導語：蘇泊爾一直是業績穩健增長的小家電霸主，其在炊具領域的領先地位更是被世人稱之為“中國最大的一口鍋”，但在2020年開始遭遇近些年來的首次業績下跌。
一直以來業績穩健增長的蘇泊爾，今年銷售額忽然出現下滑，這與同行們靚麗的財報形成鮮明對比，因此面臨資本市場的諸多質疑。
在2020年小家電市場需求旺盛，行業銷售高速增長的情況下，蘇泊爾前三季度營收為133.05億元，同比下降10.68%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為10.81億元，同比下降13.42%，扣除非經常性損益後的淨利潤為9.82億元，更是同比下跌19.61%。
過去一直作為機構投資者眼中優質上市公司的標杆，扛着價值投資大旗的蘇泊爾到底出現了什麼問題？
一
摘要
大股東SEB集團強勢助力蘇泊爾發展，從注入先進技術、移交海外訂單，再到協助蘇泊爾開拓海外市場無所不包，蘇泊爾在快速發展的同時展現出全方位的穩定性。
今年以來疫情對線下營銷渠道的巨大沖擊，突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經營歷史較長的傳統小家電企業，還未能擺脱對線下渠道的依賴，因此業績受打擊較大。
我們預計國內小家電市場將長期持續增長，由於蘇泊爾在行業中處於優勢地位，預計公司的炊具、電廚等產品市場佔有率有望進一步提升，公司未來業績增速仍將高於行業平均水平。疫情過後，隨着線下渠道復甦，蘇泊爾迎來業績爆發窗口，未來五年有望保持15%以上的年均增長速度。
蘇泊爾流通股東數量少，剔除大股東持股和港交所流通股後，A股投資者人均持股量達9400股，人均持股市值為67萬元，且日均換手率較低。這表示流通股中以機構投資者為主，持股風格偏長期價值型投資。此類股票價格穩定，很難被空頭撼動，而一旦有利好事件發生，短線炒手跟風而來時，卻發現這裏根本沒有大宗籌碼可買，因為實際可交易股票數量稀少。
二
公司基本經營情況
1.公司主營業務
蘇泊爾成立於1994年，當時壓力鍋安全性差，時常爆炸傷人，創始人蘇增福研發生產了國內第一款安全壓力鍋，由於性能明顯優於同期其他品牌，隨即佔領超過一半的市場份額，成為中國壓力鍋市場絕對的領導品牌，後不斷提升品質，延伸產品線至其他炊具品類和小家電領域。2004年，公司在深交所上市，成為首支炊具行業上市公司。
2006年，蘇增福有感於炊具行業競爭激烈、毛利低，需要不斷升級換代才能穩固市場份額，而自身科技儲備不足以推動產品持續創新，遂選擇接受法國SEB集團收購要約，發行新股定向出讓給後者。SEB完成要約收購後仍繼續增持蘇泊爾股票，共耗資85.74億元，持股比例升至81.2%，比例之高類似國企。
SEB是世界小家電市場龍頭企業，完成收購後給蘇泊爾注入大量資金和國際成熟技術，將其產品訂單交給蘇泊爾代工生產，並協助蘇泊爾開拓海外市場。
在市場格局方面，蘇泊爾通過豐富的產品品類覆蓋和良好的品牌形象，在小家電行業中處於領先地位，幾大主要小家電產品份額約為10%-20%。公司炊具、小家電等產品種類齊全，除豆漿機被九陽所壟斷，其他品類份額均處於行業第一陣營。壓力鍋和炊具市場份額穩居市場第一，公司電飯煲國內銷量排名第二（僅次於美的）。
持續強化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩健的業績增長，使蘇泊爾成為悶聲發大財的典型代表，但是今年以來公司經營遇到挫折，前三季度實現營業收入133.04億元，同比下降10.68%，實現歸屬於母公司股東淨利潤10.81億元，同比降低13.42%。
2.經營模式
•業務模式•
公司主要研發生產廚房炊具和電器，2020年前三季度，炊具銷售21.36億元，在營收中佔比26%；廚電銷售60億元，佔比73%。主打產品是砂鍋和電飯煲，又分成許多個系列，在吸油煙機、破壁料理機和油煙機領域都有開拓，目前在整體營收中佔比不大。分產品來看，前三季度電鍋類銷售19.6億元，佔比24%，是所有產品中銷售額最大的，炊具+電鍋產品的收入佔比也超過一半，炊具和電熱類產品作為蘇泊爾的強勢品類當之無愧。
為了迎合年輕客户需求，蘇泊爾推出迷色系列鍋具、COCO料理鍋等年輕化產品，並涉足母嬰用品領域，推出了“倍愛”系列、“小饞喵”輔食鍋等產品，蘇泊爾一直都有新品推出以迎合不斷變化的市場需求。
除了自營品牌，蘇泊爾還負責運營股東SEB集團在中國的高端品牌，包括WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等，使蘇泊爾進入高端市場，完善產品鏈。
此外，蘇泊爾還負責代工SEB海外訂單，關聯交易金額持續增長，外銷收入增速也有所提升。
總體來看，公司依靠品牌效應拓展了產品種類，但還是聚焦於自己擅長的小家電領域，以產品升級換代、提升品質為重點方向，在小家電這一細分領域增強話語權，且品牌效應不斷強化。
•營銷模式•
在渠道建設上，蘇泊爾注重傳統線下渠道的精耕細作，也探索了新零售領域帶來的增量機會，佈局社羣營銷及各新零售平台。
在線下渠道方面，公司繼續提升三四級市場網點覆蓋率和覆蓋密度，增加售後維修服務網點。
在電子商務方面，公司近年來有不錯的進步，在京東、天貓這些電商平台上建立的官方直營店，保持了較好的銷量和口碑。線上渠道已經佔到公司營業額的50%，但是依然落後於70%的行業平均水平，其中小熊電器銷售額的95%在線上完成。
海外市場方面，公司在SEB協助下開展出口業務，外銷額佔到營業額的25%。
今年以來疫情對線下渠道的巨大沖擊突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經營歷史較長的傳統小家電企業，還未能擺脱對線下渠道的依賴，因此業績受打擊較大。
3.競爭力分析
•業務專一性•
蘇泊爾長期以來專注於炊具及廚房小家電領域，對消費者的需求有着敏鋭的觀察和科學的研究，通過不斷改進產品質量提高用户滿意度。
公司從未涉足其他行業，也未盲目進軍白色大家電領域，選擇在細分領域堅持不懈，不斷積累研發力量、豐富產品線、強化銷售網絡。專注於炊具及廚房小家電，使其對行業的理解更加深刻，研發能力和品牌實力不斷提升。
通過數十年來在小家電細分領域的深耕和不懈努力，蘇泊爾產品性能獲得廣大用户信賴，品牌已經家喻户曉、深入人心。“蘇泊爾”甚至已經成為電壓力鍋等部分商品的代名詞，品牌價值巨大。
我們將業務的專一性擺在企業核心競爭力的第一位，因為專注於一個細分行業進行深耕是企業成功的必要條件，它將為企業拓寬在該領域的產品深度和廣度帶來確定性。
•創新能力•
蘇泊爾有五大創新研發基地，通過系統化的產品創新體系，源源不斷地向市場提供創新產品。經過多年來對消費者需求的持續摸索、對產品性能不斷的改進和更新迭代，蘇泊爾產品現在更像是精益求精的工藝品。
除了自身的創新能力，大股東的技術支持對蘇泊爾來説也不可或缺。SEB作為小家電領域的世界龍頭，已有超過160年曆史積澱，可持續為蘇泊爾提供技術支持，蘇泊爾將技術落實至具體產品且實現中國本土化。2007年，在SEB的技術支持下，蘇泊爾推出“無塗層不生鏽”的鐵鍋，解決了傳統鐵鍋生鏽的問題，成為爆款。2009 年，蘇泊爾又引進SEB的火紅點專利技術，通過鍋底“火紅點”的顏色變化來控制炒菜油温，減少油煙產生，成為第一代無油煙炒鍋。
研發投入方面，2020年前三季度公司研發費用為2.95億元，佔同期營收2.2%，研發支出比例為行業中等水平。炊具和小家電行業作為傳統制造行業，不像新能源汽車或者醫藥行業那樣需要持續且巨大的研發投入，其研發更多體現在性能改良上。
•營銷能力•
蘇泊爾在國內外都擁有完善的渠道體系與豐富的運營經驗。在線下，擁有近5萬個零售終端，覆蓋全國接近100%的縣級以上城市，同時還在繼續提升三四級市場網點覆蓋率和覆蓋密度。
實際上，投資者對蘇泊爾詬病最多的地方就是它對線下渠道的依賴。由於小家電輕便、不易變質的特點，適合在線上渠道銷售，疫情催生的消費者居家購物熱情是有利於小家電行業銷售增長的。數據顯示，今年前三季度小家電行業銷售額增長21%，其中70%貢獻來自於線上渠道。而蘇泊爾未達到行業線上銷售佔比平均數，只有50%銷售額來自線上，這直接造成其線下渠道受疫情衝擊後，整體銷售額不增反減。
但我們認為，蘇泊爾在線上營銷渠道的建設上是成功的，其前三季度線上銷售額67億元，同比增長13%，高於美的、小熊等競爭對手的相關產品銷售額。營收減少10.68%，一方面是因為疫情對線下渠道的衝擊，另一方面是新會計準則實施後部分營收與營銷費用抵消，這部分佔比約為5%。
客觀來看，不能因為疫情這種突發自然因素影響，就否定蘇泊爾的營銷能力，要求蘇泊爾將渠道完全轉移至線上的説法不夠理智。線下渠道依然是很多消費者選擇購物的重要途徑，隨着疫情緩和，蘇泊爾線下營銷優勢開始逐步顯現，這有助於整體營收增長。
•業務協同•
SEB與蘇泊爾的業務協同是全方位的。一方面為蘇泊爾帶來穩定的出口訂單，另一方面雙方在生產、研發、品控、管理等領域深入合作，不斷向蘇泊爾輸出發達國家成熟技術，進一步提升蘇泊爾的核心競爭力。SEB更授權蘇泊爾在國內經營旗下高端品牌，從而使公司完成了在廚房領域對中高端品牌的全覆蓋。
我們認為，SEB像一個“全球版”&“年長版”的蘇泊爾，憑藉超大的技術儲備以及豐富的經驗，其對蘇泊爾的助力直接且高效，穩定的訂單轉移則進一步強化了業績確定性。
4.護城河
•行業准入•
蘇泊爾所在的炊具及廚電領域無行業准入限制，行業進入門檻低，這注定了該行業競爭激烈、毛利水平低，公司需要依靠持續升級產品性能來穩固市場份額。
•科技壁壘•
很多投資者錯誤的認為炊具及廚電行業沒有技術壁壘，以電飯煲為例，無非是一個內膽加上一個電熱器，能把米飯煮熟就可以了。但是把米飯“煮熟”和“煮得好吃”是兩個概念，高端電飯煲通過加入多種技術讓煮出的飯更香、更可口，如蘇泊爾採用3毫米聚能苯釜內膽加8層鐵鋁複合材料，為了提高產品的安全性、可控性、熱量滲透率和耐用性，開發者需要有長期的技術積澱，並不斷加入新的科技才能持續提高產品性能。
由於炊具行業是一個精益求精的領域，產品迭代更新速度快，新進入者不太可能直接掌握最新應用科技，一步到位創造出完美切合用户需求的產品。而行業內成熟企業則是在數十年技術積累的基礎上完成產品改良的，在技術儲備和研發上具有優勢。
•用户粘性•
蘇泊爾的強勢品類可通俗理解為通電、明火的鍋具類產品，此類產品在中國家庭的廚房中可謂是必備產品，即對應了較強的必選消費屬性，剛需屬性下其銷量穩定性更好。
此外，炊具和廚電產品具有耐用性強的特點，客户的使用年限往往在3年以上，這有助於深化客户與產品之間的品牌認知。操作上的適用性建立了客户的使用習慣，這些都有助於建立用户粘性。
但是在該領域內，用户的產品轉換成本不高，如果對產品使用情況不滿意，則隨時可能拋棄轉而購買其他品牌。蘇泊爾產品技術始終處於行業領先地位，通過不斷創新，改進傳統品類，創造新品類，獲得了消費者的一再肯定，競爭力不斷提升，保持了用户粘性，市場份額逐年增加。
三
行業現狀與前景
1.市場環境與市場空間
炊具及小家電行業已經進入消費升級週期，傳統產品技術升級，新品層出不窮且銷量明顯提升。創新產品的佔比逐步攀升，行業整體發展迅速，規模不斷擴張。2019年中國小家電行業市場規模突破4000億，年均複合增長率為13.5%。
該行業的典型特徵是：“小單品”的產品屬性，相對較短的產品生命週期，供給能夠創造需求。因此，小家電企業要做大做強，離不開持續的產品創新迭代與品類、品牌的拓展。
我們預計國內小家電行業未來五年仍能保持高於10%的年均增速，市場空間巨大。
2.競爭格局
炊具及小家電市場需求旺盛，行業內企業眾多，市場化程度較高，整體市場競爭較為激烈。強者恆強邏輯在小家電領域依舊適用，行業龍頭憑藉強大的產品研發能力、強大的渠道優勢和優良的品牌形象實現份額的持續提升，主要小家電龍頭企業在細分市場優勢明顯。
蘇泊爾在小家電業務的9個主要類合計市場份額居第二，第一是美的。除美的外，主要競爭者還包括小熊電器、九陽、飛利浦、新寶等品牌。
四
關鍵財務指標
1.成長性評價
公司常年保持穩定的業績增長速度，尤其是在併入SEB集團後，在強大資本助推下，蘇泊爾實現快速發展，營業收入由2006年的21億元增長到2019年的198億元，9倍漲幅。歸屬於上市公司股東的淨利潤也高達19.2億元，連續同年保持兩位數增長。
此外，結合我們對小家電市場將長期持續增長的判斷，及蘇泊爾在行業中的優勢地位，預計公司的炊具、電動廚具等產品市場佔有率有望進一步提升，公司業績增速將高於行業平均水平。疫情過後，隨着線下渠道復甦，蘇泊爾迎來業績爆發窗口，未來五年可望保持15%以上的年均增長速度。
2.安全性評價
蘇泊爾總資產為108.3億元，資產負債率39%，負債結構中應付票據及賬款佔比達73.8%，表現出強大的供應鏈議價能力。公司貨幣資金13.4億元，對外借款僅205萬元；流動比率2.06，財務健康，無債務違約風險，無流動性壓力。
五
風險因素
首先，蘇泊爾對線下營銷網絡的依賴拖累了整體營收，如果不能快速提升線上銷售額佔比，以適應小家電消費形勢的變化，則公司面臨疫情反覆，再次打壓業績的風險。
其次，其常年壟斷市場的炊具領域面臨高度激烈競爭，小家電依賴鍋具電器，市場份額難以突破，廚衞電器沒有存在感，蘇泊爾業務品類拓展遇到瓶頸。
再次，公司所處行業屬勞動密集型產業，毛利低，勞動力成本、材料成本的上漲，都將嚴重影響公司淨利潤。
六
資本市場觀察與估值
1.資本市場觀察
持股集中度方面，我們觀察到蘇泊爾流通股東數量較少，剔除大股東持股和港交所流通股後，A股投資者人均持股數為9400股，人均持股市值達67萬元，持股集中度高，且公司日均換手率較低。這表示蘇泊爾投資者以機構為主，持股風格偏長期價值型投資。此類股票價格穩定，很難被空頭撼動，而一旦有利好事件發生，短線炒手跟風而來時，卻發現這裏根本沒有大宗籌碼可買，因為實際在交易股票數量稀少。
產業擴張方面，SEB集團有併購擴張的經營傳統，蘇泊爾繼承這一基因，於2018年花費2.74億元收購上海賽博電器，後續還會繼續有併購動作，以加速達成其壟斷小家電市場的目標。
股份回購方面，今年以來公司已回購股份數量為5,200,000股，佔公司總股本的0.63%，支付的總金額為3.6億元。董事會決議回購股份的最高價不得超過90.97元/股，對應的公司市值為747億元，定價如此之高，表明管理層對公司未來發展充滿信心。
2.估值
成長股估值公式：
股價=每股收益×（9.5+預期年增長率×210），預期為三年。
其中2020年每股收益預測值為1.9元，預期年增長率我們判斷為15%，可得出預估股價為76元。截止最近一個交易日收盤，蘇泊爾實際股價為71.25元。
七
總結
蘇泊爾在廚房領域多品牌、多品類的佈局已形成了其相對於其他競爭者獨特的競爭優勢。當前公司線下渠道逐漸復甦，出口業務表現持續超預期。隨着蘇泊爾的渠道逐漸走向多元化，品牌逐漸高端化，其市場佔有率將進一步提高。
基於以上因素，我們認為：持續強化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩健的業績增長，使蘇泊爾成為悶聲發大財的典型代表，公司在全維度展示了強大的“穩定性”。
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