黃金仍具長期配置價值

　　今年全球金融市場持續動盪。新冠肺炎疫情、中美關係非正常化等給全球經濟帶來了很多不確定性。如何在不確定性中合理配置資產，取得一定收益，是投資者面臨的一個問題。基於目前一些基本面共識：一是中國經濟受到了衝擊。隨着疫情全球蔓延，中國進出口已面臨很大壓力，未來經濟成長面臨巨大挑戰；二是美國經濟100%陷入衰退模式。我們量化組對金融市場大類資產如黃金期貨，美國股市，企業債等進行了對比，發現長期而言，黃金仍具有配置價值。

　　量化分析方法

　　基於量化的分析，我們採集了大量的金融市場數據。

　　首先，我們使用日度採集頻率，選擇了所有可投資標的物的交易型數據。

　　其次，我們在月度調倉基礎上構造大類資產配置策略。我們將日度數據分解到不同的週期尺度上，重點研究與我們調倉週期最吻合的數據統計特徵。由於我們前期對大量資產，資產的交易頻率數據進行過研究，並運用線性和非線性等多種分析工具進行過基礎測試，因而已逐步完善了我們的數據工具體系。這有效地提高了我們配置效率。

　　再次，我們利用風險平價模型構建投資權重。我們得出最近幾年經典的60/40股債模型在國內市場也能發揮很好的投資效果。我們研究得到對應週期上的相關性特徵也支持該判斷。

　　最後，我們在60/40股債模型基礎上引入黃金，並根據黃金與股債的風險程度進行風險平價配置。我們得出黃金期貨能在大類資產中長期配置中起到關鍵作用。

　　量化分析步驟

　　在量化大類資產配置的邏輯中，收益主要來源於不同市場行情下，不同風險資產的相對風險溢價水平，即挑選當前估值水平較低的資產，賦予較高權重以期獲得較好回報。由於不同類型資產在一定行情下表現有顯著的差異，量化大類資產配置為平滑化投資提供了對沖風險機制。

　　（一）相關性分析

　　考察各類資產相關性時，我們首先列出多個標的物進行測試：

　　（1）股票：主要是上證50，滬深300，中證500以及龍頭黃金股

　　（2）債券：5年期國債期貨

　　（3）商品期貨：黃金，白銀，銅

　　其中黃金龍頭股由山東黃金（600547）、中金黃金（600489）和紫金礦業（601899）三隻黃金股票組成。

　　在月度週期尺度上，大類資產之間的相關性保持了較高的穩定性，這對我們後續分析配置權重提供了必要的數據基礎。貴金屬從長期歷史數據來看，與權益類市場保持了較低的相關性。該特徵與美國等發達國家保持一致。黃金與股票大體保持微弱正相關到無相關性。白銀大體保持微弱負相關到無相關性。貴金屬與債券類資產的相關性也較低。

　　（二）配置邏輯分析

　　近兩年貴金屬走勢較為突出，從投資邏輯層面我們認為貴金屬具備了優良的投資屬性，值得進一步的研究分析。黃金在資產組合中的作用：

　　（1）對沖通脹風險：黃金是直接對抗通脹最有效的投資工具，市場需求會導致黃金價格上漲。

　　（2）分散組合風險：黃金與其他大類資產相關性較低，投資組合風險分散效果較好。

　　（3）極端行情對沖：極端行情下黃金往往有較為不錯的表現，幫助組合抵禦大幅回撤。

　　通過歷史數據分析，我們得出黃金在股票市場持續走低階段，表現出非常高的穩定性，多數情況下錄得正收益；在股票強勢階段，雖然黃金價格持續走平甚至有時略有走低，但是總體來看，保持平穩。近兩年黃金的漲勢明顯表現強勁。

　　股債60/40策略：該策略在20世紀30年代興於美國。投資組合分配60%的權重給股票類資產，40%的權重給債券類資產。策略簡單易懂、易於操作，並在幾十年內一直取得不錯的回報，因此在美國投資界廣泛流行。在大類資產配置發展初期，由於市場沒有足夠豐富的資產可供配置。60/40策略在近半個世紀的美國市場充分體現了其小技巧大智慧，時至今日仍有許多投資者採用這一策略，或將其設定為其它策略的基準。

　　風險平價模型：起源於20世紀90年代橋水基金推出的全天候投資組合，研究表明傳統的60/40模型組合90%的風險貢獻均來源股票。風險分配的不均衡導致組合對於股票資產風險過度暴露。風險平價模型在一定程度上能解決這個問題，即對風險高的資產配置相對低的權重，對風險低的資產配置相對高的權重。

　　從歷史數據分析資產配置與風險配置，我們得出權益類資產的風險貢獻度遠高於債券。60/40配置中，股票實際提供了90%的風險。

　　（三）回測分析

　　首先，我們不設置任何約束條件，測試股債金三類資產的歷史相對風險程度，並根據風險平價模型配置投資權重。我們將中國股債權重相對比例放開，使用風險平價模型應用於國內的股票、債券標的物。我們得出股票、債券資產分配比例約為1:9，也説明股票與債券的風險比例約為9:1，股票風險較高。這與我們分析美國相關金融資產的特徵基本保持一致。

　　其次，我們以60/40股債策略為例，加入黃金期貨組合進行回測。我們發現組合配置的收益曲線更加光滑。我們認為，這體現了黃金與股債相關性較低的數據特徵。黃金的收益率有比較明顯的特點，具有一定的週期性、前瞻性。比如從2018年下半年開始，黃金就進入了上升階段，給資產組合帶來強勁的動力。股票在2019年上半年的反彈結束後，便進入盤整階段，走勢進入風格、板塊輪動模式。然而，全球宏觀經濟發展持續放緩則成了繼續推高金價的動力。儘管我們認為黃金的定價因素較為複雜，但其與宏觀經濟面貼合程度更為緊密，在目前經濟下行階段，金價的主導因素更加明顯。黃金長期表現穩健，較好地應對了股市極端回撤。資產組合加入黃金後，在原有風險水平下，組合收益顯著提升。組合收益率從負偏變為正偏，同時CVAR、VAR以及最大回撤率也顯著降低。

　　另外從年度組合表現來看，在回測期間黃金在大部分年份都保持了正向的收益。而股市則漲跌互現，因此僅投資股市，很難獲得長期穩定的正向收益。回測加入黃金後的組合，我們發現在2016、2020年股票指數為負收益的年份得到了正向的收益。即使在2018年，黃金的加入也明顯緩解了投資虧損。這主要依賴於黃金與股市中長週期上的負相關性。我們橫向比較三大股指的表現，大多數年份三大股指的排序為上證50 >滬深300 >中證500，尤其在2017年藍籌股行情，中證500表現明顯弱於其他兩大指數。今年中證500在三大股指中表現最為堅挺，主要由於今年金融股受疫情影響較大，上證50、滬深300受到較大拖累，而成長股相對堅挺。但加入黃金後，資產配置組合到目前依然錄得正收益。

　　在上述分析中，我們運用量化工具，通過數據分析體系和量化模型方法，運用到大類資產配置模型中。在對黃金的持續研究中，我們發現在A股/債券，60/40的資產配置策略中，通過加入黃金的配置，可以在中長期取得穩定的投資收益。（作者：陳辰）

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