摘要
#策略思考：“敲打”若有效，未必“動真格”。本週資金面收緊的慘烈程度，令債市上演了一場“夢醒時分”。資金為何這麼緊？1）到期資金體量較大，央行連續淨回籠。2）月末財政投放效果未現。3）等不到的跨節資金安排。若僅是上述短期因素，市場情緒倒不必如此恐慌。更糟糕的是，央行官員提示“資產泡沫風險”，為近幾日的淨回籠操作添加了更多“想象空間”。
資金利率中樞會抬升嗎？當前重點領域的“泡沫”與2016年並不具有“可比性”。首先是房地產價格、投資、信貸等增速都遠低於2016年，其次是銀行間債市槓桿率較2018-19年止跌企穩，但沒有大幅抬升。總體上，當前市場環境更為“有序”，這使得央行使用“弱工具”——逆回購縮量對沖+委員的會議發言，就已經使得市場為之震動，此番“敲打”效果較好。
基本面仍是政策轉彎的“方向燈”。雖然進入“宏觀真空期”，但綜合多方面數據，當前經濟復甦不弱。1）PMI方面，前值較高為1月PMI環比回落提供了較大空間；即使回落，仍處於51.3的絕對高位（2012年以來同期最高值）；且將PMI轉化為同比指標，延續2020年3月以來的上行趨勢。2）中觀高頻表現方面，1月工業用電延續偏強，而基數效應顯現，1月房地產和汽車需求同比拉昇。3）春運數據方面，“就地過年”的經濟意義更多的是防控疫情的同時，減少春節前後的復工“摩擦期”。
綜上所述，資金面預期從去年11月底的“悲觀糾偏”走到今年1月底的“樂觀糾偏”；加之經濟復甦力度不弱，對行情重啓也算不上“配合”，本輪反彈行情已入尾聲，市場或轉入震盪。不過站在當前時點上，對貨幣政策的看法也不必過於消極：央行運用“弱工具”就使得市場為之震動，説明當前貨幣政策的“有效性”仍然非常高，也意味着，“敲打”有效就未必“動真格”。即央行未必急於抬升資金中樞，只需要適當加大資金波動，就可以起到穩定市場槓桿的作用。
#交易覆盤：資金面“變臉”。①資金面急劇收緊。央行公開市場連續淨回籠，而月末財政投放效果未現，加之官方講話提示資產泡沫風險，資金利率大幅上行。②收益率平坦化上行。受流動性悲觀預期影響，1Y國債收益率大幅上行23BP，10-1Y期限利差自67BP收窄至50BP。基金久期下降，久期分歧程度回落停滯。③基金成為主要拋盤。200215：農商行是主要買盤，基金是主要賣盤；200016：券商、境外機構和農商行是主要買盤，城商行和理財產品是主要賣盤。④利率十大同步指標以“利空”信號為主（8/10）。與上週相比，鐵礦石港口庫存指標翻空。
正文
【策略思考：“敲打”若有效，未必“動真格”】
債市的“夢醒時分”。此前，雖然市場的三大“寬鬆幻想”——MLF超量續作、降準和臨時準備金動用安排(CRA)接連“泡湯”，但支撐多頭的始終還有一個“樸素”的想法：春節前的特殊窗口期，央行必然會以維護市場穩定為優先項。加上資金面並未實質性收緊，甚至上週税期投放力度還有些超預期，更強化了市場對於税期結束後重返寬鬆的預期。從活躍券交易明細也可以看到，上週五資金利率初現企穩回落跡象，以基金為代表的交易盤就迅速回潮。然而本週，資金面收緊的慘烈程度，“殘酷”地打擊了市場的剩餘信心。
資金為何這麼緊？幾個觸發因素較為確定：1）到期資金體量較大，而央行公開市場操作連續淨回籠。一是上週税期投放的3840億元7天逆回購資金，在本週陸續到期；二是月中已經進行一次性續作的2405億元TMLF資金，也在本週到期。在此情況下央行僅縮量對沖，總共淨回籠4705億元。2）月末財政投放效果未現。央行公告中連續三天提到“臨近月末財政支出大幅增加”，似乎是其縮量對沖的依據。按照歷史規律，1月財政投放規模約在5000-10000億元，確實會對流動性形成一定補充，但從市場實際感受來看，這筆財政資金似乎並未及時到位。3）等不到的跨節資金安排。下週開始，距離跨節進入“十日倒計時”。目前，央行尚未開始跨年資金（如14天逆回購）的投放，較往年來説已經有些“遲到”。
值得一提的是，有觀點認為是由於外匯佔款增加，使得央行主動通過公開市場淨投放的意願降低。這一説法則較為“牽強”，因為外匯佔款實際上已經不再是央行投放基礎貨幣的政策工具。只要央行決定不干預外匯市場，就不會通過外匯佔款方式投放貨幣。結合近期表態來看，未來干預的可能性也較低，因其與以供求為基礎決定匯率的“市場化原則”是相悖的。
資金利率中樞會抬升嗎？若僅是上述短期因素，市場情緒倒不必如此恐慌。但更糟糕的是，央行官員提示“資產泡沫風險”，為近幾日的淨回籠操作添加了更多“想象空間”。
以2016年11月末的“債市巨震”為鑑：當年在利率持續走低的環境下，金融機構加槓桿行為愈演愈烈，並推升房地產泡沫。對此，央行於三季度開始就表外理財納入MPA廣義信貸指標開展測算，10月上旬全國多地出台房地產限購政策，10月下旬中央政治局會議首次在貨幣政策部分強調“抑制資產泡沫”。當年11月底，央行在月末資金面緊張時仍持續回籠流動性，由此引發資金斷鏈和債市崩盤。換言之，如果以“金融去槓桿”為名義，流動性環境將要面臨的可能不是時點性緊張，而是趨勢性轉折。
從數據層面看，當前重點領域的“泡沫”與2016年並不具有“可比性”。1）房市方面，首先是房地產價格、投資、信貸等增速都遠低於2016年，其次是用貨幣手段治理房地產的針對性顯然較低。更“優秀”的案例是1月1日開始實施的“房地產貸款集中度管理制度”，即對房地產貸款餘額佔比和個人住房貸款佔比劃定一個上限，這意味着想要投放更多的房地產貸款，就要相應地投放更多的實體貸款，才能保持佔比穩定。2）債市方面，測算得到，2020年銀行間債市槓桿率為108%左右，較2018-19年止跌企穩，但沒有出現大幅抬升。非標和委外漸行漸遠的背景下，債市槓桿率同樣遠低於2016年。
總體上，當前市場環境更為“有序”，央行僅僅是運用了“弱工具”——逆回購縮量對沖+貨幣政策委員會委員的會議發言，就足以使得市場為之震動。這驗證了當前貨幣政策的“有效性”非常高，也意味着，“敲打”有效就未必“動真格”。即央行未必急於抬升資金中樞，只需要適當加大資金波動，就可以起到穩定市場槓桿的作用。
基本面仍是政策轉彎的“方向燈”。往前看，經濟走勢仍然是決定貨幣政策轉彎與否的關鍵。雖然已經進入“宏觀真空期”，但綜合多方面數據，當前經濟復甦不弱。
1）PMI方面，1月PMI回落0.6個百分點至51.3，這是PMI自2020年11月觸及高點52.1之後，連續第二個月回落。雖然PMI作為環比指標，難以完全剝離季節性，但0.6個百分點的降幅還是大於平均值0.2，創2012年以來的最大降幅。
不過，需要兼顧到的是：①前值較高為1月PMI環比回落提供了較大空間。②即使回落，PMI仍處於51.3的絕對高位，為2012年以來1月同期最高值。③將PMI轉化為同比指標，其同比趨勢項延續2020年3月以來的上行。從分項來看，1月環比回落較多的兩個重要分項：出口訂單指標（回落1.1個百分點至50.2）和出廠價格指標（回落1.7個百分點至57.2），如果轉化為同比指標，也依舊延續上行趨勢。即出口和PPI的環比強度減弱，但同比上行方向不變。
2）中觀高頻表現方面，②1月工業生產延續偏強。雖然行業開工率多數季節性回落，鋼材、水泥、玻璃等工業品需求也進入傳統淡季，但工業用電不弱。1月13日，重點電廠日均耗煤量為600萬噸，較去年12月10日（450萬噸）和12月15日（539萬噸）繼續增長，遠高於往年350-550萬噸的一般水平，為近年來最高值。②基數效應顯現，1月房地產和汽車需求同比拉昇。以30城商品房銷售數據為例，1月銷售面積同比高達66.2%，漲幅較上月9.7%快速擴大。往後看，房地產同比數據將迎來“兩重”基數效應帶來的持續性拉昇，一是由“春節錯峯”導致的（1月21日-2月8日），二是由疫情因素導致的（2月9日至3月底）。
3）春運數據方面，“就地過年”對二產的意義，不僅僅是利用假期時間趕工所帶來的“7天經濟效益”。事實上，有更重要的兩點可能被忽視了：
①減少由人口遷徙導致的就業摩擦。以廣東為觀察樣本，其作為代表性的勞務輸入大省，每年春運期間人口遷徙規模佔全國的20%左右，尤其以務工人口為主。一般居民返鄉高峯是從節前一週開始，但對於廣東而言，返鄉高峯從節前三週左右就已經開始，而返城高峯同樣持續至節後三週左右。這意味着，每年春節前後長達6周時間，有大量務工人口仍處於流動過程中。在特殊的防疫背景下，若有居家隔離需要，這一摩擦期可能會更長。而從今年來看，並沒有觀察到廣東人口出現所謂的“提前返鄉”，僅在1月27日（即春運T-1）有一個小高峯，目前人口遷出規模明顯低於往年。
②減少局地疫情反彈導致的經濟損失。這也是“就地過年”政策的本來之意，即春運期間大量人口遷徙可能引發局地疫情反撲，疫情防控一旦收緊，對經濟造成的損失顯然更大。因此，“就地過年”的經濟意義更多的是防控疫情的同時，減少復工摩擦期。
綜上所述，資金面預期從去年11月底的“悲觀糾偏”走到今年1月底的“樂觀糾偏”，市場做多情緒“一鼓作氣，再而衰，三而竭”；加之經濟復甦力度不弱，對行情重啓也算不上“配合”，本輪反彈行情已入尾聲，市場可能轉入震盪。不過站在當前時點上，對貨幣政策的看法也不必過於消極：既然央行運用“弱工具”就足以使得市場為之震動，説明當前貨幣政策的“有效性”仍然非常高。因此，央行未必急於抬升資金中樞，只需要適當加大資金波動，就可以起到穩定市場槓桿的作用。
【交易覆盤：資金面“變臉”】
資金面急劇收緊。本週央行開展7天逆回購操作3840億元；當週有逆回購到期6140億元，TMLF到期2405億元，整體實現資金淨回籠4705億元。在資金到期量較大的背景下（上週税期逆回購投放較多，且本週到期的TMLF已經在月中一次性續作），央行公開市場連續大額淨回籠，加之月末財政資金投放效果未現，以及央行官員提示“貨幣政策將適度轉向”，流動性明顯收緊，資金利率大幅上行。截至週五（1月29日），DR001和DR007品種分別加權於3.33%和3.16%，較前期分別上行88個BP和81個BP。
從擾動因素來看，令人擔憂的是，下週有逆回購到期3840億元，到期資金體量偏然偏大。且從下週開始，距離跨節進入“十日倒計時”。目前，央行尚未開始跨年資金的投放，較往年來説已經較晚，下週密切關注央行跨年資金投放的方式。如果投放方式期限偏短、金額偏緊，在資金面緊平衡狀態下，短端資金利率波動恐將加劇。
收益率平坦化上行。本週現券成交量小幅上升，日均成交自0.81萬億元升至0.84萬億元。結合現券收益率看，國債收益率大幅上行，主要是受資金面“變臉”打擊。即央行公開市場連續淨回籠，資金面持續收緊，加之官員講話提示資產泡沫風險，市場對貨幣政策預期從樂觀轉向悲觀，主要期限國債收益率均創去年末以來新高，短端上行尤為明顯，曲線形態平坦化。直到週五央行闢謠加息傳聞，市場情緒稍有緩和，收益率才小幅回落。截至週五（1月29日），10Y國債收益率報3.18%，較前期上行4個BP；1Y國債收益率報2.68%，較前期上行23個BP；10-1Y期限利差自67個BP大幅收窄至50個BP。
基金成為主要拋盤。本週受資金面收緊影響，國債收益率平坦化上行。結合個券成交明細來看，基金淨賣出規模較大，而農商行、券商和境外機構則在淨買入。①200215：農商行是主要買盤，周內淨買入228.0億元；反之，基金是主要賣盤，淨賣出141.9億元。②200016：券商是主要買盤，周內淨買入28.0億元，其次是境外機構和農商行，分別淨買入67.3億元和23.3億元；反之，城商行和理財產品是主要賣盤，分別淨賣出75.8億元和67.4億元。
公募基金久期下降，久期分歧程度回落停滯。截至週五（1月29日），公募基金久期下降，以基金規模為權重加權的久期下降0.07年至2.79年，久期中位值下降0.04年至2.49年。與此同時，久期分歧程度回落停滯，處於歷史中等水平。其他機構方面，久期以上升為主，券商久期4.43年（上升0.27年）；保險久期10.37年（上升0.03年）；銀行久期4.38年（下降0.06年）；信託久期3.22年（上升0.06年）；境外機構久期4.49年（上升0.30年）。
利率十大同步指標以“利空”為主（8/10）。截至週五（1月29日），利率十大同步指標釋放的信號以“利空”為主，佔比8/10。與上週相比，鐵礦石港口庫存指標翻空。分別為：①挖掘機銷量同比（6MMA）為59.1%，低於前值60.2%，屬性“利好”；②全國水泥價格同比為-7.3%，低於前值-6.6%，屬性“利好”；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為9.2%，高於前值7.7%，屬性“利空”；④土地出讓收入同比為15.9%，高於前值12.9%，屬性“利空”；⑤鐵礦石港口庫存為12,404萬噸，高於前值12,376萬噸，屬性“利空”；⑥電影票房收入同比（6MMA）為-16.7%，高於前值-41.1%，屬性“利空”；⑦PMI同比為-2.2%，高於前值-3.8%，屬性“利空”；⑧信用週期為5.6%，低於前值5.7%，屬性“利空”；⑨美元指數為90.2，低於前值90.5，屬性“利空”；⑩銅金比為19.4，高於前值19.0,屬性“利空”。
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