作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
比亞迪市值突破1萬億、市盈率超過300倍，關於“30億利潤能否撐起萬億市值”、“300倍市盈率高不高”的討論隨處可見。
市盈率是判斷投資標的“初級指標”而不是“終極指標”，只看市盈率，有8倍的就不投10倍的，有20倍的絕不投30倍的，不碰100倍以上的……投資豈不太簡單，幼兒園“畢業”矣！
2022年3月29日，比亞迪發佈了《2021年度報告》。4月1日，筆者對比亞迪業績做了比較全面的分析，原文鏈接《王傳福“混”得很好》。
這次我們討論三方面的問題：
第一，增收不增利是偽問題。比亞迪很會賺錢，當年憑唐、宋、秦幾款車型拉動，汽車板塊毛利潤率比特斯拉高5、6個百分點。
第二，比亞迪有今天的局面得益於多次正確決策，形象地説“至少賭贏了六次”；
第三，比亞迪正在成為新能源車行業的“剩餘索取者”。
特斯拉：扭虧史=規模擴張史
1）銷量——從追趕到超越
在銷量方面，特斯拉曾經是比亞迪的追趕者。直到2018年，特斯拉交付24.8萬輛，才首次超過比亞迪。
隨後幾年，特斯拉規模優勢凸顯，2020年達到最大差距。2020年H1，受疫情影響比亞迪新能源車交付6萬台，同比下降58.3%；H2產銷回暖，全年銷售還是下降了17.3%、至19萬台（相當於特斯拉的38%）。
2021年，比亞迪新能源車銷量暴漲218%、超過60萬台，相當於特斯拉的64.5%；2022年Q1，比亞迪交付28.6萬台、相當於特斯拉的92.4%。
2022年4、5月，比亞迪又賣出22萬台，前5個月銷售累計達51萬台。2022年，比亞迪大概率將奪回“全球新能源車銷量第一”的桂冠。
2）利潤——售價越低賺錢越多
特斯拉以高檔車起步，早年主力車型是Model S、Model X。直到2017年，銷量才突破10萬台，均價56萬人民幣，單台毛利潤11.9萬，整車業務毛利潤約120億人民幣。
2017年7月，特斯拉開始交付低價車型Model 3，銷售均價逐年下降、銷量翻着倍往上漲。2021年售出的94萬台車，低價車型Model 3/Y成為主力，均價降至30萬元，單台毛利潤8萬元，整車業務毛利潤750億。
2021年，特斯拉銷售均價僅為2017年的一半，毛利潤卻增長了500%！
用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），只有當藍色“淹沒”彩色時才會有經營利潤。
2018年特斯拉銷量24.5萬台，毛利潤僅40億美元，研發費用、市場/行政費用分別為14.6億美元、28.3億美元。
2021年特斯拉銷量達93.6萬台，毛利潤136億美元，研發費用、市場/行政費用分別提高到25.9億美元、45.2億美元，研發費用率、市場費用率卻大幅降至4.8%、8.4%。
與亞馬遜一樣，特斯拉成立以來長期虧損：2017年淨虧損22.4億美元、虧損率19.1%。直到2020年，特斯拉才開始盈利，利潤率2.7%。
2021年銷量突破90萬台，特斯拉才真正揚眉吐氣，淨利潤56億美元、利潤率10.5%。
特斯拉的扭虧歷程再次證明汽車是規模經濟。即便有品牌、有黑科技、有馬斯克，年銷一、二十萬的特斯拉幾乎破產倒閉。當銷量突破50萬、90萬，盈利便如潮水般湧現，單台均價30萬、毛利潤8萬、淨利潤3.8萬。
誰説比亞迪“不會賺錢”？
説比亞迪“增收不增利”的人，無非認為比亞迪“檔次低”，銷量大也“白搭”。而特斯拉憑Model S、Model X樹立了高端的品牌形象，似乎天生就能“賺大錢”，其實不然。
特斯拉以高端車型開局，但在銷量絕對領先之前，盈利能力始終落於比亞迪“下風”。
2016年，特斯拉交付7.6萬台、比亞迪新能源車交付10萬台。2016年Model 3還沒有上市，特斯拉銷售均價達48.9萬/台、毛利潤23.6%；比亞迪新能源車主力車型唐、宋、秦，檔次與Model S、Model X不可同日而語，但就因為銷量比特斯拉高31%，汽車板塊毛利潤率達28.2%，比特斯拉高5.6個百分點！
（注：2016年比亞迪汽車板塊總銷量48.9萬台。廉價燃油車是絕對主力，其中F3月銷過萬。新能源車毛利潤率肯定高於28.2%）
2019年特斯拉銷量反超，2021年領先幅度達55.1%。這一年特斯拉毛利潤率提高到26.5%，比亞迪毛利潤率降到17.5%（回過頭來看，比亞迪是在為2022年停售燃油車、新款車型“下餃子”積蓄力量）。一升一降，特斯拉毛利潤率才超過比亞迪。
當年僅憑唐、宋、秦幾款新能源車和F3等廉價燃油車，比亞迪汽車板塊毛利潤率就比Model S、Model X高5、6個百分點。 隨着燃油車停產，漢、唐、海豹（售價21萬起）、騰勢（售價30萬起）等車型熱銷，“價格中樞”將顯著上移。當比亞迪奪回全球新能源車銷量冠軍，有理由期待盈利能力再度超過特斯拉！
特斯拉單台淨利潤接近4萬元，比亞迪哪怕只賺2萬，交付150萬台淨利潤將超過300億。
王傳福“賭”贏了六次
想必大家都知道“賭性堅強”這個梗，其實所有企業當家人最重要的工作都是“賭”。
能準確預測、科學規劃的事交由職業經理人、按照流程執行。禍福難料、前途未卜、兩眼一抹黑之時，做出決定企業生死榮枯的決策是始創人的“本職工作”，在旁人看來就是在“賭”。
富豪榜上的房地產大佬、互聯網精英、快消品新貴，有些人只“賭”贏一次，後面的路幾乎一馬平川，企業迅速發展壯大、成為傳奇。
“久賭無勝家”，風光無限的企業在關鍵時刻賭輸一次就很快衰敗了。假如每次賭贏的概率為30%，連贏三次的概率只有0.27%。
過往二十年，比亞迪至少有面臨六個比較大的戰略抉擇。神奇的是，回過頭看都對了：
“悍然”進軍汽車產業。
2003年1月，比亞迪收購西安秦川77%權益（一年後增持至92%）。如今沒人説王傳福“無知無畏”了。
全產業鏈佈局。
比亞迪是全球唯一掌握電池、電機、電控及芯片等新能源車全產業鏈核心技術的車企。為此受到方方面面的質疑，至今還有人認為“什麼都自己造，難怪增收不增利”。
全產業鏈佈局不僅能夠避免被供應商或物流卡脖子，更重要的是重塑與供應商的關係，使企業在產業鏈中處於有利地位。
與博世的博弈非常有代表性。當比亞迪自研ABS系統達到相當水平後，博世將其列為頂級合作伙伴，數量保證、價格從優。博世還與比亞迪聯合研發電動車專用的電控剎車系統。
比亞迪與剎車卡鉗、ESP車身穩定系統等供應商也上演過類似的戲碼。
比亞迪的全產業鏈佈局已顯示出強大的優勢：划算就自己生產，不那麼划算就外購。供應商想“拿一把”我就自研自產還外供……
許多世界頂級供應商的客户名單上，比亞迪優先級最高、價格最低。以大眾、通用、寶馬、福特的體量都要排在比亞迪後面，何況產量不足100萬的特斯拉！
竭力推進新能源車
當比亞迪、吉利、長城等民族品牌能夠拿出像樣的燃油車產品，憑低價獲得可觀的市場份額。有些企業一面立flag，比如“2020年新能源車銷量佔比超過90%”（結果 2021年才達到7.5%），一面樂此不疲地“賺燃油車最後幾個銅板”。
比亞迪則將主要資源投入新能源車研發，以燃油車銷售維持局面、獲得現金流。那幾年比亞迪銷量落後、報表難看、股價低迷。如今“葉公好龍”者全年新能源車銷量不及比亞迪一個月。
力挺磷酸鐵鋰電池
與三元鋰電池相比，“鐵電池”安全性高、成本低、循環壽命長，缺點是能量密度低。
比亞迪將安全放在第一位、兼顧成本和循環壽命，能量密度的“權重”靠後。
但當年的補貼政策將能量密度作為硬性指標，三元鋰電池能輕易達標拿到補貼，鐵電池被“拒之門外”。比亞迪只好“隨機應變”為新能源車配備三元鋰電池。但從來沒有放棄磷酸鐵鋰路線，終於搞出刀片電池。
補貼退坡後，鐵電池份額攀升、迅速超過三元鋰電池。市場證明比亞迪的選擇是正確的。
2022年發佈的《新能源車補貼政策的通知》，不再幹涉車企技術方向，利好鐵電池進一步推廣，體現出對舊補貼政一味鼓勵高能量密度、長續航的反思。
自研芯片
比亞迪芯片研發幾乎與動力電池同時起步，早在2002年就成立了集成電路設計部。
大型車企每年用於芯片採購的費用充其量不過數十億。自研芯片週期長、成本高，不如直接採購划算。再説芯片種類有千千萬，即便自研成功幾十上百種，其它芯片還是要從外部採購。全世界整車廠中，只有比亞迪往芯片這個“無底洞”裏填錢。
汽車製造商好比需要裝修的五星級酒店，供應商提供風格、價位不同的多種“套餐”供它們選擇。比亞迪雖然只能生產瓷磚、大理石等幾種建材，完成暖通空調、上下水等幾類工程，但身份是如假包換的“局內人”。
當芯片荒來襲，比亞迪每款車型的芯片配置方案不是幾套而是幾十套。其它車企沒辦法用、不知道怎麼用的芯片比亞迪可以買回來用，其它車企改款後剩下的芯片比亞迪拿自產的芯片換回來用。因此芯片慌對比亞迪的影響較小。
《比亞迪半導體招股説明書》顯示，來自外部用户的銷售收入已接近50%，客户包括東風、長安、小鵬、小康等汽車企業，還有三星、美的、格力、奧克斯、TCL等一眾消費電子製造商。2022年Q1，比亞迪半導體營收超過10億元。
插電混動、純電比翼齊飛
馬斯克們認為純電動車是美好的“彼岸”，混合動力是過渡，能直達彼岸為什麼要繞路？再説特斯拉、蔚小理沒有燃油車研發/生產能力，想“混”也混不起來。
純電動車不是新能源車的最終解決方案，與插電混動一樣也是過渡。因此，比亞迪選擇DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略。
作為過渡方案，插電混動有三大優勢：
一是不受充電樁推廣進度的制約；
二是對鋰、鎳、鈷等金屬的消耗僅為純電動車的五分之一；
三是解決里程焦慮，促進新能源車在更多場景下被使用（例如遠行），節能減排效果更好。
2022年前5月，比亞迪共銷售50.7萬台新能源車，共中插電混動達25萬台、同比增長583%。“比翼齊飛”的戰略讓比亞迪獲得特斯拉及“蔚小理”無法企及的優勢。
連贏六次的概率只有萬分之七（0.073%），小概率事件不存在，説明王傳福不是在賭而在謀。
“善謀者勝、遠謀者興”，比亞迪有今天的局面，有賴一系列正確的戰略決策。
比亞迪、特斯拉誰將成為“剩餘索取者”的機會
剩餘索取權（Residual claim ）是產權理論中的概念，指股東擁有企業固定支出後的剩餘：員工領走薪酬、供應商結算貨款、債權人獲得本息、房東收取租金、快遞公司月結……營收事前無法精準估值，利益相關者(Stakeholder)卻要按事前約定獲得收益，唯一的解決之道是股東“兜底”——無論是賺是賠，都由股東承擔。
股東要為企業兜底，理應有享受最高控制權。好比分蛋糕，最後拿的人過問蛋糕怎樣切的權力最大，這樣才公平。
在特定情況下，某些行業也會出現剩餘索取者，現成的例子就是蘋果。
憑藉強大的硬件、軟件、工業設計能力及目標用户心中樹立的高端品牌形象，供應商以蘋果馬首是瞻。什麼生產什麼、生產多少、技術要求、交付時間、價格……乖乖聽蘋果分付，你還別嫌蘋果難伺候，無數企業哭着喊着要擠進“果鏈兒”。
製造成本不過2000元的蘋果手機，賣8千還是1萬與供應商無關，誰要是看蘋果利潤高想漲漲價，等着被“踢”吧。
成為剩餘索取者“錢途無量”，但條件十分苛刻，絕大部分行業沒有出現正真的剩餘索取者。
首先要佔領消費者心智、擁有強大品牌溢價能力。寧德時代肯定沒戲，特斯拉不會給什麼品牌溢價。買主在意的是特斯拉這個品牌，至於使用寧德時代還是比亞迪動力電池，對購買決策的影響甚小。
其次要完整掌握核心技術，能夠hold住整個產業鏈。比如蘋果，雖然不造、但很懂。
最後是要有龐大的體量。蘋果早年想給PC機配吸入式光驅，沒供應商願意伺候。眼看喜歡diskman的用户在流失，喬布斯急中生智搞出iPod。
特斯拉估值一度飆升到萬億美元以上，原因不是2021年賺到56億美元，而是部分投資認為它將成為新能源車產業的蘋果，即“剩餘索取者”。
但特斯拉目前還不是。論品牌、體量以及hold住整個產業鏈的能力，與奔馳、寶馬、豐田、大眾、通用相比，特斯拉還是“嫩”了點、“小了點”。老牌車企做不到的事特斯拉暫時還做不到，但在新能源、自動駕駛、萬物互聯的時代，汽車行業有可能出現蘋果式的剩餘索取者。
與比亞迪相比，特斯拉在品牌方面略勝一籌；比亞迪在電池、電機、電控之外還深耕動力電池、芯片等關鍵部件，對產業鏈的把控能力“扳回一局”；未來數年比亞迪、特斯拉的銷量將會你追我趕。目下看來，比亞迪、特斯拉成為剩餘索取者的機遇不相上下。
或許有讀者會問：比亞迪“什麼都自己造”，怎麼能成為剩餘索取者呢？
新能源車上萬個零部件，不可能“都自造”。即便“自己造”也要有供應商呀。比如動力電池，從外殼、電解液到正負極材料都需要採購。
隨着“比王”人氣高漲，越來越多的上市公司跑出來説“我們是比亞迪的供應商”，在A股市場“比亞迪產鏈”人氣直追“果鏈兒”。
在成為全球新能耗車領域剩餘索取者的道路上，比亞迪與特斯拉“機會均等”。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議