此萬達，彼萬達 估值2000億商管上市招股書裏的輕資產故事
觀點地產網 從撤銷A股IPO到遞交港股上市申請，王健林僅用了211天。
10月21日晚間，萬達集團旗下商業運營平台珠海萬達商業管理集團股份有限公司向香港聯交所遞交了招股説明書。
動作如此之快，源於其長達六年時間的上市準備，更源於商業輕資產的上市風口。
事實上，如同珠海萬達商管，這種通過委託管理帶來的商業輕資產運營已經是大勢所趨，且受到資本市場的熱捧。
有消息透露，經過多輪融資後，珠海萬達商管的融資額已由原來的31億美元翻倍至60多億美元，甚至有猜測稱，該公司如果能夠成功上市，估值可能超過2000億元。
具體的估值情況、上市時間乃至募資金額等內容尚不能知曉，但這份近400頁的招股書，足以讓外界窺探萬達商管變“輕”之後的情況。
半年收入106億元
珠海萬達商管成立於今年3月23日，招股書透露，該公司目前是中國最大的商業運營服務提供商，主要業務是為商業廣場提供運營服務，包括商業管理服務、物業管理服務，及增值服務。
發展至2021年6月30日，珠海萬達商管共計管理380個商業廣場，在管建築面積達5420萬平方米。於2018年、2019年及2020年，其在管商業廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8%。
此外，於2021年6月30日，該公司還擁有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。
財務數據方面，2018年、2019年、2020年，珠海萬達商管收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元，2020年及2021年上半年，該公司錄得收入74.53億元、106.36億元。
珠海萬達商管認為，收入增加主要由於公司業務擴張導致的在管商業廣場及在管建築面積增加所推動。
事實上，該公司今年上半年營收增幅達到42.71%，固然有業務擴張帶來的收益增長，但更主要的原因或許是，去年受新冠疫情影響，購物中心大量關店、停業所致。
具體來看，於今年上半年，珠海萬達商管來自商業管理服務的收入為33.56億元，來自物業管理服務的收入為45.42億元，來自增值服務的收入為27.38億元，分別佔比31.55%、42.70%、25.74%。
結合過往數據發現，物業管理服務為該公司業績貢獻的“主力軍”，其次為商業管理服務。
此外，截至2021年6月30日，珠海萬達商管的在管商業廣場中，來自母公司提供的商業廣場數量274個，佔總在管商業廣場數量72.1%，來自獨立第三方商業廣場數量達106個，佔總在管商業廣場數量的27.9%。
事實上，自2015年起，珠海萬達商管開始以輕資產模式管理獨立第三方商業廣場，因而在管獨立第三方商業廣場數量逐年提高。
截至2018年、2019年、2020年12月31日以及2021年6月30日，該公司的在管獨立第三方商業廣場數量分別為42個、71個、98個及106個，佔在管商業廣場數量的15.0%、22.0%、26.6%及27.9%。
儘管珠海萬達商管的外拓能力逐年增強，但其目前業績受母公司的影響依舊較大。
數據顯示，於2018年、2019年及2020年以及截至2021年6月30日止六個月，由母公司提供的收入分別為89.43億元、96.40億元、116.76億元及71.8億元，各佔同期商業運營服務收入81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。
重輕資產調配
翻看萬達集團的歷史可以發現，萬達系曾有一個地產屬性的上市平台於五年前退市。
據瞭解，2014年12月23日，萬達商業（後更名為“萬達商管”）在香港聯交所上市，但市值表現遠不如內地A股上市的房地產企業。
於是上市不滿兩年，問鼎中國首富的王健林難於容忍自己一手創造的商業帝國被資本市場低估，2016年9月20日，萬達商業從港股退市，轉而踏上回A的征程。
從港股私有化退市後，萬達商業不斷尋求機會回A上市，但排隊六年時間，上市仍舊遙遙無期。終於，今年3月24日，大連萬達商業管理集團股份有限公司宣佈從A股IPO隊伍中撤退。
值得注意的是，在宣佈撤銷A股IPO的前一天，珠海萬達商管正式成立，並與珠海國資委合作，自此，珠海萬達商管的股權結構基本確立，大連萬達商管、珠海萬贏及銀川萬達分別持有69.99%、30%及0.01%股權。
隨之而來的，是進軍港股的計劃，以及珠海萬達商管與大連萬達商管之間的人員調配、資產重整。
招股書透露，自成立以來，珠海萬達商管與大連萬達商管之間進行過29次股權交易，據觀點地產新媒體查閲，上述29個項目公司，均持有重資產項目的大部分股權，其中包括武漢萬達漢秀商管、南京萬達茂樂園、上海萬達茂樂園等。
在剝離29個商業項目後，珠海萬達商管與大連萬達商管會簽訂委託管理協議，同樣由珠海萬達商管管理上述業務，而大連萬達商管持有。
雖然暫無法獲悉29個項目的具體估值，但從珠海萬達商管招股書披露的部分數據可以測算，輕資產模式大幅增強了其資產回報率。
數據顯示，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及截至2021年6月30日止六個月，珠海萬達商管的資產回報率分別為9.6%、4.5%、2.8%以及3.9%。
該公司提到，資產回報率逐年下降主要歸因於確認為投資物業的租賃增加導致總資產增加，但今年上半年增產回報率有所增加，一方面由於運營模式調整，投資物業減少；另一方面委託管理模式下實現運營管理服務變現，但部分被出售附屬公司所產生龐大虧損所抵銷。
也就是説，通過重輕資產的調配，珠海萬達商管的整體持有成本下降，回報率、毛利率等實際上實現了回升。
數據顯示，於2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六個月，萬達商管的毛利率分別為41.3%、34.1%、36.9%、35.9%及42.4%。
商管公司上市風口
有人説，珠海萬達商管輾轉六年時間，又回到了港交所。
但也有人説，此萬達，非彼萬達。
前者或許説的是，珠海萬達商管與此前的萬達商業實控人同屬王健林；而後者説的，或許是兩個上市平台的資產包乃至估值的差異。
資產包方面，珠海萬達商管是一個運營管理服務公司，不持有重資產項目，而是通過輕資產運營獲得收益。在輕資產模式下，該公司不需要投入資金進行土地的購買或者零售商業物業的開發，這種模式能夠大大降低企業的財務負擔，提高資金運營的效率。
目前，市場上存在的輕資產模式主要包括租賃運營（收益分成型）模式、租賃運營（傳統型）模式、委託管理模式、管理輸出服務模式及品牌輸出服務模式五種。
租賃運營（收益分成型）模式是指運營商向業主租賃零售商業物業，然後出租給商户，這種模式下運營商的收入來源於與業主根據項目淨收益分成，而租賃運營（傳統型）模式的收入則來自租金收入及物業管理費。
委託管理模式、管理輸出服務模式下，運營商主要提供管理團隊及運營人員，兩者的收入均來自運營及管理費。品牌輸出服務主要向零售商業物業的業主授予品牌使用權，運營商的收入主要包括品牌許可費。
對比來看，五種模式各有千秋，但租賃運營（收益分成型）模式無最低保證租金、合約期限長、業務營運穩定，更具競爭力。
珠海萬達商管的輕資產模式主要是租賃運營（收益分成型）模式及委託管理模式。
其中，於2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六個月，珠海萬達商管來自委託管理模式的收入分別佔總收入的87.9%、79.1%、51.4%、49.7%及62.5%。同期，珠海萬達商管來自租賃運營模式的收入分別佔總收入的12.1%、20.9%、48.6%、50.3%及37.5%。
從上市平台融資和估值來看，此前，珠海萬達商管的Pre-IPO融資當中，獲得了486億港元的融資，PAG（太盟投資集團）、碧桂園、騰訊、螞蟻金服等均看好這家即將上市的輕資產商管公司。
有分析認為，多輪融資後，珠海萬達商管的融資額將翻倍至60多億美元，若順利上市，將摘走華潤萬象生活“募資王”的頭銜。
為何珠海萬達商管能夠獲得資本市場的青睞？或許源於兩個方面的原因，其一，當下輕資產處於市場風口；其二，有先來者華潤萬象生活的市場估值等作為參考。
有數據統計，近年來，國內商業廣場的數量及總在管建築面積不斷增長。2015年至2020年，中國在管購物中心總數由13655家增加至20977家，複合年增長率為9.0%。有關數字預期於2025年將達到28332家，2020年至2025年的複合年增長率為6.2%。
中國購物中心呈指數式增長，但運營團隊以及中小企業對商業地產經營能力較差的當下，委託管理的輕資產模式存在龐大的需求量。
另一方面，在物管上市風口的當下，寶龍商業、華潤萬象生活等以商管為主要業務的企業充當上市排頭兵，並獲得資本市場好評。
其中，寶龍商業上市估值以17-18倍PE推算，對標2019年的淨利潤為2.2至2.35億港元，市值大約應在40億港元左右，上市當日，該公司市值達到59.67億港元，截至2021年10月21日，該公司的市值121.03億港元。
而華潤萬象生活彼時的上市估值預計在400億港元左右，截至2021年10月21日，其總市值達到989.46億港元。
有分析人士預計，對標目前的上市商管公司寶龍商業、華潤萬象生活，珠海萬達商管的市值或超4700億港元，保守的估值亦超過2000億港元。