平安證券：給予五糧液增持評級

2022-04-29平安證券股份有限公司王萌,張晉溢,潘俊汝對五糧液進行研究併發布了研究報告《濃香龍頭經營穩健，21年業績符合預期》，本報告對五糧液給出增持評級，當前股價為159.3元。

五糧液(000858)

事項：

公司發佈2021年年報及2022年一季報，2021年實現營業收入662.09億元，同比增長15.51%；歸母淨利潤233.77億元，同比增長17.15%。2021Q4實現營業收入164.88億元，同比增長11.19%；歸母淨利潤60.50億元，同比增長11.84%。2021年公司擬每股派息3.023元。2022年公司經營目標為營業總收入繼續保持兩位數的穩健增長。

平安觀點：

濃香龍頭經營穩健，業績符合預期。2021年五糧液營收同比+15.51%，歸母淨利潤同比+17.15%，符合前期業績預告。其中，單Q4實現營業收入164.88億元，同比+11.19%；實現歸母淨利潤60.50億元，同比+11.84%，增速放緩主要系去年高基數+今年疫情擾動影響。22年春節公司順利實現開門紅，22Q1實現營業收入275.48億元，同比+13.25%；實現歸母淨利潤108.23億元，同比+16.08%。即使面臨疫情反覆，公司依舊實現了穩健增長，公司2022年繼續維持雙位數增長目標，維護量價、供需關係，實現高質量發展。

系列酒結構優化，夯實增長基礎。分產品來看，2021年五糧液產品實現營業收入491.12億元，同比+11.5%，銷量同比+3.8%，噸價+7.4%。公司堅持“三性一度”的系列酒規劃，系列酒產品結構持續優化，實現營業收入126.20億元，同比+50.7%，銷量同比+15.3%，噸價同比+30.7%。2022年3月初，公司推出“五糧春名門”，年度配額僅500噸，市場建議零售價728元/瓶，定位次高端價位帶，與21年推出的“第二代五糧春”共同成為系列酒的腰部力量，填補了產品矩陣。

費用投放平穩，盈利能力小幅提升。公司2021年銷售毛利率為75.35%，同比+1.2pcts；期間費用率為11.86%，同比-0.1pcts，其中銷售費用率同比下降0.1pcts至9.82%，管理費用率同比下降0.2pcts至4.38%。毛利率提升疊加費用率下降，公司淨利率提升0.5pcts至37.02%。公司持續加大戰略性投入，有望因規模效應推動費用率進一步下降。

控貨提價成效顯著，強化品牌稀缺性。公司表示，加強品牌建設將成為今年的核心目標，將以強化經典五糧液的稀缺性為着力點，進一步控制經銷商數量和配額。3月24日公司下達通知4月1日前全國經銷商必須完成貨物流向自查，並表示庫存消化完成前不發貨。3月下旬，公司將八代普五的建議零售價自1,399元上調至1,499元。在公司控貨提價策略的穩步實施下，普五價格小幅上漲，目前批價穩定在970-980元左右，成交價在1,020-1,030元左右。公司計劃持續控貨穩價，實現價格的有序傳導，年內有望實現批價破千。

新管理層傳遞積極信號，繼續加碼深化改革。2月18日，已在五糧液任職兩年多的曾從欽接任李曙光成為新一任掌舵人，其在改革工作推進會上表示，將於今年6月底完成國企改革三年行動目標。公司將進一步強調“補短、強弱、固憂”方針，並持續鞏固穩中有進、穩中向好的良好發展態勢。新管理層上任後不斷傳遞積極信號，我們認為，隨着管理層調整完成，後續執行力將進一步提升，未來公司業績有望穩步增長，實現價值合理迴歸。

渠道扁平精細管理，數字化營銷賦能。2021年公司經銷渠道同比增長10.5%至501.4億元，直銷渠道同比增長64.4%至116.0億元，主要得益於公司加大消費者意見領袖的圈羣培育、線上直營銷售等方式。公司將於今年實現分級配額制，篩選優質經銷售並劃分三個等級，不同等級給予對應銷量配額，以保證產品的市場稀缺性，提升傳統渠道營銷質量。同時，公司將進一步發力新零售和電商平台，注重KA商超和大企業團購的開拓，深耕團購新渠道，藉助數字化營銷管理，實時掌握終端動銷。

投資建議：在主品牌和文化酒雙輪驅動以及消費圈層培育加強的綜合作用下，我們看好五糧液在千元價格帶的持續擴容，有望充分承接次高端的消費升級和茅台溢出的超高端需求，實現量價確定性增長。我們調整2022-2024年EPS預測為7.12、8.33、9.67元（原2022-2023年EPS預測為7.10、8.30元），當前股價對應PE23.3X、19.9X、17.1X，維持“推薦”評級。

風險提示：1）宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩；2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度很高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。3）政策風險。白酒行業需求、税率受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。4）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券逄曉娟研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.1%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利233.49億，根據現價換算的預測PE為27.55。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有40家機構給出評級，買入評級37家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為251.0。證券之星估值分析工具顯示，五糧液（000858）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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