微信公眾號併購優塾首發，更多文章可微信關注我們的公眾號併購優塾。
今天研究的這個賽道，歷來都是地產產業鏈上的明星，然而，2017年上市之後，其走勢一波三折，表現差強人意。
受衞生事件影響，2020年一季度，其營業收入、淨利潤分別下滑35.09%、210%。不過，2020年3月至今，其從低點62.11元，上漲至高點的109.99元，漲幅超過63%。
從機構持倉來看，名單也相當豪華，興全新視野、易方達消費行業、興全趨勢投資混合、富國天惠成長混合A、興全合泰混合A等等均在列，且興全新視野、興全趨勢在二季度有所加倉。
8月27日，它發佈2020年半年報，上半年營收、歸母淨利潤分別達到了49.66億元、4.89億元。第二季度業績環比大幅改善，營業收入、淨利潤環比增加147%、681.7%。
它，就是定製家居龍頭：歐派家居。看到這裏，我們必須思考幾個問題：
1）定製家居賽道的增長驅動來自哪裏，未來的行業空間有多大？
2）這門生意門檻較低，玩家眾多，競爭激烈，其背後的經營邏輯和競爭核心究竟是什麼？
3）復工復產以來，行業景氣度持續回暖，如今它的估值到底在什麼區間？
今天，我們就從本案入手，來研究定製家居行業的產業特徵。對家居產業，之前我們還研究過金牌、老闆、格力、美的、索菲亞、蘇泊爾、志邦、帝歐、敏華、飛科、美大、石頭……可訂閲專業報告庫 ，獲取之前我們對數十個產業鏈的深度研究，深入思考產業本質。
本報告，將更新到專業版建模報告庫，獲取完整報告會可聯繫小師妹：
— 01 —
███████
龍頭，模式
▼
歐派家居，1994年成立於廣州，以整體廚櫃發家，隨後逐步開展整體衞浴、整體衣櫃以及整體木門等業務，併成為定製家居行業龍頭。2017年3月於上交所掛牌上市，實控人為姚良松，持股68.54%。
前十大流通股東有紅星美凱龍的子公司紅星喜兆、港資，以及易方達消費、興全新視野、興全趨勢投資等知名機構。
從收入結構來看，其收入的45.76%來自整體廚櫃，38.18%來自整體衣櫃，整體衞浴、定製木門分別佔比4.61%、4.41%，其他佔比7.03%。
來看看這門生意的賺錢能力：
2017年至2020年中報，其營業收入分別為97.1億元、115.09億元、135.33億元、49.66億元；淨利潤分別為12.99億元、15.72億元、18.39億元、4.89億元；經營活動現金流淨額分別為18.78億元、20.18億元、21.56億元、5.6億元；毛利率分別為34.52%、38.38%、35.84%、33.43%、；淨利率分別為13.38%、13.66%、13.59%、9.85%。
從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為23.79%，淨利潤年複合增速為24.94%，其中，2019年度營業收入同比增速為17.59%，淨利潤同比增速為18.39 %。
從產業鏈來看，本案處於家居產業鏈的中游：
其上游為人造板製造、五金配件等原材料，大約佔家居產品成本的76.12%，可獲得性高，議價能力較弱。代表企業兔寶寶、堅朗五金。
中游為家居製造，分為定製傢俱和成品傢俱等，其中定製傢俱代表公司有歐派家居，索菲亞、金牌廚櫃，成品傢俱代表公司顧家家居、敏華控股。
下游為終端銷售環節，主要參與者包括經銷商、工程代理商、房地產企業、終端消費者。具有代表性的傢俱賣場包括美凱龍、居然之家。
2017年至2019年，本案前五大客户的銷售收入佔營業收入比例分別為6.45%、8.39%、6.17%；前五大供應商的採購額佔當期原材料採購總額的比例分別為11.11%、10.79%、11.34%，客户、供應商均較為分散。
以上產業鏈和業務模式，形成了如下財報結構：
全產業鏈中，資產規模較大的是下游家居賣場，主要是投資性房地產比重較高。
其次是中游傢俱傢俱製造龍頭，主要資產是廠房設備，得益於“先款後貨”的經銷模式，資金比較充裕。
上游材料廠商產品同質性高，存貨佔比較大，堅朗五金應收賬款佔比高，是因為主營建築五金，偏建材屬性，面對工程類客户話語權偏弱。
利潤表方面，下游傢俱賣場收入規模較大，中游定製傢俱龍頭歐派、成品傢俱龍頭顧家收入也破百億；從盈利質量來看，兔寶寶、金牌廚櫃、顧家家居淨現均在1.6以上。本案淨現比為1.17，處於產業鏈中游水平。
毛利率較高的是家居賣場，主要因為其投資性房地產採用公允價值計量，不計提折舊，其次是中游傢俱製造廠商。銷售費用率較高的是尚品宅配、顧家家居、志邦家居，管理費用率較高的是本案歐派家居。
接着，來看一組《塔堅研究》整理的基本面數據：
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果將這家公司放在同行業的座標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這個行業做建模，應該從什麼地方入手？
— 02 —
███████
同行業，回報分析
▼
在塔堅的投研體系之下，對任何公司做分析的核心步驟，都始於回報分析。
本案近三年的ROE為28.55%、22.8%、21.49%；ROIC為27.58%、22.08%、18.79%；ROA為19.95%、17.35%、15.79%，這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：
從歷史數據看，同行業廠商中ROE較高的是歐派家居、敏華控股，之後是顧家家居，本案2019年數據下滑，主要是大宗業務增加、廠房大批完工，導致應收賬款、固定資產週轉效率降低。
ROA方面，行業差距縮小，索菲亞上升至龍頭梯隊，其中夢百合、喜臨門較低，是因為淨利率和資產週轉效率較低；喜臨門2018年為負數，是因為銷售費用提高、商譽減值所致。
其次，從核心指標拆解來看：
淨利率——歐派家居、敏華控股、索菲亞較高，在13%以上，喜臨門較低，僅為8.47%，主要是其銷售費用率較高。
總資產週轉率——基本穩定在1%左右。
資產負債率——顧家家居、夢百合、敏華控股由於新建產能，借款增加，導致資產負債率較高。相比顧家家居，本案資產負債率較低，主要是因為經營性應付款項以及借款佔比較低。
接下來，我們將分子、分母拆開，以2019年為橫截面，對比一下各家的資產情況、收益以及營運效率情況。
根據以上三張表，我們認為，這個行業的核心資產是固定資產，如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，沙發廠商更強。
看完回報，行業未來增長邏輯如何？我們繼續進行建模分析。
— 03 —
███████
增長，拆解
▼
從歷史增速來看，處於後地產產業鏈，宏觀層面受地產週期影響較大，典型如2015年的低點、2017年的高點，但整體增速基本維持在18%左右。
公司層面，增長驅動主要來自以下方面：
1）零售渠道擴張：2017年新增門店878家，達到5938家，同比增長17.35%；
2）大宗業務發展：收入由5.72億提升至9.6億，為整體收入帶來5.49%的增長；
3）品類擴張：2017年衣櫃收入增長12.74億元，為整體收入帶來17.86%的增長。
2018年收入增速放緩，主要是因為住宅銷售面積下降，地產低景氣度回調，同時2017年定製家居行業扎堆上市，行業競爭加劇。
隨着渠道紅利逐漸消失，定製家居行業增長的驅動力看什麼？
本案在行業內率先啓動整裝大家居戰略，拓展多品類業務，目前廚櫃、衣櫃業務佔比比較均衡，均在40%左右，木門和衞浴迅猛發展，未來全品類發展依舊會是本案主攻的方向。
因此，我們不再分品類，直接對整體收入進行預測。
不過，由於零售業務和大宗業務在行業長、短期成長邏輯，以及集中度提升邏輯上均有明顯不同，此處我們分渠道分別預測增速，其中：
大宗業務收入增速=×-1；
零售業務收入增速=××-1；
上述核心變量，我們挨個分析。
— 04 —
███████
整體傢俱，規模
▼
1）家居零售行業增速
我們分別從量、價來看：
銷量方面——主要驅動為房屋裝修套數，具體的測算方法，我們在中國建築、金牌、志邦的研究中已經做過討論，詳情見專業版報告庫，此處我們直接引用，得到未來10年零售銷量複合增速為-0.13%。
價格方面——考慮到當前傢俱製造行業增速放緩，甚至出現負增長，行業玩家眾多，競爭激烈，價格下行壓力較大。不過，消費者品牌意識、環保意識加強，對家居材料提出更加嚴苛的要求，成本上漲傳導至價格端，對價格形成一定支撐。此處，我們假設未來5年傢俱價格增速為0%，隨後恢復至CPI增速3%。
2）整體家居，滲透率
根據中信證券的測算，2018年定製傢俱出廠口徑市場規模約為2040億元，同比增速回落至7.8%，定製傢俱滲透率約為34.60%。
分品類來看：
定製廚櫃——由於起步較早，滲透率超過60%，發展較為成熟；
定製衣櫃——興起晚於定製櫥櫃，滲透率約為30%以上，仍有發展空間；
其他櫃體——包括鞋櫃、酒櫃等多種傢俱，滲透率在10%左右。
與韓國等發達國家定製的高滲透率相比，國內定製行業滲透率較低，那麼，國內的滲透率未來能提升至什麼水平？
我們從兩方面看：
a) 人均可支配收入增加，消費升級
相較於手工傢俱，成品家居，定製家居風格統一、款式新穎，能滿足房屋整體的個性化設計，具有消費升級趨勢。從國內定製廚櫃滲透率看，其與人均可支配收入高度相關，二者相關係數為0.99。
據艾瑞諮詢數據，近兩年裝修或購買家居的人羣中，70、80、90後購買定製家居比例分別為47.3%、62%、74.7%，80、90後佔比相對較高。在傢俱產品的選擇上，更加註重設計、環保、品牌、智能、定製等多因素，參與家居環境的自主設計意識也日益增強。
b) 空間利用率
房價持續上漲，以一線城市為首的住宅商品房平均面積呈逐漸下降趨勢，小户型住宅成為越來越多人的選擇。從萬科的銷售數據看，2010年至2018年，中小户型銷售佔比由88%上升至91%。住房面積下降，對空間利用率的要求會提升，進而推動定製家居需求增加。
此外，整裝興起，對定製傢俱滲透率提升也具有一定催化作用，因此，我們對定製傢俱滲透率做出如下假設：
樂觀情況下：假設未來10年，我國零售渠道定製傢俱整體滲透率由34.60%逐步增長到70%，達到海外成熟市場水平，滲透率增速由10.23%逐漸降至5.33%。
保守情況下：定製衣櫃及其他定製櫃類對成品櫃體的替代情況不及預期，我國零售渠道定製家居市場規模按照5%的增速增長，10年後定製傢俱滲透率達到57.1%，則滲透率增速為5.14%。
2）大宗業務，精裝修
大宗業務市場的驅動主要來自政策、地產商集中度提升，我們在金牌、志邦、帝歐的報告中均做過分析，這裏不再贅述。
此處我們直接引用志邦報告中對工程渠道下定製廚櫃的市場增速的預測數據，並作為定製家居行業整體增速，即未來10年複合增長率為11.26%。
研究至此，市場規模的預測完畢。接下來我們來看市佔率。此處，我們合併分析本案零售業務、大宗業務的競爭邏輯，並總結一下，兩個渠道分別看重哪些核心競爭力。
— 05 —
███████
競爭力，市佔率
▼
2019年，零售業務市場、大宗業務市場的定製家居CR3分別為14.08%、11.68%，集中度均處於較低水平。本案作為龍頭，零售業務、大宗業務市佔率分別為6.31%、6.75%。
那麼，定製家居領域集中度能否提升，其背後的邏輯是什麼？未來本案市佔率又能達到什麼水平？
我們從品牌、渠道、資金及產能、產品四個方面分別來看：
1）品牌
本案下設“歐派”、“歐鉑麗”、“歐鉑尼”三大核心品牌，歐派與歐鉑尼定位中高端，歐鉑麗主打年輕時尚、高質低價理念。
我們先通過搜索指數對品牌曝光度做一個大致判斷：
零售市場龍頭梯隊玩家尚品宅配、索菲亞、歐派曝光度較高，搜索指數分別為2456、2117、2060，志邦家居、金牌廚櫃搜索指數偏低。剔除部分干擾項，曝光度高點一般與促銷活動、新品發售相關。
天風證券的問卷調查數據，與百度搜索指數的曝光情況大體一致，品牌普及度較高的是索菲亞、歐派家居和尚品宅配。
從品牌價值方面來看：
2019年中國品牌價值500強企業中，定製家居企業上榜5名，其中，歐派以363.57億元的品牌價值位列龍頭，索菲亞265.12億元、尚品宅配252.16億元、好萊客129.19億元、金牌廚櫃104.53億元
此外，通過品牌四象限分析：
廣告效用方面，本案作為定製廚櫃龍頭，與功能沙發龍頭敏華控股以及定製衣櫃龍頭索菲亞的廣告費用率保持較低水平，單位廣告投入帶來的收入增長更多，品牌成熟，位於第四象限。
顧家家居、志邦家居廣告投入維持高位，品牌處於上升期，位於第一象限。
2）渠道
從門店數量上看，2019年本案新增門店354家，總數達到7062家，佔據絕對優勢，約為定製衣櫃龍頭索菲亞的兩倍，主要是其通過樹根理論，積極培育優質經銷商。
從經銷商實力來看，2019年本案歐派家居、索菲亞與好萊客的經銷商均開店量分別為1.36、1.5、1.63，衣櫃廠商索菲亞、好萊客的經銷商均開店數更高，縱向來看，隨着基數增加以及渠道下沉，經銷商平均開店數將有所下降。
從單店提貨額來看，衣櫃業務單店提貨額整體高於廚櫃業務，其中，廚櫃業務單店提貨額歐派大幅領先，不過近年來差距正在縮小，主要與渠道下沉有關；衣櫃單店提貨額索菲亞較高。
此外，本案2013年與紅星美凱龍簽署戰略合作協議，在賣場渠道發力，後者通過其子公司紅星喜兆參股歐派，截至2019年末持有本案2.37%的股份，為第四大股東，有利於本案在家居賣場中獲得優勢展位。
3）資金及產能
本案IPO募集資金19.9億元，其中16.6億用於產能建設。拉長時間區間，從2014年至2019年，本案定製傢俱各品類產能合計數由81.20萬套增長至361萬套。 此外，在產能擴張如此迅猛的同時，本案產能利用率均值還能保持在90%以上。
對比同行業廠商，廚櫃櫃產能規模方面，歐派家居>志邦家居>金牌廚櫃>皮阿諾>我樂家居，衣櫃產能方面，我們推測索菲亞>歐派家居＞尚品宅配＞好萊客。
此處，工程渠道市佔率的提升，除了上述因素，還得益於下游地產商集中度的上升，此前我們在金牌、帝歐等報告中有過分析，此處不再贅述。
整體看下來，本案作為定製家居龍頭，在品牌、渠道、產能、資金等方面具有一定先發優勢，定製家居行業集中度提升的確定性較高。而分渠道來看，大宗業務渠道集中度上升，本質上依靠的是下游高集中度拉動，競爭力方面更看重產能、成本、資金；零售渠道集中度上升，則更看重廠商的品牌和渠道建設。
考慮到市佔率是影響估值的關鍵因素，此處我們設置情景假設：
1）零售業務市佔率
A.樂觀情況下：定製廚櫃行業大魚吃小魚，集中度提升，預測期CR3逐步達到26%，與美國2018年水平相當；假設CR3格局不變，則本案零售渠道遠期市佔率逐步提升至12.35%，市佔率增速由9.59%逐漸減少至5.15%。
B.保守情況下：整裝模式加速崛起，該模式突出整體設計裝飾屬性，弱化製造品牌，定製家居廠商客流量可能被攔截，市佔率提升速度不及預期，假設預測期市佔率保持2019年水平。
2）工程渠道市佔率
根據我們在家居產業鏈中的梳理，工程渠道下廚電行業集中度高，CR3約為80%，之後是衞浴、瓷磚、工程塗料、地板、木門，廚櫃等。廚電集中度高，主要是高端品牌優勢明顯。
未來定製家居行業仍有較大上升空間，但由於參與者眾多，品類眾多，品牌分散，預計很難達到廚電行業的集中度水平。
基於此，我們做出如下假設：
本案與下游頭部地產商綁定加強，並且與腰部廠商的合作進展順利，假設未來本案工程渠道下市佔率，逐步達到目前地板龍頭大亞聖象的水平，為22%，則未來10年市佔率複合增速為12.54%。
— 06 —
███████
邏輯，印證
▼
綜合以上數據，計算出，近三年的收入增速分別為13.29%、22.50%、19.14%。這裏，我們再結合 “內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
方法一：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*。其歷史平均分紅率約為22.95%，近三年平均ROE約為24.28%，通過計算，得到內生增速為18.71%。
方法二：外部分析師預期——這裏我們選取180天內21家機構在2020年-2022年的預測，營業收入增速為9.6%，未來2年收入複合增速13.65%；利潤增速為8.81%，未來2年複合利潤增速為13.86%,分析師一致預測目標價為102.27元。其中：
光大證券觀點——預測2020-2022三年增速分別為4.1%、15.36%、12.34%，品類方面，衣櫃在二季度僅新開10家店的情況下，實現了18%的增長，衣櫃仍然是驅動歐派家居增長的重要品類；渠道方面，整裝業務逆勢增長，工程業務穩健成長，全渠道佈局可期。
新時代證券觀點——預測2020-2022三年增速分別為12.3%、17.5%、15.5%，歐派家居是定製傢俱行業標杆，引領大家居革命。在產品、生產、渠道方面具有先發優勢；精裝紅利釋放，工程渠道持續發力客户拓展與市場下沉，提升市場份額；消費升級背景下，預計整裝大家居新模式中長期內加速落地擴容。
大平洋證券觀點——預測2020-2022三年增速分別為7.85%、16.59%、16.04%，大宗繼續迎來集中履約期，整裝開店加速，櫥櫃零售承壓，但通過價格帶拓展和產品升級提升，衣櫃零售延展性強，預期整體穩健增長。成本端，衞生事件後規模效應釋放，疊加信息化轉型和標準化製造，毛利率可顯著改善。
整體來看，我們預測的增速略高於其他機構預測，差異原因在於，拆分渠道預測後，我們認為政策驅動下，精裝修滲透率提升，短期內對行業規模、集中度均有較大幅度拉昇。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，還剩利潤表、資本支出、營運資本等項目假設。
— 07 —
███████
其他假設
對於利潤表、資本支出計劃、營運資本的數據和邏輯，詳見專業報告庫中的Excel建模表，在此我們簡要列出幾張對比表，供參考：
毛利率同行業對比——
營運資本同行業對比——
— 08 —
███████
建模，到底如何操作？
▼
在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
……………………………
以上，為本報告部分內容。完整版更新到專業版研報庫中，
如需獲取本報告全文，可掃描圖片二維碼，瞭解研報庫具體詳情，可聯繫小師妹海琴：bgys2020
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿着上述思路，解決幾個重大問題。只有
這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業
邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裏都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
除了這個案例，
你還必須學習這些......
▼
這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以説是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是我們未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裏，一方面，這是我們團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
我們是一羣研究控，專注於深度的產業研究。這兩份案例庫，濃縮了我們的研究精華，是我們用户手頭必備的研究指南。希望你：每日精進，必有收穫。