立訊精密：AIRPODS及12MINI預期修正已逐步到位 中長線高成長邏輯仍清晰低估價值凸顯
事件：
立訊精密最新公佈了2020 年業績快報，全年營收919 億，同比增長47%，歸母淨利72.3 億，同比增長53.4%；同時，公司還披露一季度業績預告區間為35-40%，結合我們近期對公司的跟蹤，點評如下：
評論：
1、 年報業績符合預期，一季度展望略低於市場預期。
公司2020 年營收919 億，同比增長47%，歸母淨利72.3 億，同比增長53.4%，處於此前展望50-55%區間中上限，其中Q4 單季營收323 億，同比增長31%，歸母淨利25.5 億，同比增長40%，整體符合預期。同時，公司展望21 年一季度業績增長區間為35-40%，對應13.26-13.75 億歸母淨利潤，增速略低於前期市場樂觀預期，但在AirPods 和12mini 訂單有較大幅修正背景下已屬不易；公司稱將持續充分發揮自身在垂直整合、智能製造、成本管控等方面相關優勢，高效推進落實管理層前期制定的發展規劃，有效克服外部環境變化帶來的不利影響。
2、 近期股價調整主要源於AirPods 及12mini 預期修正，但已逐步到位；公司近期股價大幅調整主要源於主力產品Airpods 和增量產品iPhone 12mini 訂單下修導致的業績預期修正：一方面，去年Airpods2 和Pro 均未發佈更新款而安卓中低價競品眾多，iPhone12 不贈送有線耳機對Airpods 拉動效應較弱，加上去年供應鏈產能和備貨持續擴張，導致去年Q4 渠道庫存持續上升，從而有了今年1 月以來蘋果對耳機的降庫存策略和上半年的訂單同比下降壓力，而全年銷量亟待下半年3 代新品拉動，雖3 代仍可期待，但市場對全年耳機銷量預期則一步下修到7000-8000 萬甚至更悲觀，疊加對價格和稼動率考慮，耳機業績貢獻預期較去年有較大幅度下修；另一方面，iPhone 訂單較去年Q4 樂觀預期也有所下修，尤其是12mini 因續航和性價比等因素銷售不佳調整幅度較大，而這恰是立訊參股的緯新去年Q4 手機組裝導入的增量機型，因而亦減少了相應業務在今年的利潤增量預期。不過，近期的大幅調整已較充分消化了這兩個不利因素。
3、 Watch、Sip、結構件及非A 增量明顯，下半年亦望導入iPhone 主力新機；我們仍對21 年全年業績快速增長有信心，源於：1）Watch 組裝以及Sip 等零部件。Watch 去年以來的銷售趨勢一直較佳，21 年銷量望達4000 多萬，而立訊從去年Q4 在6 代新品放量疊加今年將導入7 代新品，手錶組裝出貨量望超過1500萬達翻倍以上增長，且Sip 在Watch 新老產品均導入疊加在手機Sip 的突破，增長速度更快，而公司在手錶還有多個模塊垂直一體化，亦受益於手錶體系增長；2）公司前期收購的金屬結構件平台日鎧增長動能強勁，尤其是Top Module 顯示模組今年量和份額齊升將迎大幅增長，而在Mac\iPad\Watch 機殼和金屬小件業務亦有快速成長，且未來望配套立訊及和碩手機機殼業務，整體我們判斷今年將並表11 個月超過300 億營收和數億淨利潤；3）儘管12mini 受到影響，但緯新在春季新品有所斬獲，且在iPhone 格局中持續提升份額的趨勢不變，今年下半年亦望導入13 Pro 等主力機型，仍望整體貢獻正向投資收益，而公司手機零部件業務如Magsafe 無線充電、快充、天線、聲學馬達業務今年亦有持續成長動能；4）公司近年來儲備的多家北美和日韓優質非A 客户的綜合產品解決方案在今年明顯放量，且在未來數年將成為重要增長動能；5）公司在通訊數通和智能汽車佈局亦在加速，且在重要客户陸續獲得突破，將為更長線增長打開空間。
4、公司未來5 年高成長邏輯仍然清晰，核心競爭力仍在持續強化。
儘管短期業績有受到單品銷量波動影響，但立訊的中長線邏輯並未變化。公司當前導入的手機和手錶組裝及垂直一體化收入利潤空間比耳機體量要大數倍，且未來在蘋果的產品矩陣和佈局將更全面，而蘋果鏈從台系向大陸加速轉移並進一步延伸至整機+零部件垂直整合模式更是大勢所趨，加上公司在多個非A 優質消費電子客户的耕耘，和中長線在通訊和汽車領域的前瞻佈局，以及體內外業務融合，未來五年數千億收入和數百億利潤空間仍可期待。
我們認為，公司的核心競爭力仍在進一步強化，即先進的管理和人才體系、併購整合和研發驅動的前瞻佈局能力、領先的垂直一體化精密製造和質量管控能力，以及全方位的客户導向文化，而長線空間和價值仍然可觀。
5、調整盈利預測和目標價至60 元，維持強烈推薦，堅定看好公司當前的低估價值。
我們堅定看好立訊自下而上，通過提份額、擴品類、延伸新領域、提升管理和財務效率的方向，獲得逆勢高成長，是很難得的長中短邏輯都非常清晰的優質公司。考慮Airpods 和12mini 訂單下修的因素，以及基於更謹慎的假設，我們調整20/21/22 年營收預測至919/1400/1820 億，調整歸母淨利潤至72.3/92.5/130 億，對應1.04/1.32/1.86元EPS，對應當前股價PE 為33/26/19 倍，調整目標價至60 元，仍維持“強烈推薦-A”評級。公司未來3-5 年高成長邏輯仍清晰確定，當前估值已具備吸引力，迎來低位佈局良機。
風險因素。大客户銷售低於預期，新品導入低於預期，價格競爭加劇。