維達國際(03331)：木漿“紙貴”利潤“知秋”

近日，維達國際（03331)發佈2022年上半年業績：期內該公司實現96.8億元（單位：港元，下同），同比增長6.6%;淨利潤6.38億元，同比降低34.1%。

利潤降幅明顯，大和、麥格理等多家券商機構都下調維達國際的目標價。其中大和將其目標價由28港元下調14.3%至24港元、麥格理將其目標價從34港元下調14.7%至29港元。

盈利能力雪上加霜

根據智通財經APP瞭解，維達國際的業務分為生活用紙及個人護理兩大板塊。

分業務來看，2022年上半年紙巾分部收益為79.63億元，同比增長6.1%，增幅按固定匯率換算為5.9%，佔集團總收益的82%；同期個人護理業務收益增長9.0%至17.17億元，增幅按固定匯率換算為11.7%，佔集團總收益的18%。紙巾業務一直是維達國際的支柱業務，創收較為穩定。

眾所周知，在生活用紙“三傑”——中順潔柔、維達國際及恆安國際中，維達國際因較早發力電商渠道，市佔率逐步提升最終坐穩“紙業大王”的寶座。2022年上半年，電商穩健增長，已成為其主要銷售渠道，貢獻41%的總收益，同比增長14.3%。

量做上去了，但維達國際的盈利額能力仍有些不夠看。2020年以前維達國際的毛利率均不超過30%，而恆安國際和中順潔柔幾乎是40%的水平。2020年以後，維達國際開始發力高端產品及個護業務，毛利率才有了起色，但仍不及上述兩位玩家。

2022年原材料的上漲，讓維達國際的盈利能力雪上加霜。其中紙巾部分的毛利率下滑逾6個百分點至31.6%，個護業務毛利率微降1.2個百分點。紙巾業務毛利率的大幅下降拖累該公司的總體盈利能力，其中毛利下跌8.7%至31億元，淨利潤降幅達34%。

紙巾的生意不好做

事實上，紙巾的生意並不好做。

首先，紙漿成本的上漲會嚴重影響公司的盈利能力。公開資料顯示，生產耗用的紙漿成本佔生產成本比重為40%至60%，紙漿價格波動影響生活用紙的毛利率水平。

根據智通財經APP瞭解，紙漿屬於國際性大宗原材料，價格受供需兩端影響呈週期性波動。在紙漿指數處於低位的2020年，維達國際的毛利率高達37.69%，同比增長6.6個百分點；淨利率為11.35%，同比提升3.3個百分點。2022年以來，紙漿指數一路上揚，自然造成了公司利潤率承壓。

為了能夠順利穿越週期，維達國際只能“向內求”，以應對紙漿的價格波動。改善毛利率的方法主要有三種：其一優化產品結構，提高高毛利率產品的佔比；其二是降本增效，降低生產成本；其三是通過規模效應降低單位生產成本。除了第三種措施外，其他對維達國際而言各有不同的難度。

就高毛利率產品而言，同行恆安國際在高端產品市場運作嫺熟，尤其有着極高毛利率的衞生巾業務，盈利能力有十分明顯的優勢。財報顯示，營收佔比28%的女性護理產品毛利率超70%，佔比6%的紙尿褲業務毛利率也超過40%。可以看出女性護理產品堪稱暴利。

相比之下，儘管維達國際近年開始專注高端產品，推出以得寶、立體美、多康為主的高端產品組合，但其高端產品貢獻營收比例仍不足三成,對比中順潔柔超70%的高端產品營收貢獻，維達國際顯然侷促。其次，高毛利的個護業務，似乎並無並無顯著優勢（2020年毛利率為34%），幾乎和紙巾業務持平。

降本增效方面，維達國際的高昂銷售費用是一塊“心病”，由於銷售費用居高不下，導致其利潤增速不及營收增速。過往幾年，維達國際的銷售費用幾乎佔據16%的營業收入，是最大的單一期間費用。2022年上半年，該公司的總銷售及營銷費用率高達19.6%，佔收入比重上升趨勢不改。由於銷售費用的持續增長，導致公司經營利潤率降幅明顯。2022年上半年公司經營利潤下降37.5%至7.57億元，經營利潤率為7.8%，降幅5.5個百分點。

值得關注的是，維達國際指出該公司下半年會再次提價以應對成本端的壓力。然而，目前紙漿的期貨和現貨價格仍呈上升趨勢，造紙成本還會保持高位運行，行業開工率卻在下降。簡言之，生活用紙的生產成本目前仍處高位，需求卻處於淡季，這種提價更像是向下遊進行的新一輪“喊漲止跌”式的提醒。此外，由於生活用紙是剛需產品，消費者對其價格較為敏感，維達國際很難通過簡單的漲價來解決成本上市的難題。

紙業江湖下半場

從外部宏觀環境來看，生活用紙作為必需品，在居民生活消費水平逐步提升的帶動下，市場需求已呈現相對穩健的發展態勢。據公開數據顯示，2020年市場規模擴大至1387億元。假設單噸價格每年增長3%，則至2029年我國生活用紙市場規模可達2655億元。目前生活用紙行業格局較為穩定，維達紙業、恆安國際、中順潔柔及金紅葉作為頭部玩家已經不滿足於市場份額的搶佔，開始向多元化進軍。可以説，整個行業的競爭正逐漸轉入下半場。

智通財經APP認為，紙業江湖下半場的特點是，生活用紙行業將經營重心從單一的生活用紙拓展到多元化的產品戰略，呈現出多元化的營收方式。

目前，嬰兒護理、女性護理等成為各大紙企的涉足重點。而且，從需求端看，消費升級仍在繼續。一是品類優化日趨明顯，廁用衞生紙的佔比持續走低，從2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙等中高檔生活用紙佔比提升。二是使用場景的不斷細分，催生細分紙種的湧現例如乳霜紙、本色紙、濕廁紙等。維達國際相繼維達4D Deluxe濕廁紙、Tempo萬用廚紙及可水洗廚房紙，試圖實現在新市場率先佈局。

其次，女性護理賽道亦是一個必爭之地。衞生巾產品成本低廉，被稱為“衞生巾第一股”的百亞股份的“自由點”衞生巾，每片出廠價為0.44元，護舒寶的棉質日用款也低至0.45元/片，但衞生巾行業的平均毛利率卻高達45%，像恆安國際這樣的國產龍頭公司，毛利率更是高達70%。眼紅的維達國際，推出Libresse薇爾搶佔衞生巾市場。

然而，女性衞生用品本就競爭激烈，多年下來，市場發展已經趨於成熟，目標羣體的消費也基本固定，該賽道中前三家企業恆安、尤妮佳、景興的市佔率高達55.2%，排名前十的品牌銷售額佔比82%。行業集中度之高，維達國際若想搶佔一席之地，恐怕頗為不易。

對於維達國際來説，在成本上升的過程中，如何在增長、利潤與市場份額中找到最佳的平衡點，成為其經營能力的試金石。