙。
8月初，匯川技術股價一度達到歷史新高89元。衝擊90元大關失敗後，該股迎來一波回調，截至上週五，累計跌幅超過20%。
這兩天的止跌轉漲，是否意味着匯川技術調整結束，重回上漲通道？
1 漂亮財報下的隱憂
具體來看這份財報，2021年上半年，匯川技術實現營收82.74億元，同比增長73%；歸母淨利潤15.63億元，同比增長102%。
分行業來看，匯川的兩項主營業務中，工業自動化、電梯和工業機器人貢獻營收為71.2億元，同比增長63%，佔營收比例為86%；
新能源和軌道交通貢獻營收為11.6億元，同比增長173%，增速較快，但佔營收比例只有不到兩成，為14%。
數據來源：公司財報
總體而言，匯川技術上半年業績增長強勁，主要有內外兩部分原因。
從內部來説，主要是公司上半年的降本增效。具體表現為銷售費用、研發費用、管理費用的增速分別為42.7%、35%、35.5%，相比去年同期的45.2%、36%、69.4%增速有所下降。
從外部來説，則主要是受益於新基建、碳中和、新能源等投資拉動，以及下游行業需求回暖，使得公司相關產品快速增長。
這一點從新能源業務中體現得最為明顯。上半年匯川新能源汽車業務實現收入9.08億元，同比增長約176%。
匯川在新能源車動力總成方面綁定威馬、理想、小鵬等造車新勢力。由於造車新勢力的持續放量，使得公司訂單取得爆發式增長。
另外，外部因素中還有全球“缺芯潮”，這對匯川上半年業績形成了兩方面影響。一方面部分競爭對手供貨不及時，給了匯川技術替代的機會。
另一方面，缺芯潮帶來的上游芯片和大宗商品等原材料價格上漲，使得匯川部分產品成本提高。
受此影響，上半年匯川技術營業成本增速超過77%，超過營收增速。
數據來源：公司財報
從毛利率來看，匯川技術上半年毛利率為38.32%，同比下降3.7%。2013年中報顯示，匯川技術毛利率為54%。從那以後，公司銷售毛利率連續8年下滑。
這主要是因為匯川的新能源車、電梯業務毛利率水平較低，平均毛利率只有20%。財報顯示，上半年其新能源車業務毛利率為24%，但這其中還包含了利潤較高的軌交系統。
此外，匯川的工業自動化、電梯及工業機器人毛利率下滑1.04%；產品方面，匯川多達5項產品毛利率下滑，其中貝思特毛利率同比下滑最大，為5.4%。
數據來源：公司財報
此外，缺芯潮導致的原材料短缺，還使匯川技術在新能源業務方面，面臨更嚴重的訂單交付問題。
2 內外部競爭加劇
昨晚，匯川技術在半年報發佈的同時，公告計劃花費17億元擴大產能，在湖南和山西投資高壓變頻器和伺服電機項目。
之所以在原材料成本上升和芯片短缺導致的巨大交付壓力情況下仍要擴大產能，一方面是避免生產過度集中帶來的風險；
另一方面，也是在現有業務面臨困局時，在產品優化方面的嘗試。
如上文所述，上半年匯川技術毛利率繼續下滑，一方面是新能源汽車業務相關產品收入增加。但新能源相關產品毛利較低，成本增幅大於收入增幅；
另一方面，匯川技術貢獻絕大部分營收的工業自動化產品，也面臨着相當激烈的市場競爭。
匯川技術的創始團隊很多有華為工作經歷，因此其在企業文化上有着明顯的華為色彩，被譽為工控圈的“小華為”。但和華為不同的是，匯川並沒有在行業內達到絕對的技術領先。
比如，2020年，匯川的低壓變頻器產品在國內市場份額佔比排名中位於第三，市佔率12.1%。前兩名分別為瑞典的ABB和西門子，市佔率分別為14.3和13%；
2020年，匯川的通用伺服系統在中國市場份額佔比排名中位於第四名，市佔率為10%。前三分別為安川、三菱和松下，市佔率分別為11%、11%和10%。前四名的份額佔比差距相當小。
從以上數據可以看出，在工業自動化產品的高端應用市場，外資品牌仍然佔據着領先地位。除了國外品牌，內資品牌也在產品和技術方面的研發能力不斷進步。
比如在新能源車業務方面，匯川就面臨着英博爾和精進電動的影響。競爭加劇使得價格戰嚴重，2016年至今，電機電控行業整體毛利率從35%左右下降至不足15%。另外，2016年至2018年的多次大規模擴充造成產能過剩，也對匯川技術的毛利率造成壓力。
圖表來源：塔堅研究
今年之前，匯川技術的新能源車動力總成業務都未實現盈利。2019 年和2020兩年分別虧損約3.5億元和2.5億元。中報顯示，今年上半年包含利潤較高的軌交系統在內的淨利潤為2.8億元。
根據管理層預測，匯川技術的新能源業務要到2022年才能開始盈利。
3 結語
從估值來看，本月初，匯川技術的動態市盈率一度高達近90倍。
這是因為在今年6月份公司的21億定增中，高瓴豪擲8億拿下近四成份額，此外中信證券、UBS AG、J.P.Morgan等明星機構也紛紛搶籌。
此舉給了投資者信心，匯川股價持續拉昇，一度創歷史新高。然而從8月5號開始，匯川股價在無明顯利空的條件下衝高回落，很大原因是估值過高。
然而儘管經歷了近3周的回調，目前匯川的估值仍有近70倍，遠超過行業平均估值。這也是其在業績報喜之下股價漲幅仍然不高的原因。
圖表來源：choice
從宏觀背景來看，目前國家大力提倡內循環和鼓勵製造業發展，匯川作為其中的明星企業，仍然面臨很大的機會。
匯川要想克服內外困境，成為真正的行業領頭羊，還是要繼續加強研發能力，在技術上實現真正的跨越。
來源：格隆匯 作者：電飯鍋
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