當前的併購資金的來源仍是以銀行併購貸款為主，併購票據等其他併購資金的侷限性仍然較大。
研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳
01
併購融資端暖風頻吹
併購市場寒冬依舊
1、多重利好政策落地，鼓勵銀行、AMC紓困房企
2021下半年以來熱點城市銀行按揭額度緊張、放貸週期放緩，房企銷售端顯著下行重挫回款的同時，前期高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇，疊加償債高峯的來臨，部分房企信用風險加速暴露，通過出售資產償債或降負債的意願增強。
監管層也希望房企通過市場化併購方式來緩解流動性風險，這既能推動行業風險出清、促進良性循環，又能維護住房消費者的合法權益。而當前金融機構對房地產風險偏好急劇下降，為營造良好的併購融資環境，2021年12月開始監管層密集發聲支持房企合理的併購重組融資需求，鼓勵金融機構穩妥有序開展併購貸款業務。
2021年12月5日，銀保監會指導金融機構重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款和併購貸款，併購貸款被首次提及；10日交易商協會舉行房地產企業代表座談會，優先支持註冊發行債券用於併購及項目建設，房企併購票據迎來政策突破；20日央行、銀保監會聯合印發《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵優質房企按市場化原則併購出險房企項目，鼓勵金融機構提供併購金融服務，其中提到對兼併收購出險和困難房地產企業項目的併購貸款暫不納入房地產貸款集中度管理，加速銀行併購貸款的投放。進入2022年為調動房企收併購積極性，1月據市場消息稱，針對出險房企項目的承債式收購，相關併購貸款不計入“三道紅線”相關指標。3月16日六部門密集表態房地產，再次強調金融機構穩妥有序開展併購貸款。
4月19日據市場消息稱，監管部門向5家主要AMC公司和18家銀行召開會議，針對首批12家出險房企資產併購工作做出6項政策指導，其中5項政策涉及監管內容的調整，如符合收購對象範圍內的業務開展不納入房地產貸款集中度管理；涉及四證不全項目併購、併購貸款置換土地出讓金項目等合規性要求有所放鬆；與關聯方合作收購，不納入重大關聯交易等，鼓勵銀行、AMC進場參與紓困房企。
2、收併購阻力仍存，推進程度不達預期（部分略）
儘管併購金融政策暖風頻出，市場也存在較多項目收併購機會，但短期在資金面尚未回暖的狀態下，房企整體收併購推進程度不達預期。
從具體併購事件來看，根據公開資料監測統計，截至5月9日¹2022年百億元以上的併購案例罕見，只有極少數大規模收購資產包案例。如2021年12月廣宇發展公告顯示，擬以132.3億元對價置出原有地產業務，同時置入新能源發電業務涉及金額117.09億元，並於2022年1月14日完成資產置換涉及的資產交割。而多數併購案例均集中於單項目或物管層面，如濱江斥資56.32億元購入中融信託永康眾泰小鎮項目100%股權；華潤萬象生活接連收購中南服務100%股權和禹洲物業100%股權，合計對價35.43億元。
從交易雙方來看，2022年以來出讓方多是出險房企，出讓標的多為旗下物管和商業項目，而併購方相對分散，以央企國企參與為主，但並未掀起大範圍的併購潮。如華潤置地當前實際儲備併購額度400億元，資金充裕但收併購態度謹慎，華潤置地管理層於業績會表示“收併購的項目都比較複雜，公司需要堅持一貫穩健的投資策略，規避相應風險”。民營房企更是於收併購市場隱身，僅有個別身影，如碧桂園、美的置業、濱江等，且以收購合作方剩餘股權或金融機構持有項目為主。
值得注意的是，近期信託紛紛入場收購地產項目（多數項目信託原先就持有股份），如恆大2月通過出售4個地產項目相關股權及債權予光大信託與五礦信託，合計回收19.5億元的前期投資款，化解項目涉及的債務約70.1億元。接盤後，信託再尋求其餘合作方、代建方來開發項目，或將接盤項目出售，儘快回籠資金，如中融信託將2021年8月收購的陽光城杭州項目於2022年4月出讓給濱江。
¹ 如果沒有特殊説明，本文所有政策、數據和案例等統計都截至2022年5月9日
3、併購貸受益者延伸至穩健民企，併購債券仍屬小眾
房企收併購除利用自有資金外，還可以通過多種融資渠道來籌集併購資金，按融資類型可分為：
1）債務性融資：銀行併購貸款、信託併購貸款、AMC重組類貸款和併購債券等，利用財務槓桿收購資產，分攤短期流動性壓力。信託併購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、對資產抵押要求偏低，但貸款利率偏高。而併購債券於2021年末方才破冰，2021年以前國內債券市場並未發行過募資用於併購地產項目的債券，當前併購債券融資門檻高、規模有限，僅零星房企如招商蛇口、建發地產、中鐵、保利、信達地產成功發行，整體發行規模不足100億元。而與併購債券相比，銀行併購貸款對民營房企相對友好，2月底併購貸款授信名單已從國企央企向民企延伸。如截至目前美的置業年內新增併購貸額度370億元、碧桂園350億元、旭輝150億元、新希望130億元、瑞安100億元。
2）權益性融資：增發配股、發行永續債融資等，通過股份對價收購可緩解併購方的支付壓力，但當前地產股估值較低、不具備吸引力，較難以此對價收購資產，當前更多應用於物管收併購領域。發行永續債併購資產案例較少,2015年12月恆大收購新世界及周大福5個項目（總建面851萬平），交易對價204億元，通過發行15億美元永續債由新世界和周大福認購抵扣50%的交易對價。永續債短期可美化報表、改善槓桿指標，但長期永續債面臨票面利率跳升機制需及時贖回，否則侵蝕利潤空間。
02
併購貸款向民營房企傾斜
銀行授信額度高
從併購貸款的來源來看，可分為銀行併購貸、信託併購貸和AMC重組類貸款，其中銀行和信託併購貸目前參照《商業銀行併購貸款風險管理指引》，規定併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%。銀行併購貸門檻較高；後兩者則對資產抵押要求偏低，相對靈活，但貸款利率偏高，會削弱併購項目盈利空間，對併購方而言並非首選。
1、當前累計投放1660億元的併購貸額度，融資主體逐漸向民企傾斜
針對首批紓困房企出讓的項目，併購貸監管標準可適度放鬆
銀行併購貸款是房企以合併項目公司或持股項目公司向商業銀行申請交易款和費用的專項貸款，最大的特點就是能夠支付併購股權對價款。銀行併購貸優勢在於利率偏低，根據併購主體和併購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，根據《商業銀行併購貸款風險管理指引》規定期限一般不超過7年，通常不超過5年。
2008年至2015年的七年間，銀行對申請併購貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監會修訂《商業銀行併購貸款風險管理指引》，提高併購貸准入門檻，要求併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%。2018年1月底，上海銀監局下發《關於規範開展併購貸款業務的通知》，對房企准入門檻和併購貸投向上的要求更為嚴格，將原適用於開發貸的“432”條件也適用於併購貸，同時強調併購貸款投向房地產開發土地併購或房地產開發土地項目公司股權併購的，應按照穿透原則管理，擬併購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上，並對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用於變相置換土地出讓金。但在當前實際操作中，針對首批12家出險房企，近期監管表態涉及四證不全併購項目、併購貸款置換土地出讓金等合規性要求可能有所放鬆。
穩健民企成併購貸融資主力，佔據68%的絕對份額（略）
2、信託併購貸低迷，AMC地產風險敞口較高介入謹慎（略）
03
併購票據及併購債券
對化解行業風險效果有限
1、併購票據“破冰”，但存在時效性及高風險性難題
2022年四筆併購票據在規模及政策上均有突破，合計達44億（略）
門檻高規模小，大部分用於項目建設，與預期有差距（略）
2、併購債券先募資後推進收併購進程，發行人態度謹慎（略）
股權融資支撐擴張多處於行業前期
1、當下增資配股並非好時機，用途多為償還借款而非併購（略）
2、近期物管股權融資併購火熱，環境變化下收併購或更加謹慎（略）
短期內市場情緒依舊謹慎
以規避風險為主
自2021年下半年開始，隨着部分房企流動性危機的出現，出險房企急於打通項目股權出售渠道，市場上的併購機會逐步增多。與此同時，監管層鼓勵併購貸款、併購票據等金融融資工具用於行業出清、房企出險，對房企進行收併購起到了正面推動作用。
當前，項目收購仍較多存在於收購方此前有過股權合作的項目上，這既有被動上的無奈，也有主動上的考量。一方面，由於項目的合作方迫於環境形勢不得不退出，這也造成了剩下的企業被動接盤項目。而另一方面，收購方對於此前有股權參與的企業更加熟悉，可以獲取更加準確的項目數據，如表外負債，未來去化預估等，在降低風險的同時，也能縮短盡職調查週期。
其次，當前參與市場收購的主力以國企、央企為主，國企、央企雖具備資金優勢，收購意願大但決策效率偏低，對併購推進慢，難以適應市場化併購時效性要求。而此前2017-2018年的併購高峯期，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠洋等國企收併購力度明顯低於同梯隊其餘民企，且國企的大型收併購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產、中海與中建的重組，實現國企內部資源整合。
整體來看，當前的併購資金的來源仍是以銀行併購貸款為主，併購票據等其他併購資金的侷限性仍然較大。此外當前市場情緒依舊謹慎，仍然以規避風險為主，收併購的規模有限，更多關注收併購合作方的項目，且多用於償還舊債，而並未直接支付併購款，對於行業層面出清效果有限。但未來，相信隨着政策的不斷深入，銀行併購貸款等融資渠道不斷向國企、央企及優質民企傾斜，財務有優勢的房企將獲得更多擴張機會。此外更多的政策利好及市場回暖下，市場信心也將恢復，併購市場有望持續回暖。
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文章來源:克而瑞