紅週刊 特約 | 張景舒
雖然房地產行業未來增速將逐步放緩，但當前暴露出的行業問題風險仍是可控的。
近期房地產行業多家公司因流動性問題成為市場關注的焦點，二級市場上板塊內的個股也遭遇恐慌式下跌。但正如巴菲特所説，別人恐慌時要學會貪婪，那這裏面藴藏着哪些投資機會呢？在筆者看來，雖然房地產行業未來增速將逐步放緩，但當前暴露出的行業問題風險仍是可控的。就投資機會而言，有兩個板塊的機會值得關注，一個是地產垃圾債，但這個投資門檻兒相對較高；另一個是物業股，這更適合普通投資者參與。在“淘金”物業股方面，建議投資者可以關注管線豐富程度、背後公司的實力、管理層能力以及對行業的認知等四大維度。
對中國房地產不必過度悲觀
近來中國地產行業的“寒冬”提前到來，相信大多數市場參與者並不會感到陌生。一些海外的空頭，從去年10月也開始關注中國地產行業。
但筆者並沒有像很多唱衰中國地產的投資者那麼悲觀。原因主要有四個：首先，在圖1中，我們可以看到，中國過去十年房價的平均價格增長約為8%，其中一線城市平均增速高於二線城市，而二線城市平均增速高於三線城市。不得不説，中國房產投資者在過去20年是很幸福的。
圖1 中國過去十年平均房價的年化同比增速
數據來源：CEICDATA
但我們也要看到，中國的人均可支配收入在同期也增速可觀。根據交易經濟數據庫(Trading Economics Database)的數據，中國在2010年的城市人均可支配收入為19109元/年，而2020年該數據為43834元/年，年化增速為8.6%，與房價增速相若。房價高速飆升的背後，是中國經濟的快速擴張以及城市人均可支配收入的高速增長。
其次，中國居民儲蓄率放眼世界也是極高的。儘管自從2010年以來，中國儲蓄/GDP的比率從歷史高點的50%小幅下滑到45%附近，該數字依然遠遠跑贏日本、東南亞和美國的20%-30%的儲蓄/GDP。
圖2東南亞、日本、中國和美國的儲蓄/GDP比率
數據來源：金融時報
極高的儲蓄率意味着家庭願意以犧牲當前消費作為代價，通過投資（其中一種途徑就是通過不動產）來實現這部分收入的長期增值。這與金融危機前的美國形成鮮明對比。從2006年到2009年，美國的居民儲蓄/GDP的比率從20%快速下降到15%，直到金融危機之後才開始緩步攀升。
再次，金融危機前，美國銀行可以在沒有任何個人收入證明的情況下給予個人按揭貸款，銀行爭相採用各種誘導手段，譬如提供初始優惠利率(Teaser Rate)，以增厚其當期的賬面利潤。在《大空頭》這部電影中，一組空頭就是在發現一個脱衣舞女郎名下擁有5套房產之後，堅定地做空了房地產抵押債券。然而在中國，對於“非限購”城市居民家庭購買首套個人住房的首付貸款比例往往在30%或者以上。也就是説，地產下行波動需要超過30%，銀行的按揭貸款才會開始虧損。這也是為什麼零售業務做得好的招商銀行和平安銀行增速和估值明顯高於其他銀行的原因之一。
最後，正如美國前任財政部部長蓋特納所言：“任何金融危機都是信心的危機”。他在《壓力測試》一書中指出，應對危機最好辦法，就是注入天量流動性。巴菲特將這種操作稱為“心臟即將停止的病人做起搏”。事實上，去年面對疫情，鮑威爾比起伯南克，只能説是“有過之而無不及”。
2008年金融危機的本質，是流動性的危機，因為融資渠道被切斷了。當時商業票據利率飆升，流動性枯竭，即便是AAA評級的通用電氣都不得不向美聯儲求助。1990s的日本，大藏省明確説了要“刺破地產泡沫”，並選擇連續主動加息。這些情況，對於經濟體相對封閉、央行相對寬鬆、債券市場不那麼成熟的中國來説，發生的概率很小。中國金融行業的傳導機制主要還是通過銀行體系，股市的相對估值也不是很高（尤其是港股），因此筆者認為其風險是可以化解的。
綜上，我們可以推論，中國地產出現1990s的日本或2008年的美國那樣的大崩盤，幾乎是不可能的。
背靠龍頭房企的物業股
處於“長坡厚雪”賽道
不過系統性風險的缺失，並不意味着地產公司就是好的下注手段，抑或地產公司的股權就是優質資產。地產公司的生意，本質是不斷通過售房購地建造的循環尋求資本升值，這一點和油氣開採類似。當前中國的地產行業註定將要減速時，這類生意無論從成長性還是盈利能力角度，都會出現疲軟。這一點，在2018年地產行業監管開始踩剎車以來，已經愈發明顯。
圖3 部分內房公司毛利率
數據來源：Bloomberg
另外，如果我們聚焦今年中報之後各大房企剔除預售款後的資產負債率，那麼大多數三條紅線都沒有踩到的“綠檔“公司，除了個別公司之外，基本都在70%的警戒線邊徘徊。因此，這些公司的股權風險調整後的收益，未必樂觀。
圖4 各大房企公司中報之後的“三道紅線“數據
數據來源：各公司半年報
那在未來的地產行業中有哪些機會值得關注呢？筆者認為，第一個是具有跨越週期屬性、極好業績的地產垃圾債。譬如旗下管理230億美元的馬拉松資產管理公司就在抄底某龍頭地產股2023年到期債券。不過這個投資門檻相對較高。
第二個是物業股，更適合大多數投資者參與。在過去二十年突飛猛進的地產背後，是一個很不健全的物業體系。看多物業股的宏觀邏輯主要有三個：一是，城鎮化還在進行；二是，人均GDP的提升自然延伸到人們對生活品質的追求；三是，由於頭部100家公司佔行業的比重高達30%，因此這個行業正在高速整合的過程中，頭部公司成長飛快。這三個主線邏輯催生了過去幾年物業行業的高速發展。
不過儘管地產行業已經進入成熟期，物業只是處於行業發展的初級階段。從需求端看，國家地方對社會和城市精細化治理的需求和業主對物業資產全生命週期的需求遠遠沒有被滿足；從供給端看，物業管理的業務範圍和物理邊界不斷拓展，行業供給端由小散無序逐步向高水平發展，長尾效應很強。與此同時，該行業的門檻逐步提升，資源和市場逐步向頭部企業集中，市盈率分化嚴重。
業務規模體量大的企業投入資源也會持續擴大，核心能力構建也會越來越強，比如精細化（科技排班）、綜合物業（涉足城市服務管理）、技術、品牌影響力等等，這些能力也會進一步助力業務的可持續發展，可謂長坡厚雪。
四維度“淘金”物業股
好資產要有好價格。最近由於地產股大幅回調，物業公司的估值也受到了較大幅度的壓縮。由於這些企業業務增速很快，加上輕資產，槓桿率低，所以估值倍數肯定會比地產公司要高不少，所以我們需要依託管理層的指引增速，往前看幾年。
附表 物業公司前瞻市盈率倍數
數據來源：根據9月底對應公司股價及公司指引增速整理
從表2不難發現，根據公司指引，很多企業2023年的前瞻市盈率都是個位數了。對於一個仍處於行業發展初期的輕資產高自由現金流收益的行業，這些公司中，一定有寶藏。
筆者認為，在“淘金”過程中挖掘牛股聚焦四個維度。
一是，該公司要有足夠的管線。一個直觀而“粗暴”的指標，就是合約面積與在管面積的比值，越高越好；二是該公司背靠的地產龍頭最好資金實力雄厚。如果沒有的話，必須確定該公司的外拓能力（吸引第三方業務的能力）足夠強；三是該公司要有一個值得信賴且能力夠強的管理層。高速增長的承諾的置信度，核心還是取決於這個管理層。四是，要對物業本身有一定的認知。有的物業股比如華潤萬象生活聚焦於中高端商業地產的物業管理；有的物業股比如綠城服務主要聚焦於高端住宅的物業管理服務；有的物業股如保利物業的強項在於依靠保利地產獲得公共物業服務的商機；又譬如碧桂園服務則是最接近綜合物業服務商的一家公司。
如果以上四點讓您覺得物業行業太過複雜，請允許我用芒格的一句話作為本文的結語：“誰説賺錢應是件容易事呢？”
（本文已刊發於10月16日《紅週刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）