編者按：本文來自微信公眾號長橋海豚投研，創業邦經授權發佈。
大家好，我是長橋海豚君！
泛娛樂綜述系列的前兩篇，海豚君分別從行業態勢、公司基本面以及估值彈性三個思考角度，選出接下來短中期內我們認為值得重點關注的個股——騰訊和心動。
心動的邏輯相對簡單，重新開始重點關注它就是源於政策面的邊際改善，從而推動TapTap生態繼續穩步擴張，再加上本身估值較低。不過海豚君認為，自研/獨佔遊戲同樣非常重要。一款出色的自研遊戲，不僅能夠當前緩解心動經營財務壓力，也是 TapTap用户規模進一步突破的關鍵。
不過，鑑於版號發放的不確定性，我們還是建議投資者着重關注心動自研遊戲版號的獲批進度，海豚君也會緊密跟蹤並及時在長橋app社區主頁上進行更新。
騰訊當前面臨的情況就有點複雜了。中報發佈後，騰訊降本增效從財務指標中已經有所顯示，力度也超出市場預期。在此次電話會上，管理層難得一次清晰明確的對公司短、長期的發展給出了相對積極的指引。海豚君在點評《360 度無死角拆騰訊：真有那麼糟糕嗎？》中也給出判斷：騰訊的基本面拐點正在臨近。
但騰訊只在當天“怒漲”了近5%，隨後又兜兜轉轉回到300港元，近期更是在美聯儲鷹式加息預期、俄烏地緣摩擦又起之後，再次跌破前低。
不可否認，外圍環境、大股東減持等這些短期擾動股價的因素不能忽略，它影響的是股價起勢的時間點。但同時我們想強調的是，長期價值最終還是要落到基本面上。
除了因為宏觀、競爭和監管導致的業績低點外，短期外圍環境的影響，以及大股東的減持壓力，從放長週期來看，這是一個相對極端的利空密集的階段。當下的騰訊被打入了多個悲觀預期，可能面臨的一種情況是，估值已經到位，只是股價起勢的最佳時點還未到。
這種情況帶來的結果很可能是，未來的一段時間，在外圍因素轉向/大股東拋壓顯著減少之前，股價以區間震盪為主。
因此本篇討論的主題除了大股東減持的影響之外，主要會着重分析騰訊目前的基本面邊際變化，以及基於業務發展的假設，給出我們對騰訊的估值區間，尤其是偏保守的底部價值。
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一、鈍刀子磨人式減持，還要持續多久？説到騰訊的“跌跌不休”，繞不開大股東減持這個達摩克利斯之劍。因此在討論騰訊的基本面之前，海豚君先來聊一聊Naspers和Prosus的減持。
1、折價稍有緩和，港股交易低迷是阻礙大股東減持節奏的主因
從6月24日宣佈這項公開市場的減持計劃以來，到如今大股東減持已快滿三個月。根據9月23日官網公佈，大股東通過Prosus的子公司MIH共計持有26.93億股，相比於這一輪減持前的27.69億股，少了7600萬股，即這三個月共減持數量。
Prosus實際累計減持量大於成交額的5%（約6000萬股），如果不是港股市場交易持續萎縮，恐怕大股東也不至於再次違背承諾（不超過約成交量的3%～5%）也要“超額減持”。
在大股東6月27日披露此項減持計劃的公告中，明確提到這次不超過18個月的減持計劃是為了回購Naspers和旗下投資公司Prosus的股份，以縮小股價與淨資產NAV之間的折價。
是的，全球股市承壓，南非大股東的市值也跌到淨資產價值以下了——9月23日Prosus的NAV為95.1歐元/股，當天收盤價53.4歐元/股，折價率為43.8%。相較於減持前一個交易日6月24日的折價率54%下降了近10%。
但折價率的下降不是大股東希望的方式——引導自身股價上漲（上週五股價53.4歐元與6月24日的收盤價53歐元基本持平），而是由於其投資性資產估值下降使得NAV下降帶來。
這裏簡單説明一下，大股東提及的淨資產，不是我們傳統財務意義上的資產減負債（Equity），而是通過“投資性資產價值+淨現金”計算而得。
1）投資性資產價值，包括已上市股權資產價值和未上市的股權資產價值。上市部分由股價*股份的公允價值得來，非上市部分則為十幾名分析師給出的估值一致預期。
如圖顯示，9月23日Prosus持有的騰訊股權價值為943億美金，對應整體NAV的75%，是價值最高的投資性資產。
2）淨現金，由賬上現金及現金等價物，加上短期投資，減去短、長期有息債務後得來。
其中，由於非上市投資資產價值取決於分析師們給出的估值，往往高於對應資產的賬面價值。因此這也就導致，無論是Naspers，還是Prosus，官網披露的“淨資產”一般情況下要大於其報表上的資產減負債，且會隨着分析師的預期變動而不斷調整。
截至9月16日，Prosus共計回購0.48億股，佔此次最大回購份額2.65億股的18%，耗用約31億美元，合243億港元。如果按照騰訊在6月27日至9月23日的區間成交均價323港元來計算，減持7600萬股，共計245億港元，剔除掉部分匯率波動影響，基本與Prosus回購金額相等。
對照當初減持計劃公告中所説的，回購金額主要來源於拋售騰訊股票，説明除了這部分拋售獲利，南非大股東是完全不想另外掏錢，並且拋售與回購幾乎同步執行。
如果按照騰訊前三個月的成交情況（均價、成交均量）、減持節奏，假設大股東回購過程中依然不動用其他資金（自有現金或拋售其他資產獲利資金），最差情況就是在回購數量達到這一輪計劃的上限2.65億時，Prosus的NAV與市值之間的折價率還未達到管理層滿意的水平。
那麼還需要（2.65-0.48）/0.48*3≈14個月，也就是説，除非騰訊港股成交量在未來一年內持續以目前的規模進行交易，否則最差情況就是大股東要減持到明年11月。但海豚君認為這種情況發生概率較低，一方面全球股市有望於明年下半年持續回暖（美聯儲加息放緩），那麼對應Napers和Prosus市值會提升，可能會加速縮小與NAV的折價率。另一方面，騰訊也有望由於基本面逐漸好轉而迎來更多的多頭資金建倉，成交量提升有助於大股東加快減持節奏。
2、騰訊回購資金壓力大，真能不賣股權？
在大股東減持期間，為了支撐股價，騰訊的管理層也在同步回購自己的股份。過去三個月騰訊每日回購額在3～3.5億港元之間，對應股份數量在83～130萬股區間。
截至9月16日，騰訊已累計回購3281萬股，耗用資金106.5億港元。但與大股東減持的7600萬股相比，差距不小。由於股價再破新低，從趨勢上來看，儘管市場成交額在下降，但管理層的回購力度在逐漸加大。
但海豚君上文也説，當下低迷悲觀的市場情緒，主要受到目前的宏觀環境（加息、疫情、戰爭、中美對抗）多重因素疊加影響，在一定程度上屬於相對少見且極端的行情。如果同樣以上述最差情況（按過去三個月的平均成交額、平均回購額等）來計算，騰訊還需要約3.35（平均每日成交額）*308（14*22天交易日）=1032億港元來用於回購。
前不久的二季報中披露，目前騰訊賬上總現金（包含公允價值變動計入損益的金融資產）3159億元人民幣，短期有息債務為305億。長期有息債務主要為方便進行全球投資而借貸的無抵押美元應付票據，大部分到期日較久（73%為5年以上），如果以還要減持14個月為時間週期來看，長期債務不會在這個期間內對騰訊的現金需求造成壓力。
也就是説，理論上如果單看剔除掉短期債務之後的淨現金規模2850億元人民幣，騰訊能夠負擔得起1000多億港元的回購資金需求。但我們考慮到實際情況是——由於遊戲出海的急切性，騰訊仍然在加大對海外遊戲公司的投資。除此之外，在企業服務、硬科技的佈局上，騰訊也在頻繁出手。如果考慮到未來一年可能的投資活動資金需求，那麼騰訊也不排除會出現一些現金壓力。
因此海豚君認為，如果為了保持手頭的現金寬裕，以及滿足金控公司牌照的申請標準（詳情可參看海豚君歷史文章《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》），部分拋售旗下相對成熟的股權性資產（Q2投資性資產賬面價值總計6861億，海豚君估算NAV公允價值為10024億），不失為一種一箭雙鵰的做法。更何況，本身這樣的操作也更有利於引導市場資金在對騰訊估值時，關注到這部分投資性資產的價值，來實現對股價的提振。
總的來説，最差情況就是減持要持續到明年下半年，而騰訊出於維護市值的目的，會長期執行回購操作。為了緩解可能的資金壓力，以及按監管要求申請金控牌照，騰訊拋售股權性資產的可能性並不小。
雖然騰訊前不久再次否認外媒對拋售股權資產的猜測，但海豚君認為，美團（成熟型資產）、快手（視頻號業務競對）、拼多多（成熟型資產）等標的的投資者，仍然需要時刻關注潛在的拋售風險。
二、短期基本面的拐點預期：先緩和，再恢復説完了減持，下面終於可以聊一聊騰訊的基本面了。
關於宏觀環境的邊際變化預期，這一點海豚君就不做展開了。疫情及防控政策的變化，會帶來整個行業β的反彈。但既然是擇優，因此我們更關注騰訊個股α的邊際變化。
市場當下對騰訊基本面的判斷是有些糾結的。一方面對騰訊社交流量的壁壘擁有長期信仰，另一方面又因為當下的競爭、監管對短中期業績帶來的持續性影響而信心不足。
比如，對於三大高盈利的現金流業務，市場的疑慮主要有：
（1）抖快對騰訊流量份額侵蝕的影響還會持續多久？
（2）遊戲的邏輯隨着版號重啓之後大小“共同富裕”的隱形政策，未來增長空間的吸引力降低。加速佈局海外市場能否在短期補齊國內的缺口？
（3）支付會不會成為水煤電氣一樣的公共基礎設施，長期失去提價的可能性？
（4）國有云改革後，騰訊雲還有增長空間嗎？
上述的擔憂並不是過度悲觀預期下才會存在的，部分問題的確是騰訊短中期甚至長期都不能擺脱的制約因素，解答每一個問題都需要逐一深挖。海豚君將站在中性偏保守的角度來進行討論。
1、整個騰訊生態的流量遷移還在持續，好的是已有明顯緩和
互聯網平台做的都是流量變現的生意，對於騰訊來説，微信QQ兩大社交平台是流量蓄水池，遊戲、數字內容、廣告還是支付，都是對蓄水池中的流量做的變現。在過去的三年裏，騰訊整體生態系的用户時長絕對值上並沒有出現明顯的下滑，但從佔比來看，受抖音、快手的侵蝕影響就顯著多了。
但自去年下半年以來，騰訊系總時長佔比開始處於35%~36%區間波動，競爭的影響已經有所緩和。今年初以來，字節的戰略重點從廣告轉向了電商（包含本地零售），當然主要原因是它的廣告加載率已經相對較高了，再提升的話會影響用户體驗，因此騰訊時長被遷移的速度也放緩了一些。
另一方面隨着今年年中視頻號的日活超越抖音（8.13億vs 6.8億，來源Questmobile），微信時長自視頻號上線後總時長扭轉負增長趨勢，及微信時長佔比基本保持穩定，未來我們有望看到騰訊生態流量能夠進一步趨穩甚至重新修復。
顯然，微信這個龐大且還在增長的子生態被寄予了厚望。在其他主業不同程度的遭遇增長逆風之時，集團業績的壓力也給到了張小龍。因此我們看到，年初還計劃年底推進商業化的視頻號，在7月、8月就陸續推出了信息流廣告（合約）系統、視頻號小店、信息流廣告（競價）系統，相比之前屬於私域性質的互選廣告，逐步完善了公域廣告的投放功能。
相比於成熟平台抖音和快手，視頻號的魅力自然來源於它背後的微信生態，一箇中國最大的私域流量平台，也是商家認為長期運營成本最低的流量獲取平台。如果不考慮完善視頻號之後對騰訊的直播電商可能激起的水花，那麼投放在視頻號上的公域信息流廣告，我們預計能夠在中長期2025年達到近200億的規模，分給視頻號的這些預算可能主要來源於從抖音、快手虎口奪食。
2、遊戲邏輯確實變了，短期有壓力
大廠的版號數量優勢被抹平，是騰訊、網易等龍頭公司面臨的主要短期利空。但通過前文騰訊、網易的老遊戲流水比較，也可以發現，在消費低迷的當下，騰訊的大DAU遊戲抗跌性更勝一籌，因此同樣是為了減少下滑或維持增長，網易對版號的渴求更高，以及出海的意願更強，今年上半年也破天荒高頻率的出手投資海外工作室。
那麼全球遊戲行業的低迷消費還將持續多久？
根據NewZoo最新一期的全球遊戲報告，全球遊戲行業逆風還將持續到2023年底。但對於中國遊戲公司出海來説，悲觀中也有相對積極的一面。
1）今年下半年不用多説，不僅與本身用户的消費力下滑相關，同時遊戲行業還需要繼續消化走出疫情後的熱度滑坡期（去年同期高基數）。
2）2023年的遊戲市場增長情況，NewZoo將原先預測的增速10%下調至2%，這意味着儘管2022年基數並不高，但NewZoo認為經濟衰退導致的消費低迷還將進一步在2023全年期間持續。
3）不同遊戲類型中，移動遊戲仍然是增速最高的。這對於擅長移動遊戲的中國遊戲廠商走出國門來説，是一個相對利好。
4）不同國家地區市場，拉美、亞太地區未來三年增速相對較高，其中亞太地區的市場規模佔了全球的50%。消費習慣、人文環境更相似的亞太市場，也是中國遊戲廠商更容易出海的主要市場。
3、未來金科企服的增長預期要壓一壓
作為曾經的金礦和增長故事線之一，金融科技與企業服務也是支撐騰訊估值走向萬億美元的關鍵。
但隨着去年央行引導平台支付費率進行下調後，以及平台經濟需要在特殊時期發揮的一些民生保障功能，因此不能將商業支付的未來發展對標當前的歐美支付公司水平。但如果説要進一步壓縮平台的利潤空間，海豚君認為可能性不高，尤其是在中期內。去年央行要求平台對中小企業的支付費率下調，更多的是處於在疫情和平台經濟整改的背景下提出。
但在3月金融委、8月國常委重要領導講話定調後，我們認為監管部門對平台經濟的整改已經基本告一段落，未來更多的是以常態化監管和鼓勵支持為主。
但同時我們也不得不承認，新的監管環境下，雲業務的長期增長預期需要壓一壓。
根據信通院披露，2021年我國公有云業務相比2020年再次點火加速，同比增速高達82%。對比中美公有云市場規模佔整體GDP比重（中vs美=0.19% vs 4.05%），中國的數字經濟還有很大的滲透空間，我們預計未來年還將繼續保持高速增長。
但在政企雲改革之後，阿里、騰訊原來的政務合同、公用事業合同、學校醫院合同、能源企業合同、交運業合同可能大部分都會逐步流失到擁有更多政府背景的運營商手中，即阿里、騰訊的市佔率會逐年降低。
根據JPM估算，2021年來自政府、公用事業部門的IT相關支出佔到國內IT總支出的70%（公有云支出包含在內），剩下的市場中，騰訊雲相對有競爭優勢的互聯網企業客户，佔比較小且目前公有云的滲透相對充分。未來中國公有云高速增長的驅動力將主要來自於傳統企業向數字經濟轉型，但騰訊雲的技術先發優勢並不能幫助自己獲得增長紅利。
如下圖，海豚君預計長期下騰訊公有云市佔率將由2021年的11%降至5.5%，但同時隨着騰訊雲產品更多的以毛利率較高的Paas、Saas服務為主，整體騰訊雲的毛利率會相比現在快速提高。
總的來説，在原來的支柱業務差無可差和逐步走恢復的同時，視頻號和海外遊戲是新的長期增長故事。視頻號商業化進一步打開了微信生態變現價值的想象空間，海外遊戲或許在近兩年受到全球經濟下行的壓力，對業績貢獻不多，但中長期上有望在國際市場上獲取更多的市場份額，來驅動業績增長。
三、估值更新最後結合估值來看，在上文對業務增長的假設下，海豚君預計明後兩年Non-IFRS歸母淨利潤將處於明顯修復期，一方面源於公司本身的降本增效，另一方面則由於視頻號的推出以及整體廣告業務的修復，2024年全球遊戲逆風期結束，騰訊的海外佈局逐步開花結果，遊戲收入有望重新加速增長。
在DCF模型下，按照WACC=10.35%，g=3%的假設條件，計算出騰訊的中性估值近3.6萬億港元，合，對應2023年對應歸母淨利潤為28x PE，對應Non-IFRS歸母淨利潤為24x PE，位於歷史估值中樞水平。
相比之前海豚君年初給的估值，主要下調了短中期的遊戲收入增速，放緩廣告修復速度，以及壓縮企業雲的長期空間。除此之外，我們也將無風險利率上調至3.5%來反應短中期的加息環境。
但由於存在大股東的拋壓，不少資金更願意選擇用短期視角來評估騰訊的投資性價比。在海豚君的假設中，2023年全球宏觀環境還是有衰退壓力，因此我們選擇以2023年的業績來算一個短期偏保守的價格，來作為區間震盪的底部估值。
最終得出263港元/股，對應2023年業績為17x PE。
從最後的相對估值來看，遊戲、金科以及股權資產的價值是支撐估值的主要板塊。但實際上，騰訊釋放出來的廣告收入與它的流量規模並不對等，尤其是將微信與抖音、快手比較，雖然有私域屬性更重的原因，但騰訊的廣告變現還是呈現出一種“剋制”狀態。
因此在海豚君的假設預期中，也暫時按照原先的商業化程度，沒有去做更樂觀的空間打開。但實際上，這裏是一座還未完全開發的金礦，或許在未來碰到更大的增長瓶頸時，騰訊才會選擇去挖金。
總的來説，從兩種結果給出的估值區間【263～381】港元/股來看，當下的騰訊處於一個相對超賣的狀態。一旦短期擾動因素的影響緩和，我們相信市場會很快向價值迴歸的方向演繹。
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