東吳證券：負債端復甦力度決定保險板塊反彈高度 持有信心是關鍵

智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研究報告稱，疫情三年以來，行業負債端持續低迷，低基數效應仍將延續至全年底。板塊價值復甦已有數據驗證，新準則正面影響超預期。本輪保險股反彈的勝負手在於負債端，負債端復甦力度決定反彈高度。保險作為宏觀經濟復甦直接受標的，一季報無論是量還是質在金融各子板塊中可圈可點，當前板塊P/EV仍處於歷史低位，建議關注中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)、中國財險(02328)、中國人壽(601628.SH)和新華保險(601336.SH)。

事件：4月以來保險板塊持續上漲，東吳證券將近期路演和交流溝通反饋如下。

東吳證券主要觀點如下：

本輪保險股反彈的勝負手已不再是資產端，而是負債端，負債端復甦力度決定反彈高度，信心比黃金更珍貴。疫情三年以來，行業負債端持續低迷，2022年A股上市險企NBV僅為2019年的45.2%，若2023年恢復到2019年的50%，對應2023年NBV同比增速為10.5%;若2023年恢復到2019年的60%，對應2023年NBV同比增速為32.6%。低基數效應仍將延續至全年底。

價值復甦從曙光初現到數據驗證。1Q23上市險企NBV增速由負轉正，排序：友邦保險(28%)、太保(16.6%)、平安(8.8%)、國壽(7.7%)、新華(2%，預計)。友邦實現NBV同比增長28%，其中友邦中國同比錄得雙位數字增長;1Q23平安NBV同比增長8.8%(可比口徑增速21%)，疫後居民保費消費穩步恢復，預計1H23價值增速將較1Q23進一步提升至兩位數(10%-15%)。預計1H23上市險企NBV增速由負轉正，排序：友邦保險(25%)、太保(20%)、平安(15%)、國壽(10%)、新華(5%)。

新準則正面影響超預期。新準則下ROE和淨利潤增速指標重要性顯著提升。1Q23上市險企合計ROE由3.3%增長至5.1%(非年化);實現歸母淨利潤同比增速62.7%(可比口徑)。1Q22上市險企可比歸母淨利潤由上年同期600億元調增至648億元，調增比例達8.0%，主要得益於新舊保險合同準則對摺現率使用變化以及新增具有直接參與分紅特徵的保險合同計量方法降低對淨利潤的波動。新準則下“保險服務收入”同比增長5.0%，測算的“承保利差”同比增長13.2%，得益於保單利潤釋放好於同期。1Q23滬深300指數和創業板指數分別上漲4.6%和2.2%(1Q22同期滬深300和創業板指分別下跌14.5%和20.0%)，權益投資收益同比明顯提升助力投資利差同比大幅增長127.9%，是提升當期淨利潤的核心原因。

負債端復甦的信心正在積累，從儲蓄型業務和銀保渠道放量向價值型業務逐步過渡。2022年末以來，保險股領奏金融板塊和市場反攻號角，此前在年度策略中旗幟鮮明提出資產端底部反轉是短期估值修復的核心。2023年3月以來，負債端拐點正在驗證，隨着疫情放開影響不斷深化，代理人逐步復工復產，各大險企積極備戰二階段開門紅，需求逐步釋放。本輪的壽險業復甦短期看疫情，中期看隊伍，長期看產品。從屋漏偏逢連夜雨到晨曦曙光初破曉，壽險拐點年務必重視。預定利率調整影響“短空長多”:從短期來看，引導降低負債成本將大幅刺激產品銷售，尤其是普通型養老年金及10年以上的普通型長期年金，老產品停售炒作難以避免，預計2Q22價值增速進一步提升。中期來看，預定利率跟隨評估利率下行，保險公司分紅險佔比提升，傳統險業務佔比下降。長期來看，有望引導人身險公司降低負債成本。預計二季度新單放量有助於提升代理人收入並穩定隊伍信心，助力下半年價值型業務放量表現。

投資建議：負債端復甦力度決定反彈高度，信心比黃金更珍貴，添酒回燈重開宴。保險作為宏觀經濟復甦直接受標的，一季報無論是量還是質在金融各子板塊中可圈可點，當前板塊P/EV仍處於歷史低位(平均0.6倍，分位數10%以下)，推薦順序：中國太保、中國平安、中國財險、中國人壽和新華保險。

風險提示：宏觀經濟復甦低於預期;壽險業轉型持續低於預期