作者 | 丁景芝
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自2020年4月29日上市，萬泰生物（603392.SH）上市已滿一週年。盤點公司的表現，股價從8.75元/股的發行價上漲至306元/股，漲幅達到34倍，市值突破1300億元，萬泰生物一週年的答卷格外靚麗。
今年3月份以來，萬泰生物上漲幅度超過51%，本次大漲，主要是來自公司業績增長加持。3月25日，公司業績預告稱，2020年營業收入約為23.54億元，同比增長98.88%；歸母淨利潤6.77億元，同比增長224.13%。隨後不久，公司披露2021年一季度業績預告，公司實現營業收入8.24億元，同比增長165.05%；歸母淨利潤2.89億元，同比增長310.61%。
2-3倍的淨利潤增幅，使得公司高漲的PE有所下降，截至4月28日，公司的PE（TTM）為148倍，雖然業績增長已經消化了部分高漲的估值，但是暴漲的股價仍讓當前的估值處於高位。
與同行對比，萬泰生物估值遠高於同為HPV疫苗概念的智飛生物（300122.SZ）的94倍，也高於同為IVD概念的安圖生物（603658.SH）的66倍。為何同樣的HPV業務、IVD業務放到萬泰生物身上就能起到1+1>2 的效果呢？
HPV+IVD雙重熱點
萬泰生物的二價HPV疫苗能短時間取得如此成績，有一定的偶然性。
首先，從資本市場最近追捧熱點來看，萬泰生物的疫苗和體外診斷業務都穩穩的踩在風口上。
近日，熱景生物（688068.SH）迎來股價3倍大漲，主要原因是公司研發的新冠病原快速檢測試劑銷售進入德國自測市場，從而帶來公司一季度經營業績大增。
同時，萬泰生物也蹭上了這波熱潮，4月18日，萬泰生物公告，公司生產的新型冠狀病毒抗原檢測試劑盒，近日獲得德國BfArM批准，可在德國市場銷售。
不過，隨着德國疫情的持續發展，進入德國C端自測市場的核酸檢測產品名單也不斷增加，目前已有44家企業的產品在德國獲批，其中國內企業就有16家，萬泰生物的批准較為落後，因此當前在德國市場該產品的競爭格局已然十分激烈，萬泰生物並未取得明顯的先發優勢。預計該利好會一定程度助力公司的業績表現，但是利好幅度不大，且時效較短。
在公司去年4月份HPV疫苗（馨可寧）正式批簽發以前，公司的核心業務是IVD，2019年診斷試劑營收9.65億元，佔總體營收的81.5%。2020年萬泰生物營收仍以IVD業務為主，在23.54億元的營收中，只有7.11億元來自於疫苗業務，佔總體營收的30%，試劑+儀器營收佔比下降到53.7%。
從盈利質量來看，疫苗業務的毛利率達到90.87%；而試劑業務的毛利稍遜於疫苗，也達到84.6%，事實上，該指標同比增長7%，主要還是在於核酸檢測產品在去年的強需求使得產品的毛利率有所提升。
因此，HPV疫苗以及核酸檢測試劑為代表的體外診斷業務的高速增長為萬泰生物帶來了未來業績的確定性，這也是萬泰生物在二級市場備受追捧的原因。
但是，核酸檢測業務終會成為過去，只能在短期成為業績增長的催化劑，而無法成為公司的持續增長動能，公司常規的IVD業務表現如何呢？
萬泰生物IVD的增長動能主要看化學發光，截至2020年末，化學發光儀的裝機量僅千台有餘，業務規模太小，該業務的商業模式是以低價銷售儀器或贈送儀器，盈利點主要在於與機器匹配的試劑銷售。對比來看，萬泰生物的化學發光儀的銷售規模與頭部邁瑞醫療、安圖生物、新產業等企業有非常大的差距，在市場的佔有率較低，因此對試劑銷售的拉動效果也有限。去年，常規的IVD業務受到疫情影響一定程度上拖累了公司的業績。
因此，公司的核心增長動能還是來自於需求日增的HPV二價疫苗。
萬泰生物的二價疫苗是首個國產HPV疫苗，定價329元/支，2020年全年批簽發量為245.61萬支，佔2020年全年HPV疫苗批簽發總量的15.92%。
2020年國內市場HPV疫苗共計批簽發量為1543萬支，同比增長41.9%，而在2018年該數據為712.84萬支，總體來看，HPV疫苗處於高增長態勢。其中，二價苗批簽發314.6萬支，同比增長57%；四價苗批簽發721.9萬支，同比增長30%；九價苗批簽發506.6萬支，同比增長52%。
目前國內HPV疫苗領域，競爭並不激烈，當前國內上市的HPV疫苗產品包括默沙東的四價和九價疫苗（國內由智飛生物獨家代理銷售），以及葛蘭素史克和萬泰生物的二價苗。
萬泰生物的二價HPV疫苗能短時間取得如此成績，有一定的偶然性。主要原因一是國內HPV疫苗供不應求，九價疫苗產能有限，二價疫苗可得性更高；二是葛蘭素史克的二價疫苗產能收縮；三是HPV疫苗的定價自主，萬泰生物定價329元，低於GSK二價苗的580元，因此迎合了一批價格敏感型用户。假如高價疫苗的價格、產能供應無法好轉，那麼二價疫苗的市場仍會在一定時間內繼續擴大。
爭做第一
行業超高的增速以及第一個國產二價HPV疫苗的噱頭，因此萬泰生物才得到投資人給予的150倍的市盈率。
疫苗和創新藥一樣，第一個上市的產品能夠拿到銷售收入的40%-50%，第二個只能拿到20%-30%，第三名可能不到10%，後續的第四名、第五名就不具備投資價值了。
也就是説，疫苗領域的先發優勢尤為重要，萬泰生物的二價HPV疫苗項目在2002年啓動，直到2020年4月，才得以作為國內第一個二價HPV疫苗成功上市，打破國內HPV疫苗外資壟斷的格局，前後經歷18年的時間。
2020年HPV疫苗市場已經突破百億，總產值約135億元，妥妥的百億大品種。行業超高的增速以及第一個國產二價HPV疫苗的噱頭加持下，萬泰生物得到投資人給予的150倍的市盈率。
但是從HPV疫苗的總體批簽發量來看，二價疫苗即使高速增長也並非未來主流，而是在高價疫苗供應不足情況下的第二選擇。未來，二價疫苗終歸會被四價、九價甚至更高價苗所替代。
隨着產品滲透率的提升，高價HPV疫苗已經成為HPV疫苗廠商必爭之地。當前，已有大約40餘個在研HPV疫苗進入臨牀階段，其中16個進入臨牀3期階段，包括萬泰生物、博唯生物、瑞科生物/安百勝等。其中研發進度最快的是澤潤生物的二價HPV疫苗，沃森生物1月1號公告稱將接受註冊現場檢查，預計於今年即可獲批上市。
另外，2020年6月，由成都所和中國生物研究院聯合研發的 “11價重組人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗”Ⅱ期臨牀試驗於廣西柳城正式啓動，針對中國HPV病毒流行特徵，增加了相應的高危HPV型別，受試者入組與接種工作已經開始。
隨着更多高價在研HPV疫苗獲批上市，未來HPV疫苗將面臨更加激烈的競爭格局，會有點類似當前創新藥PD-1面臨的競爭窘境，包括集採大幅降價超過85%，大量同質化產品搶奪存量市場，導致價格戰加劇，而前期鉅額研發投入無法覆蓋等情況，最終導致研發相對落後的企業終止研發。
HPV疫苗領域相關企業其實已經預感到競爭加劇的情況，計劃轉移戰場。去年12月，二價HPV疫苗研發進度僅次於萬泰生物的沃森生物（300142.SZ）公告將轉讓旗下子公司上海潤澤對應的32.6%的股權，轉讓價款為11.41億元，總估值為35億元。而當時上海潤澤正處於二價HPV疫苗即將上市及九價HPV臨牀前夕的節點，此舉令投資人及監管單位都大為不解，質疑其賤賣資產，因為當時對標企業萬泰生物市值已經到達800億元左右。
不過，硬幣都有一體兩面。HPV疫苗的確是個很好的賽道，但是落後的人永遠吃不到熱湯，國內市場的供需錯配使得二價苗獲得短暫的成長空間，但是始終要被淘汰，這是大勢所趨。而沃森的九價苗才處於臨牀一期，到能正式上市時，估計九價苗的競爭格局已然激烈，因此沃森生物以低估值轉讓HPV資產可以理解。
萬泰生物的九價HPV疫苗於2017年獲得臨牀批件，2019年開展臨牀1、2期試驗，2020年9月推進到臨牀3期，如果能夠順利上市，最快也要到2024年，可能會成為第一批上市的國產九價苗。但是其中面臨的風險不可謂不大，再考慮到當前公司HPV疫苗、IVD產業3：7的營收結構，公司當前150倍的市盈率可以説是太高了。