螞蟻向東，陸金所向西

圖片來源@視覺中國

今年8月，胡潤研究院發佈《2020胡潤全球獨角獸榜》。中國企業包攬了前四名。

其中螞蟻集團排行第一，陸金所排名第四。

此前，螞蟻集團宣佈A+H上市計劃（上交所+港交所），如果市場條件允許，此次IPO規模為300億美元，將取代沙特阿美290億美元的IPO，成為全球規模最大的IPO。

隨後，另一隻獨角獸也抬起眼睛，準備上岸。

10月8日，陸金所控股官宣赴美上市，目前招股書未披露其擬募資金額，招股書披露的1億美元僅是例行披露的佔位符，不代表本次IPO的實際融資額。

根據此前市場傳聞的20億至30億美元的體量，若此IPO目標達成，陸金所或將成為美股市場迄今最大的金融科技IPO。

一個全球最大，一個美股金融科技最大。從限定條件我們便不難看出二者的體量差距。

二者的差距與聯繫卻遠不止此。

他們身處相同的賽道，但卻有不同的業務側重；

他們同樣背靠大樹，但卻對內肩負着不同的歷史使命；

他們處在相同的時代背景下，但卻做出了不同的上岸抉擇。

與其他幾家獨立創業的獨角獸不同，金融的特殊性，決定了想在這一領域做大，背後必須要有巨頭的支撐。

螞蟻集團和阿里巴巴的密切聯繫自不必説：螞蟻旗下的支付寶，甚至扮演着阿里巴巴戰略級核心產品的角色。

而陸金所的背後，也同樣有一隻龐然大物，國內第一家股份制保險企業——中國平安。

平安的創始人也姓馬，從輩分來看，馬明哲是中國第一代企業家。

1992年1月18日，鄧小平開啓南巡，堅定了改革開放的方向與步伐。

《重慶日報》中記錄了這樣一個畫面。

身後的蛇口，熱血沸騰。

中國平安就是在那裏成立的，與它一起在蛇口成立的還有任正非的華為，二者成立時間只相差了幾個月，均在1988年前後。

1997年，北京的經濟學家魏傑曾下過一個預言：“這是一個大浪淘沙的階段，非常痛苦，我估計再過10年，現在的民營企業200箇中間有一個保留下來就不簡單。”

一語成讖。平安集團和華為等企業，成為了為數不多屢次穿過週期的大船。

另一邊，創立於1999年的阿里巴巴自出生起就擁有着互聯網基因，他們一個金融（保險業），一個互聯網，分別從山峯的兩端，開始向着同一個目標攀登。

阿里巴巴後發先至，2003年，淘寶網在馬雲公寓內創立後，一個痛點很快擺在了他們面前。

上線之後的淘寶網站活躍度很好，有很多用户在論壇上發帖，用户諮詢業務也很熱情，但就是沒有交易。

原因無他，遠古時期的互聯網環境下，人們常説：“你永遠不知道，網線的另一端到底是人，還是一隻會打字的狗。”

買賣雙方之間缺乏最基本的信任，需要真金白銀的電商玩法更是寸步難行。

支付寶解決了這一困境，在命運的初始奠定了阿里帝國的重要基座。

馬雲也在日後感慨：“信任、互信是人類最大的未開發財富。”

與阿里的近憂剛需不同，平安之所以創立陸金所，很大程度上來自於馬明哲的遠慮擔憂。

2008年，平安首次進入《財富》世界500強榜單，排名第462位。但馬明哲內心的擔憂卻越來越大：金融業的成長性始終有限，必須找到新的動力，不變則死。

他研究了全球市值排名靠前的巨頭，發現大都是科技公司。

“20年前，全球前10大市值公司中有7家來自金融，3家來自鋼鐵石油行業。如今全球前10大市值的企業，已經幾乎不見傳統金融企業的身影，前7位都是科技公司。”

基於這樣的思路，馬明哲開始主動佈局轉型，確立了“金融+科技”的戰略方向。

目前，平安科技板塊共有11家公司，除了即將上市的陸金所之外，還有美股的汽車之家、金融壹賬通，港股的平安好醫生，以及尚未上市的平安醫保科技等獨角獸企業。

從市值來看，平安集團也已然成為了資本市場上不容忽視的一支力量，甚至已有聲音喊出，相比BAT，我們已迎來了“PATH”的時代（平安、阿里、騰訊、華為）。

不過，縱使阿里巴巴和平安集團再強大。對投資者而言，相對更在意的依然是一個個獨立的投資標的。

背靠大樹之下，我們不能忽視陸金所和螞蟻金服與相應巨頭之間存在的高度協同、合作互惠的戰略優勢。

但長遠來看，更重要的依然是其自身的業務發展，角色定位。

無論是螞蟻還是陸金所，他們都不願戴上“金融機構”的帽子。

關於身份定義，二者屢屢向外強調，自己是一家“金融科技”公司。

事實上，由螞蟻金服更名而來的螞蟻集團，恨不得只留下“科技公司”這一個標籤。

與之類似的，360金融也在相近時間宣佈以“360數科”作為新品牌。

下半年以來，銀保監會發布了互聯網貸款新規，金融科技公司經營的互聯網貸款總體上獲得認可。這也是螞蟻集團、陸金所以及此前的京東數科開啓上市計劃的首要前提。

行業觀察來看，互聯網金融這一行業中目前有三大主流業務，分別是：支付、理財、貸款。

另外各家企業還在積極佈局保險領域，但暫時尚未成氣候。

根據央行等監管部門的要求，互聯網公司應該扮演“科技賦能”的角色，為傳統金融機構提供支持，而非取代傳統金融機構。

比如在貸款方面，螞蟻主要是幫助銀行等金融機構做助貸，在理財方面，則主要是做金融產品分發（算法推薦，供需匹配，與抖音的推薦算法類似，可以理解為在線廣告的特殊門類），收取銷售費、技術服務費等。

除了角色定位的方向指導之外，具體的政策法規的配套調整，也徹底堵死了金融科技公司“左燈右行”的念想（打着金融科技公司的旗號，過着傳統金融機構的日子）。

8月20日，最高法發佈了新修訂的《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》，民間借貸利率的司法保護上限下調至15.4%，相比過去36%的政策紅線可謂是斷崖式下調。

翻譯過來就是，原來他們可以吃四分利，現在就只能吃一分了。

如果嚴格執行，市面上的大多數金融科技公司將承受巨大壓力，過往輕鬆吃利息就可以盈利的好日子，可以説已經一去不復返了。

從某種層面來講，這其實也是一樁好事。在投資市場上，金融機構的估值普遍比實業低很多。

相比其盈利能力，許多上市銀行的估值都並不高。

這是因為傳統金融機構的核心能力就是資本運作，往往都是通過加槓桿的方式來加快現金流轉，賺得快的同時風險也高。

由於巨大槓桿的存在，任何一家金融機構一旦出現信用危機被擠兑，往往都會瞬間倒閉。

但金融科技機構則本質不同，它們的核心能力是技術支持，本質更像是to B的技術服務商。

金融機構可能被信用擠兑，但金融領域對科技的需求不會一夜消散。

基於以上邏輯，螞蟻集團也好，陸金所也好，無論如何都要堅持自己是一家“科技公司”而不是“金融機構”，其中最重要的一個原因就是，前者會比後者高出數倍的估值。

招股書顯示，螞蟻集團2017年~2019年總營收分別為653.96億元、857.22億元、1206.18億元，2020年上半年營收為725.28億元。

而陸金所2017年~2019年總營收分別為278.19億元、405億元、478.34億元，2020年上半年營收為256.84億元。

數量上的差異並不意外，值得我們關注的，是他們的營收構成。

螞蟻的收入板塊分為三大板塊：數字支付與商家服務、數字金融科技服務費、創新業務。從2020年上半年的營收結構來看，螞蟻集團三大版塊營收佔比分別為35.86 %、63.39%和0.75%。

再來看陸金所。招股書顯示，在2020年上半年，陸金所來自技術平台服務的收入貢獻比例為83.5%，這裏的技術平台收入主要是指零售信貸交易促成服務費和理財交易服務費，類似於螞蟻集團的“數字金融科技服務費”，也可以簡單理解為前文提及的“算法推薦匹配”這項業務。

不難看出，二者“數字金融科技服務費”這一項均超過了50%，傳統金融機構賴以營收的“淨利息收入”和“擔保收入”佔比極低，可以説完全符合“金融科技服務公司”這一定位。

但要指出的是，把時間推移至五年前，二者的主力營收業務均不是“科技服務費”，在如今相似的業務外殼下，他們分別來自兩個截然不同的地方。

2015年，一家基本已經陷入停滯的殼公司多倫股份改了一個古怪的名字：“匹凸匹”。

隨着“要做中國首家互聯網金融上市公司”的口號喊出，緊接着股價就迎來連續兩個漲停。

那一年。全國上下都籠罩在一片亢奮中，暴風、樂視、P2P，這些如今讓人們一聽就想到一地雞毛的名字，那一年都處在各自的輝煌裏。

陸金所是P2P行業裏的“高富帥”，也曾被人們贊為“P2P一哥”。

中國的網絡貸款業務試水於2007年，首家P2P平台是拍拍貸，屬於純信息中介模式。

2009年，紅嶺創投誕生，發明了本金先行墊付模式，當時全國的P2P公司不足10家。

2011年，陸金所上線，傳統金融機構開始進入互聯網金融領域。

2014年底，美國的LendingClub在紐交所上市，市值高達85億美元，在CtC創業模式盛行之際（Copy to China），迅速引爆了中國的P2P產業。

在2012年，中國的互聯網金融公司只有110家，2013年增加到627家，到2015年上半年，猛然增加到了2600多家。

大量沒有金融從業經驗的草根創業者湧入這一領域，由於缺乏對金融行業最基本的敬畏之心，他們巧立各種名目，大肆聚攏財富，盲目以為手中的龐氏騙局可以一直循環下去，大肆揮霍。

其中典型的例子是e租寶。

其創始人丁寧坐着私人飛機巡遊各地，對手下的美女總裁們動輒千萬、上億地贈送禮物。甚至趁着“一帶一路”的東風，謀劃在中緬邊境建立私人武裝，包攬寶石開採生意。

很快，席捲起直上青雲的狂風消散了。

隨着必然性的資金鍊斷裂，P2P的泡沫迅速破滅，12月底，丁寧被公安部門控制，在隨後的審判中被判處無期徒刑，24名高管集體入獄。

陸金所作為“P2P一哥”，身後一片狼藉。

同樣是2015年，中央台的春節聯歡晚會上演“全民搶紅包”。

騰訊送出5億現金加30億卡券，用户打開微信“搖一搖”即可參與互動，單個紅包最大金額將高達4999元。

電視機前，一家人瘋狂搖手機成了一代人的共同記憶。

而微信支付憑藉於此，一夜之間變成了全國老百姓人人皆知的產品，成了人們茶餘飯後津津樂道的話題，話題熱度一時無兩。

在此之前，長達十年之久支付寶在支付領域內沒有對手。馬雲也在自己的來往朋友圈裏表示，這次微信紅包事件對支付寶宛若“偷襲珍珠港”。

隨後的幾年裏，螞蟻集團通過換帥、組織升級、紅包補貼、豁免商户手續費、積分兑換、刷臉支付等一系列舉措，在支付領域同微信展開激戰。

儘管如此，微信支付憑藉着其超高產品黏性以及在小額支付領域的優勢，一直都牢牢把持着“2.4：1”的支付筆數優勢。

2020上半年，螞蟻集團在支付的收入首次被微貸超越，後者收入佔比接近40%，比支付高出3.5個百分點。

支付業務不再是其營收的最強抓手。

另一邊，陸金所在2016年12月13日發佈公告，稱即日起將由陸金服作為網絡借貸中介機構，承接平台的信息蒐集、發佈等服務。2019年8月，陸金所完全停止新增P2P業務。

一個是競爭對手的步步緊逼，一個是行業環境發生鉅變。

無論是螞蟻集團還是陸金所，二者都在其自己的軌道上，或主動或被動的，一起來到了“數字金融服務”這條賽道之上。

而他們的故事，也將隨着資本市場的進一步加持，開啓新的篇章。

如今，二者一同來到了資本盛宴的最終席位上，但分別選擇了不同的桌子坐下。

螞蟻集團選擇了中國，採用了“A+H”的上市計劃，尋求在內地和香港兩地同時上市。

而陸金所選擇了美國，像過去十多年來的互聯網企業一樣，尋求在紐交所上市。

在過去，之所以大量的新興企業選擇登陸美股，其最主要的原因在於國內資本市場機制的配套不完善。

自2019年起，隨着中國境內資本市場一系列大力度的制度改革和創新後，伴隨着科創板的推出，及創業板的註冊制改革，以往困擾新經濟產業公司在國內上市的問題，已不再是障礙。

此外，倘若是顧慮境內資本市場無法滿足融資需求的情況，那麼香港作為一個高度國際化的全球金融中心，有眾多的國際資本，且機構投資者占主導地位。

其在融資的便利性、快捷性方面較中國境內資本市場更有優勢，可以與中國境內資本市場形成優勢互補。

反觀另一邊，今年美股除了“四次熔斷”外，對於中概股來説瑞幸風波帶來的中概股信任危機，也使得美國監管部門對中概股的監管政策趨嚴。

諸多因素疊加下，使得美股的上市環境充滿不確定性。

就在最近，美國財政部又一次在其官網發佈總統金融市場工作組《關於保護美國投資者防範中國公司重大風險的報告》。

報告顯示，針對包括中國在內的美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）無法實施檢查的轄區，建議對來自這些轄區的公司提高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風險提示。

儘管如此，陸金所依然選擇出去。

有解讀稱，這意味着陸金所更自信，不怕美國中概股的審查。又或者這是因為美國的投資市場更成熟，陸金所可以獲得更高的估值。

對於這樣的解讀，我們聽聽就可以了。事實上，關於國內的新經濟產業公司，境內資本市場一直以來都能給出比美國資本市場更高的估值。

由於其業務都根植於中國，用户絕大部分在中國境內，無論是專業機構還是中小型投資者，他們的心理感受自然傾向於給出較高的估值判斷。

同樣的原因，對陸金所而言，儘管其已經停止並剝離了“P2P”業務，但“P2P一哥”的標籤依然深深烙印在廣大國內投資者的心中。

因此，倘若陸金所選擇在國內上市，無論是審查標準的嚴格程度還是估值水平的高低，都會在一定程度上發生不利影響。

但某些困難是短期的，而有些趨勢將長期存在。

2011年，馬雲在未得到大股東雅虎和軟銀的同意的情況下，將支付寶業務從阿里巴巴集團轉至由自己控制的中國公司，進而成立了螞蟻金服（螞蟻集團前身）。

隨後，中國在美上市公司遭遇新一輪誠信質疑，許多公司股價大幅下跌。

巨人網絡CEO史玉柱將馬雲評價為“愛國流氓”，著名媒體人士胡舒立認為馬雲缺乏契約精神。

風暴中心，馬雲回應道：“我做了一個艱難的決定，不完美，但是正確。”

回頭看，支付寶留在國內和螞蟻集團如今的巨大影響，在某種程度上互為因果。

眼下，世界走到了人們當初從未想到的格局。當初看起來關乎性命的爭議，在巨大的成就面前也早已被眾人拋之腦後。

在眼前的爭議和長遠的損失面前，馬雲果斷選擇了前者。

而如今陸金所理性抉擇背後的短視，亦終將被時間證明。（本文首發鈦媒體）