門口的野蠻人：各方如何圍繞拖售權進行博弈？
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拖售權是TS中常見的條款，擁有拖售權的股東、創始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個條款，他們都是如何考慮的呢？
#圍繞拖售權的博弈#
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拖售權的定義
條款中被重點討論的點：
（1）條款存在的必要性；
（2）行權的時間；
（3）最低迴報要求；
（4）50.1%還是66.6%？；
（5）行權是否需要其他利益各方投票？
中國VC/PE實務中關於拖售權值得利益各方注意的點：
（1）創始人可能存在的利益訴求與對應的解決方案；
（2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案；
（3）拖售權股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
原文來源(有刪改）：
http://www.allenlatta.com/allens-blog/preferred-stock-financings-drag-along-rights
編譯：曹訓魁
設計：祝瑩瑩
參考：
1.芥菜園子（公眾號），藺志軍，拖售權的商業邏輯和投資人訴求；
2.金杜研究院（公眾號），聶衞東、張涵鈺，金杜遇見獨角獸丨就這樣被你賣掉；
3.創睿微律（公眾號），朱永春、陶媛園，風險投資條款系列解讀 | 拖售權條款
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拖售權是什麼
拖售權（Drag-along right），作為TS中常見的條款，是指在一定的條件成就時，目標公司的部分股東有權強制其他股東和自己一起向第三方轉讓目標公司股權。一般來講，其他股東的出售條件應與拖售他們的股東的出售條件相同，包括價格和其他出售條件。
擁有拖售權的股東、創始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個條款，他們都是如何考慮的呢？
條款哪些點會被重點討論
（1）這個條款應不應該存在？
創始人一般不願意設立拖售權，無論是情感上（對公司有着深厚感情）還是理智上（擔心“門口的野蠻人”，有可能導致自身失業）。而投資者（尤其是擁有數量不菲優先股的機構股東）比較青睞這個條款，畢竟機構還是很願意在合適的時間以合適的價格退出的，早點下注其他標的，並形成“募投管退”的良好循環。
（2）什麼時候可以行權？
初創企業的投資者們清楚，企業要成長到足夠優秀（佔據相當市場份額）以至於可以IPO或者被行業龍頭併購，一般需要7-10年的時間。但很多初創企業成長緩慢，着急退出的機構股東們傾向於早日行權。創始人為了給公司留下足夠成長的時間，會在條款設計時要求約定融資數年後（比如7年），擁有拖售權的股東才能夠行權，而這些股東不希望有時間限制，希望把握退出的節奏。
（3）最低迴報要求
當公司被出售後，交易收益會根據清算權的順序分配給股東們（優先股股東、普通股股東）。在一些案例中，優先股股東獲得了所有的交易收益，而其他股東顆粒無收。為了避免這種情況，創始人會爭取在條款中添加“交易能使普通股股東得到最低迴報的前提下，拖售權才可以被行使”。當然，優先股股東可不希望這種條款。
（4）50.1%還是66.6%？
觸發行權的“最低多數”一般而言要超過優先股股份的50%，即“簡單多數”；有時候也需要“絕對多數”，比如66.6%。創始人希望這個“最低多數”高一些，使得行權要求更高；而擁有拖售權的股東希望這是一個“簡單多數”。
（5）行權是否需要其他利益各方投票？
一般而言，優先股股東才對是否行權擁有投票權。但在一些案例中，行權需要其他利益方的同意,比如需要董事會投票。少數情況下，可能還需要大多數的普通股股東投票決定。創始人希望這些利益方加入到遊戲桌上來，而優先股股東更希望自己單獨決定是否行權。
拖售權的國內實務考量
編者注：拖售權是舶來品，引入中國後自然需要本土化，在中國的實務中又有哪些可能值得利益相關方（GP、創始人）注意的呢？
（1）創始人可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 避免被強制要求出售股份：約定拖售權的行使需要同時獲得投資人股權多數和創始人股權多數的同意，或者約定同時需要董事會的同意。
b. 避免公司被過早出售：約定拖售權股東僅能在融資交割後的一段時間（如3-5年）後，方可要求行使拖售權。隨着公司後續融資的進展，該期限的起始點亦有可能不斷相應推延。
c. 避免在清算順位最靠後且交易估值偏低的情況下“淨身出户”：在條款中提出附加條件，如公司出售的總體估值下限。
d. 避免公司出售給不喜歡的第三方（如競爭對手或投資人關聯方等）：在條款中設定轉讓對象黑名單；要求在拖售權觸發時享有優先購買權，即有權在拖售交易完成之前以同等的條件收購優先拖售權股東持有的公司股權。
e. 希望公司高價被併購：放棄行使拖售權的共同決定權換取投資人在其他方面的讓步，比如拖售交易的估值門檻、優先清算中的分配機制等。
（2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 避免在清算順位靠後且交易估值偏低的情況下收益不佳：爭取對拖售權的行使有單獨的否決權；或約定在發生拖售的情況下，不適用清算優先權，各股東按照股權比例分配出售的對價。
（3）拖售權股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 單獨擁有拖售權:實務中一般而言做不到。
b. 確保被拖售股東履行義務：在境外架構的情況下，如果被拖售股東不配合簽署相關協議，可以事先約定：在一定期限內不簽署的話，視為自動授權任一董事代表其簽署所有文件。在境內架構的情況下，如果被拖售股東不配合辦理工商登記，可能會對拖售權的實現造成障礙。因此建議明確約定，要求被拖售的股東必須對符合條件的出售事件投票支持，並配合辦理工商變更登記，並明確可強制執行的權利。
c. 避免拖售國資背景小股東產生風險：相關方在談判確定交易文件時，建議不要直接沿用市場上慣常採取的拖售權條款，而是應結合具體的國資要求對是否可設置拖售權、如何確保拖售權具備一定可執行性進行個案分析與判斷。
d. 希望公司高價被併購:在此利益訴求上可能會和創始人達成一致，從互相對抗（初期往往由創始人作為被拖售對象）到共同進退（此時轉由雙方共同作為拖售權股東，而持股比例較低的其他少數投資人成為被拖售對象）的演變；在拖售權的行使條件中不限制向公司的競爭方拖售，因為通常是競爭方反而會有更強烈意願購買目標公司控股權。如果限制向競爭方拖售，則會大大限制拖售權的價值。
聲明：本文僅代表作者個人觀點，與東沙湖基金小鎮無關。