一把200元的防曬傘是不是智商税？蕉下攢了一個上市局，華興高位接了紅杉蜂巧的盤 | IPO觀察

文 |戴昊彤

編輯 | 彭孝秋

雖然大家都知道這幾年的消費投資很瘋狂，但到底有多瘋狂就不一定有概念了。

我們可以從最近剛向港交所遞交招股書的「蕉下」一窺真容。一把防曬傘賣200元，僅融資三輪就衝IPO，且後兩輪發生在去年至今。2021年4月，蕉下B輪估值才6.55億元；九個月後，C輪估值就達到29億美金。翻了28倍。

那麼，業績是否也翻了這麼多呢？蕉下2019收入為3.85億元；2020年為7.94億元，同比增長106%；2021年為24.07億元，同比增長203%；

對應淨利潤-2321萬元、-7.7萬元、-54.73億元。經調整後淨利潤1968萬元、3941.2萬元、1.36億元。

也就是説，基本面雖然只翻3倍，但估值可以翻28倍。這個估值泡沫放在任何大牛市都非常誇張，何況在如今這個市場環境下。

蕉下之所以被譽為雨傘界的“愛馬仕”，是因為它一把晴雨小黑傘就可以賣到200元左右，幾乎是老牌天堂傘單價的四倍。

要知道，天堂傘已經成立近40年，而蕉下在2013年才成立。同時，在蕉下剛創業時，天堂傘已佔據了80%市場份額。蕉下之所以能逆襲，靠的是第一款防曬單品——雙層小黑傘。直至2019年，傘具產品的業務收入依然佔據蕉下總營收的86.9%。

來源於招股書

爆品推出後，蕉下也就把用户羣體瞄準到了中高端的年輕女性。在滿足防曬的需求下，產品外觀設計也更加迎合年輕女性審美。同時，蕉下還在雨傘中增加自主研發的L.R.C塗層來降温和防紫外線，而內層設計以花朵圖案為主，為撐傘者提供新的觀賞美感。

這個L.R.C塗層有多重要呢？因為它是一種紫外線阻隔率達99%的科技型塗層，所以隔熱和遮陽效果大大超過普通黑膠塗層。可能同一把傘在太陽直射傘面30分鐘內不會有什麼區別，但在30分鐘後，蕉下傘可比行業降低1度。

如果按照蕉下的説法就是，兼顧了科技和潮流美感。目前，蕉下已陸續推出了6個系列的防曬傘，包括膠囊系列、果趣系列、隨身系列、雙層小黑傘、花苞五折傘等。

產品

產品

吃到了爆款的甜頭後，蕉下就一直在堅持這個慣用打法。至今，蕉下有22款精選單品各自獲得過3000萬元以上的銷售額。比如，蕉下今年銷量最高的一款單品是果趣系列的晴雨傘，官方售價219元，目前銷量累計達到450萬。該款優勢在於塗層經過3次壓光烘烤，穩固且持久防曬。外觀上，水果繪圖圖案更有夏日氣息，易受年輕羣體青睞。

在單品推出節奏上，蕉下2017年或之前只推出了三款：雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘；2019年以後加大了節奏，至2021年，三年共推出了19款精選單品。

蕉下單品

要想打造爆款，一定離不開營銷的猛砸錢。

翻開蕉下招股書可以發現，其觸達到用户的方式主要靠DTC（direct to customer）模式，即直接面向銷售，避免了“中間商賺差價”。所以蕉下鋪了大量的自營線上渠道（佔比八成），包括天貓旗艦店、京東等等。在電商紅利之外，隨着抖音、快手等直播平台的崛起，蕉下也想抓住直播帶貨這個新紅利，畢竟網紅KOL種草已成為線上營銷主要方式。

來源於招股書

這也解釋了為什麼蕉下所有成本中，營銷佔比最高。2019年佔32%，2020年增加至41%，2021年增加至46%，已經是一半收入。從細分支出科目來看，推廣費用（廣告及營銷開支）為最大支出項目，2019年僅投入3692萬元，2021年已直線上升至5.86億元，三年內瘋狂漲近16倍。而收入只增長六倍。

分銷開支

如果細數代言過蕉下的明星，能看到2017年的迪麗熱巴、2021年的趙露思，以及李佳琦、薇婭、羅永浩等頭部主播直播間。其招股書也透露道，蕉下將營銷費用中的大部分都用在了小紅書、抖音、微博等社交平台的種草上。僅在2021年，與蕉下合作的KOL便已超過600個，其中199個KOL擁有逾百萬的關注粉絲，這總共為蕉下帶來了45億瀏覽量。

具體來看，李佳琦曾在2021年5月至6月為蕉下帶貨三次，上架7種產品，共獲得約2880萬銷售額。同一個月內，蕉下還在淘寶直播與63位主播合作，帶來了1.17億銷售額。

作為另一個營銷陣地，與同類品牌商相比，蕉下在小紅書上的商業投放力度也略高一籌。根據千瓜數據，在小紅書的珠寶配飾分類中，蕉下的商業筆記、合作達人數量均排在第二位。目前小紅書上有4萬餘篇蕉下筆記，抖音上有上千個蕉下視頻。

與高營銷投入相匹配的是，蕉下近六成員工為銷售與營銷類。共有826名，佔1410名總數的58.6%。所以，蕉下的大部分錢都花在了營銷上，而不是在產品上。

花了這麼多錢，蕉下買到了增長較快的付費用户。2019年至2021年，其天貓旗艦店付費用户總數翻了2.5倍之多，由300萬增至750萬人。同時，2021年復購率漲至46.5%。

這也讓蕉下在2021年分別以5%總零售額與12.9%線上零售額的市場份額，拿下國內第一大防曬服飾品牌。

還是回到毛利上。蕉下的整體毛利率呈現小幅增長趨勢，2019年-2021年分別為50.0%、57.4%、59.1%。毛利率的提升，可見背後是因為付費用户增加帶來了銷售額提升。但同時，蕉下的經營利潤率表現不如毛利率亮眼。蕉下的經營利潤分別為2160萬元、 4530萬元及1.47億元，對應的經營利潤率均不足10%，分別為5.6%、5.7%及6.1%。

隨着互聯網流量成本越來越高，要想繼續提高毛利，並講好資本市場故事。比較靠譜的方式是擴充產品線、豐富盈利方式。

我們先回顧下蕉下過去三次業務擴展。第一次是在2017年，蕉下開始推出防曬袖子、帽子等非傘防曬產品，改變了產品結構的單一性。尤其在服飾方面，針對不同季節的不同需求，蕉下采用不同材質，推出了保暖衣、防風服、防水外套等。

第二次是在2019年，為了覆蓋更多户外場景產生的需求，蕉下再次擴展品類至防曬服、口罩、披肩等。第三次是2021年，蕉下開始擴展非防曬的户外產品市場，如帆布鞋、馬丁靴、保暖服飾等。

背後的邏輯是受疫情影響，用户遠途旅行的需求降低。這也就推動了蕉下進軍非防曬產品的決心，從增長來看，2019年，蕉下非防曬產品收入只有28萬元，2020年漲至7650萬元，2021年繼續猛增至4.96億元，對應的營收佔比也增至20.6%。

至此，蕉下構建起的涵蓋服飾、配飾、鞋子、傘具在內的户外產品矩陣搭建完成，有防曬也有非防曬。落實到產品收入構成上就是，靠防曬傘起家的蕉下，已經把傘具佔比從87%降低至21%，服裝佔比從1%提高至30%。

產品收入構成

細分品類中，服飾與帽子收入在穩步增長，呈現超越傘具的勢頭。2021年服飾產品為蕉下帶來了7.1億元的收入，比傘具整整多了2個億。而帽子是所有產品中毛利率最高的產品，高達67%，甚至比傘具毛利率高出10個百分點。從產品收入結構來看，蕉下的產品正往多元化方向拓展。服飾、配飾的價格，也一如既往地定位偏高。比如防曬服的價格範圍從299元至429元不等，防曬口罩價格高達99元。

產品

產品

在生產模式上，蕉下采用了ODM代工模式。蕉下將所有生產外包給合約製造商，由其加工自行購買的原材料，生產後向蕉下提供成品。意味着，蕉下只提供產品設計與研發的服務。

而事實上，與不斷上漲的銷售成本相比，蕉下研發投入實在不高，且卻出現逐年走低的趨勢。2019年-2021年，蕉下的研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，佔收入的比重分別為5.2%、4.5%、3% ，這説明了蕉下有着明顯的重營銷輕研發風險。

與此同時，蕉下新開闢的户外鞋子、服飾領域裏，早已龍頭企業盤踞，比如國外知名品牌：北面（TheNorthFace）、哥倫比亞（COLUMBIA）、探路者(TOREAD)等，這些品牌成立時間長，在產品設計研發、品牌知名度、渠道、資金等方面都比蕉下更有優勢。因此，蕉下在開拓這部分市場的難度也並不小。

不可否認的是，切入防曬傘細分賽道、聚焦年輕女性的用户羣體、線上渠道的強大帶來逐年遞增的銷售收入，這幾大因素都幫助蕉下獲得耀眼的業績表現，從而吸引資本的關注與青睞。

所以早在2015年11月，紅杉資本就以586萬美元參與了蕉下的A輪融資，當時投後估值為2900萬美元。當時紅杉主導這筆投資的是鄭慶生，目前擔任蕉下董事。

但招股書中披露，鄭慶生被列為針對容聯雲提起的兩宗正在進行中證券集體訴訟的被告之一，一宗最初於2021年12月10日在美國紐約南區聯邦地區法院提起及一宗於2021年4月19日在紐約州高等法院提起。該等集體訴訟指控在有關Cloopen Group Holding Limited於2021年2月首次公開發售的發售文件中存在重大虛假或誤導性陳述。截至最後實際可行日期，並無就該等訴訟作出任何最終司法判決。

紅杉進入後，基石資本也同時投資了1500萬元，獲得約7.87%股權；但這筆投資簽訂了對賭協議，後來因為蕉下沒有完成2016年業績承諾，所以又轉讓了17%左右股權給基石資本。2021年4月，基石資本將這筆26.8%的股權轉讓給了蜂巧資本，代價1.76億元，對應估值6.55億元。也就是説，基石資本這筆收益翻了超10倍。

同月，高管團隊又從蜂巧資本手裏回購了18.8%股權，代價為1.2億元，還是6.55億元估值。蜂巧資本就還有8%股權，為第二大股東。這就是B輪融資。

2022年1月21日，蕉下完成第一筆C輪融資，華興資本投資4500萬美元，對應估值29.12億美元。相當於半個月時間，估值翻了28倍。所以兩位高管家屬也在1月25日，讓公司回購了手裏的2000萬美元股票，也就是在高位套現了1.2億元。

隨後在2月，宏祺控股投資100萬美元成為第二筆C輪融資，對應估值30.26億美元。值得一提的是，宏祺控股由李文楣全資擁有。李文楣為邁瑞醫療（300760.SZ）董秘，並擔任邁瑞醫療國際有限公司的首席投資官及投資者關係總監。

通過計算可見，自2015年至2022年七年時間，蕉下的估值從0.29億美元增加到30.26億美元，翻了100倍左右。

蕉下估值

IPO前，始人兼CEO馬龍及其配偶王盈盈合計持股32.68%；聯合創始人兼總裁林澤與其配偶黃程程累計持股32.26%；紅杉中國持股 19.37%；蜂巧資本持股6.96%。

馬龍本科畢業於華東理工大學的高分子材料與工程學專業，在創立蕉下前，曾創立電動牙刷品牌wavebetter。聯創林澤， 畢業於信息與通信工程，曾在諾基亞西門子通信系統技術公司就職。兩位技術背景的創始人也讓蕉下自研了一些技術：AirLoop面料、原紗防曬技術、L.R.C塗層技術、全向推拉蜂巢技術、靜音蜂巢技術以及FlexCore輕量鞋底技術等。

最後，不得不説，充滿消費泡沫的投資熱潮讓早期投資人有機會高溢價退出，讓創始團隊提前套現改善生活。但後進入的資本方咋辦？

作者名片

36氪華南公眾號