編者按：本文來自微信公眾號 新眸（ID：xinmouls），作者：葉靜 桑明強，創業邦經授權發佈。
不知從何時起，我們開始懷戀過去的一級市場，那是一個諸侯競技校場時代，中國曾是無數草蜢VC、PE的天堂，但隨着古典互聯網逐漸衰落，這片投資熱土的魔力正在消失。
今年國內創投機構的募資情況也是幾家歡喜幾家愁，早期跑出來的VC和PE們，大都成了遊戲規則的制定者，體量背後是更高的估值承受能力和海量的資源能力，相互抱團有了更高的議價空間，相比之下，跑步進場的新玩家們，大多被圍堵在半路，也難以負載大基金帶來的各式隱形溢價。
在這種背景下：少數頂級機構接連超募，大批中小機構顆粒無收已成常態。據CV Source投中數據顯示，近年來新成立機構和認繳規模雙雙下降，整體募資退回至5年前水平，但單筆募資動輒百億，如同互聯網大廠的馬太效應，原有的“二八法則”正向“一九定律”靠近，一來一回滾雪球，內卷已經定式。
（來源：CV Source投中數據）圖：新成立基金數量、規模變化
在市場向好的情況下，VC、PE的規模增加是充分必要條件，但眼下絕大部分機構的活躍度已經出現了明顯下降，背後原因就在於“諸侯太多但土地是固定的”，以至於伯樂太多種馬不夠分，殺馬垂直縱深成了唯一出路，最明顯的例子是，一些小型或單一賽道的VC們開始向“投資事務所”和“產業投行”轉型謀生，如果説以前的創始人和LP在思考基金結構、組織規劃、還有企業的商業模式，現在更多放在了產業落地、企業交了多少税、產業聯動在哪裏？
另外一個司空見慣的現象是，以前在資本幫助下迅速崛起的明星公司們，與之前的VC、PE好友們仍保持着親密夥伴關係，問題的關鍵是，前者沒有新面孔，後者也講不出新故事，徐新和張磊沒能投出下一個京東，軟銀和淘寶的故事還停留在20年前，風投圈盛行的長期主義，越來越像是吃準一兩家公司後，就可以高枕無憂、坐吃山空。
昔日的BATJ等互聯網巨頭也紛紛下場，做起了投資生意，留給獨立創業型機構的“活路”越來越少，一、二級市場倒掛甚至成了普遍現象，活躍在市場裏的頭部機構靠着以往優秀的退出成績和投後管理服務能力，在投融資方面均佔優勢，阿里系、騰訊系，新上市的公司血脈裏開始流淌起大廠的基因，背後的融資機構也總是紅杉、高瓴那麼幾家。
（來源：IT橘子）圖：活躍天使/VC/PE機構佔比變動
經緯中國張穎曾在採訪中直言，“好項目能投資進去的就是那不到十家的的頭部，腰部的機構幾乎沒有機會參與搶奪。”事實上，現實要比張穎講得更加殘酷，在產業輪轉和新一輪經濟週期中，不少二、三線風投機構被大機構捲到生死邊緣，如今一級市場也不復當年，呈現倒金字塔形狀，互聯網巨頭和頭部VC、PE們日復一日講述的，仍是老套的頂層遊戲。
01 早期紅利的既得利益者猶記得上世紀90年代，燒錢和鋪規模是全球互聯網賽道投資的主邏輯，用户、流量、平台是這類公司獲得超高估值的財富密碼。但隨着2000年納斯達克指數崩盤，在不到兩年時間，互聯網進入泡沫清洗階段，據當時報道，整個股市市值幾乎蒸發了2/3。
彼時中國互聯網還處於萌芽階段，三大門户雖然流血上市，但也都靠着二級市場融資續命，王志東、張朝陽、丁磊三人開了先河，後來者BAT沿着前輩的路，從對標國外企業開公司，到吸引VC、PE融資，赴美上市開始成為一種潮流。
以百度為例，在它上市前，投資者對管理團隊做出了調整，百度總裁李彥宏的頭銜改成了“首席執行官”，找來了普華永道最年輕的合夥人王湛生擔任CFO，同時經過幾年的內部培養,朱洪波也正式擔任首席運營官，聯合創始人徐勇出任首席策略官。
儘管當時的百度已經佔據着國內搜索技術服務市場約80%份額，但互聯網泡沫後，國內能夠付得起價錢的也只剩下新浪、搜狐等少數幾家門户網站，並且百度在服務範圍、方式以及收入分成方面還會受到這些網站的制約。德豐傑曾經投資過一家名叫Overture的公司，在它的推薦下，百度最終決定借鑑Overture的經驗，把競價排名作為自己的主要盈利模式，與此同時，德豐傑先後投資的China Ren、空中網也都成了百度的客户。
和百度的處境相類似，軟銀選擇押注阿里，IDG開始給騰訊輸血，回顧早期互聯網公司的成長經歷，除了趕上了一個新興行業的誕生紅利，在跑馬圈地時也離不開資本的參與，幾乎同一時間點，以深創投、上海聯創、聯想投資為代表的本土創投相繼湧現，IDG、霸菱投資、宏碁投資等是最早一批進入中國的風投機構，熊曉鴿、徐新帶來的美元基金成為主流。但孫正義、楊飛等成就了一批巨頭後，昔日的隆中對也成了這些公司流傳至今仍難以超越的投資戰績。
聚光燈下，和中國互聯網一道崛起的，還有VC和PE們。
2005年百度上市，當天股價暴漲5.6倍，同年沈南鵬成立紅杉中國，張磊創立高瓴資本，前者後來包攬了貓、狗、拼三大電商巨頭，也是唯一一個同時投資了TMDP（今日頭條、美團點評、滴滴、拼多多）的公司；後者先後壓中騰訊、京東，原始的2000萬美元基金規模，至今已增長3000多倍。除此以外，軟銀閻焱的賽富基金，IDG王功權的鼎暉創投，今日資本、北極光等耳熟能詳的玩家也相繼加入角逐。
之後的3年裏，由於政策助推，中國風險投資額年增長均超過50%。據科技部統計，2005年全國已有創業投資機構319家，創業VC機構累計投資近4千項，其中高新技術項目佔比超過6成，高達326億元。截至2007年底，我國VC機構超過360家，管理資金超過660億元，中國成為世界第二大風投資本聚集地。
隨着次貸危機到來，VC和PE們不再只關注高科技產業，目光開始轉移到具有長週期性的非TMT行業。等到創業板正式推出，VC在國內可以通過創業板上市退出獲得收益，並開枝散葉，人民幣基金逐漸取代美元基金成為主流。
2010年前後，互聯網的第二大浪打了過來，真格基金、經緯中國、順為資本、高榕資本、鋒瑞資本扎堆出現。為了搶佔紅利，VC、PE快速擴張，據Preqin數據統計，這期間大中華區VC、PE管理資產規模從不足2000億美元猛增至1.78萬億美元。
後來有從業者形容到，“中國的VC沒有邊界感，即使是不同性質的資產類別之間，也可以輕鬆跨界。”這也預示着，中國一級市場即將迎來了一個新拐點。
02 投資人的朋友圈法則4年前，小米向港交所遞交上市申請，按照估值計算，其市值將一改BAT局面，成為僅次於騰訊和阿里的第三大國內科技股巨頭。當年如果保守以700億美元市值計算，雷軍將在上市後身家一躍達到210億美元。
也正因此，小米背後的第二大股東晨興資本和老鄉劉芹浮出水面。雷軍説，“劉芹最初投資了500萬美元，如今收益率達到866倍。”晨興資本聯合啓明創投、IDG等先後參與小米的A輪與B輪融資，累計金額1.31億美元。期間只有F輪有股東減持，晨興資本則通過在上市前450億估值的最高點減持，淨賺1.5億美元，這還未包括晨興資本此後減持獲益。
據招股書披露，與晨興資本同期參與投資的VC公司，還有持股比例2.92%的順為資本。後者是在小米C輪時，雷軍與投資人許達來一起組建的專注TMT的美元基金。在此之後，雷軍大多以順為名義進行天使投資，定義為國內最接近孵化器體制的VC，在小米相關的硬件領域孵化創業公司，意圖打造具有互補效應的新產品並納入小米生態鏈，比如紫米和華米。
許達來認為，順為和小米是兄弟關係，雖然沒有直接關聯，但業務上有很多合作。雷軍參與每次投委會會議和決策，所投項目雷軍都要親自決定。“小米是心臟，我們是血液，負責運作和循環。純財務投資意義的項目歸順為，戰略問題歸小米。”這樣看來，小米生態鏈裏的都是戰略+財務意義兼具的公司，雷軍曾説要在五年之內投資100家智能硬件公司，這些項目中大多會有順為的身影。
所謂肥水不流外人田，大公司建立自己的VC機構並不鮮見，互聯網巨頭要麼做平台、要麼做生態，需要眾多細分領域的中小企業為自己站隊。
小米上市那年，騰訊總裁劉熾平在投資年會上曾表示，過去騰訊投資了600多家企業，而這些企業新增加的價值已經超過騰訊本身的市值。馬化騰在採訪中表示，騰訊投資的基本邏輯是除了通信社交和內容，其他都交給合作伙伴，不會追求控股，通過小比例佔股的方式投資。
沈南鵬帶領的紅杉看好電商賽道，接連投資了唯品會和京東，後者逐漸成為騰訊在電商領域對抗阿里的騰訊系電商。騰訊以LP的身份投資了數十家基金，紅杉、雲鋒、中信、創新工場、高榕資本、鐘鼎創投名列其中，而紅杉和高瓴也成了騰訊投資朋友圈裏最重要的兩顆雙子星。
根據企查查數據顯示，2012-2022年間，騰訊公開對外投資1175起，披露總投資金額12759.3億元，參投項目共925個。這套“資本＋流量”的打法，後來被詬病是讓大公司失去創新力的病源，但其實也是企業不斷織網構建生態和人脈、爭奪未來的常用手段。
過去有知情人士透露，馬雲和虞鋒的雲鋒基金採用的是類似於小米的VIE架構，史玉柱、沈國軍、王建國、王玉鎖、江南春、周忻等人也都參與其中。對於馬雲、王建國、史玉柱等企業家來説，共同出錢資源共享，再一起賺錢，變相做的其實是人脈生意。
無獨有偶，年僅30歲的曹毅從紅杉資本單飛出來創立源碼資本，此後很長一段時間裏，源碼只有曹毅一位合夥人，期間字節跳動、美團均為他投資的成功案例，因此曹毅與張一鳴、王興等人私交甚篤。
由於朋友圈過於強大，源碼前兩期基金項目來源超過一半都是曹毅個人，擔任LP的有王興、張一鳴、姚勁波、李想等十多位獨角獸企業創業者。正如王興評價騰訊時説的那樣，他們之間的關係：不僅是股東，還是朋友。
03 真風投，還是跟風投？VC始於上世紀五六十年代的美國，上述的企業間風投也並非中國獨創，此前國外谷歌全面改組為AlphabetInc，旗下囊括了一系列投資業務，亞馬遜也在自動駕駛、電動車和生活服務類等公司做出過不少於數十億美元的戰略投資。
有意思的是，無論是從投資的規模、額度、複雜程度，還是企業與專業風投機構之間的私交程度，國外的發展遠不及國內的水準。
硅谷被稱為世界上VC發展最好的地方，紅杉、KPCB、紅點等50多家知名VC與很多大小企業、投資公司，將自己內嵌於硅谷的非正式網絡中，蘋果、英特爾、惠普、甲骨文、Facebook，英偉達等都被投過。從70年代的微軟，到80年代的思科，再到90年代的雅虎、谷歌，從早年的芯片到互聯網，硅谷的VC可以説是隨着工業技術革命浪潮發展起來的，但實際上也未在同一時期大批量出現上市公司。
北極光風投創始人鄧鋒認為，國內的投資機會和硅谷完全不一樣，前者機會要大得多，但風險也更大。原因很複雜，從人的角度，管理、商業認知、價值觀的區別，從環境角度，文化、法律也都各存差異，其中最顯性的因素，是國內的產業更容易形成壟斷性，比如互聯網行業，BAT圈地後自建壁壘，各個細分領域馬太效應明顯，巨頭擠壓之下，獨立小公司難有活路。
但在DCM合夥人林欣禾看來，硅谷的生態圈只關心產品，但在中國，要投就投能帶領公司上市的創業者。硅谷風投的合夥人一定要對那個項目有一定深度瞭解，不是靠看一些報紙，看一些講課，應該是説在領域裏面待過投過，才會有經驗。所以早前硅谷會有車庫公司，也會有學院派的獨角獸誕生。
相比國外，國內的創業環境更偏向萬眾創業，但創業到底是精細化還是大眾化，卻比較模糊。愉悦資本合夥人戴汨認為，中國和硅谷根本的區別在於，前者重視行業的重新改造，後者是技術驅動，所以很多C端行業在中國更有機會，但也意味着評估價值的過程更加複雜。
“廣撒網，多點佔位。”是當下國內風投的特徵之一，近幾年的共享經濟、網約車、生鮮電商，風口一個接着一個，一方面是人口規模帶來的互聯網流量紅利，另一方面是風口太多，應接不暇，機構之間存在信息差，又沒有足夠的時間像伯克希爾哈撒韋一樣做盡調，解決方法往往是跟風下注,尤其在對互聯網公司進行估值時，燒錢率的重要性，甚至高過利潤表。
以前VC、PE行業內卷激烈時，KPCB創始人克萊納也説過，“過去花2到3個月的時間來思考和決策，現在必須在幾周甚至幾天之內決定是否投資，如果我們不做決定，項目就會被其他創投基金搶了去。”如今這一現象在國內頻頻重演，畢竟只要追上風口，遠比像巴菲特“不投資不懂的領域”的投資方式在短期內收益更高。
舉個例子，騰訊被稱為企業投資的風向標，早期美團收購摩拜等熱門事件，騰訊無一不是起到決定作用的主導力量。外界對其投資決策信心十足，認為它擁有更大的勝算和更強的背書，甚至有人肯定，騰訊投了誰就意味着誰是行業龍頭，因為“騰訊可以影響一切”。
這其實暴露的，是資源集中頭部，信息嚴重不對等，而大公司與機構們搭建的朋友圈，在彼此之間存在天然的信息屏障。
04 規模效率難兼得2016年，小米創始人雷軍今年登上了《連線》雜誌英國版的封面，封面上有着醒目的大文：It’s Time To Copy China。這印證了此前Uber首席執行官Travis Kalanick的預言，“未來五年，中國將會出現更多的創新、更多的發明和更多的創業家，北京甚至會超過硅谷。”
IPO曾是VC們最為期待的時刻，投資美團、快手、拼多多、蔚來等項目，給紅杉至少帶來了賬面2500億到3000億的回報。但如今，不僅IPO難，借IPO賺錢更難。
結合胡潤調研，目前世界上一半的獨角獸公司在美國，中國位居第二。在2021年形成的獨角獸中，有30家位於中國，但新獨角獸出生率環比下降15%至113只，IPO大幅下降，兩者環比下降超過40%，IPO在過去一年中表現乏善可陳。
（來源：IT橘子）圖：近五個季度投融資交易活躍變化
在一級與二級市場之間，信息通過估值來進行傳遞。公司當前股價信息包含投資人對未來收益的預期，但買入價和資本市場給出的價格的落差，賬面回報開始變低，很多中概股上市前的預估就已經透支了未來十年的預期。
如前言所述，通過孵化或戰略投資等方式，互聯網巨頭搭建生態系統，結合CBInsights、桔子IT等數據發現，過半的企業或多或少與BATJ等互聯網巨頭有關聯，其中，企業估值越高，巨頭的影響力越強。從估值前十企業來看，與巨頭關聯程度高達100%，較去年同期增長10%。
事實上，回顧過去幾年中概股的表現，除了常駐的幾個龍頭外，例如字節、螞蟻，很多公司當前的市值只是上市時的一個零頭。大部分的中概股在上市尋找基石錨定的那一刻，就是他們煙花最燦爛的時刻，增長不及預期，迎接的只能是下跌。隨着市場環境下行，過往高舉高打的策略，已經逐漸失效。
圖：部分獨角獸上市前後市值變動（由新眸繪製）
另一方面，中國投資人的數量龐大到冗餘。據36氪統計，通過對比2021年中美兩地VC數量、投資筆數的統計後發現：美國VC單支基金年投資均數為2.7個，而中國的這一數據不到前者的二分之一。現實的供過於求，VC行業擴張後收縮，人員優化成為必然。
人海戰術是國內大部分行業通用的策略，當市場熱錢不斷湧入，優質標的以稀為貴，此時基金規模的重要性凸顯，規模越小，GP越難拿到好項目，前期的付出要更多，有了AUM，才有勢能和品牌知名度，如果等項目出現時，再去和頭部機構爭搶，犧牲往往更大。
但如今，冗雜的人員反而可能帶來信息效率降低，中腰部以上的機構進行人員優化，並不只在於“開源節流”，而更多是為了提升機構運營效率；對於頭部機構來説，AUM觸頂一定程度上也意味着風險受力面積擴大，例如時下高瓴陷入難找接盤的困局。
從業人員飽和，基礎型人才無用武之地，中國第一家獵頭公司創始合夥人許慶林曾認為，目前賽道的熱門選手應具備強研究能力，或是行業深耕過的經驗型和資源型投資人。與此同時，VC的規模化、機構化趨勢加劇，相較於國外PE黑石、KKR等會用90%的管理費來支付團隊基礎薪酬，國內的管理費用僅在一半左右，Benchmark式的小團隊、平權逐漸一紙空文，機構內部的VP級合夥人獨立單飛早在2005年就不罕見。
迴歸本質，不管是機構問題還是人員問題，一級市場的VC、PE需要解決的，仍然如何走出規模和效率不平衡的怪圈難題。
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