談起火鍋口碑，呷哺呷哺絕對是被海底撈按在地上 '' 捶 '' 的那個。
在知乎話題下，有網友形象地吐槽稱：'' 呷哺呷哺就是丫鬟的身份，公主的標準，娶回家了脾氣還死差。''
説白了，就是既不好吃，又漲價，還服務差。'' 既然這樣，不如多加點錢，去吃海底撈，自己當公主。''
但如今形勢有所改善，呷哺呷哺旗下的湊湊火鍋門前，又開始排起長隊。與此同時，呷哺呷哺的股價也上演了一場大逆轉。
2018 年開始，呷哺呷哺股價一直 '' 跌跌不休 ''。但 2020 年下半年起，股價由下跌轉為上漲，持續至今，上漲幅度近 300%。
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不可否認，近期股市有向好趨勢，如海底撈、九毛九等的股價都有所上漲。但比起海底撈上漲 200%、九毛九 130%，呷哺呷哺的漲幅高得 '' 冒尖 ''。
接下來，本文將就呷脯呷哺公司下的兩項主要業務——呷哺呷哺火鍋和湊湊火鍋茶歇的情況，從以下幾個方面，扒一扒呷哺呷哺股價漲勢背後的業務情況。
1、門店擴張 '' 止血 ''，傳統業務能否回春？
2、新品牌「湊湊」單店經營效率如何，模式是否跑通？
3、擴店計劃相對保守，湊湊加速擴張還差火候？
門店擴張 '' 止血 ''，老業務能否回春？
影響連鎖經營類企業整體利潤以及企業價值的關鍵因素有兩個：單店經營效率和店鋪擴張速度。
2016 年開始，呷哺呷哺線下門店進入高速擴張期，當時公司制定目標，擬在 2019 年實現直營店數量 1000 家。
'' 千店計劃 '' 下，呷哺呷哺 2018 年、2019 年分別淨增 148、136 家呷哺餐廳。
然而數量可觀的新增店面，在對同行展開競爭之前，先和自家門店產生了分流矛盾。
目前，呷哺呷哺的 1000 多家門店，8 成以上集中在北方省份。過於密集的分佈，新店分流老店資源，難免導致同店經營效率下滑。
以開店最多的北京為例，310 家呷哺呷哺門店分佈在北京 16 個區，平均下來每個區有將近 20 家。而實際上，一些區域門店數遠高於 20 家，分流情況可想而知。
高速擴張，也帶來了呷哺呷哺經營效率的下滑。
翻枱率和同店營收增長，是衡量經營效率的關鍵指標，但 2016-2019 年，呷哺呷哺的翻枱率持續下滑；2017-2019 年，同店營收增長率也出現了大幅下降，2019 年呈現負增長（增長率 -1.4%）。
矇眼狂奔的後遺症，顯然在 18~19 年集中爆發了。
針對這些 '' 遺症 ''，呷哺呷哺管理層雖多次公開表示：要通過斷臂止血的方式清理落後門店，追求有質量的擴張。
但這一 '' 止血 '' 舉動似乎有限。
2019H2 呷哺呷哺同店營收增長出現企穩跡象；2019 年 H2 環比 H1 的業績增速，也只是稍高於 2018 年 H2 環比 H1 的增速。
備註：由於下半年是火鍋類的消費旺季，業績本身會比上半年更好。此處增加對比呷哺呷哺歷年來 H2 相比 H1 的業績環比增速對比，進行交叉驗證。
除了需要化解門店擴張不均造成的分流 '' 遺症 ''，呷哺呷哺還面臨產品老化導致用户流失等重大問題。
伴隨着消費升級的浪潮，年輕消費者的消費能力逐漸提高，羣體也在不斷壯大。呷哺呷哺免不了要在 '' 討好 '' 年輕人上下功夫。
2020 年底，呷哺呷哺啓動 LIGHT-POT 新店升級模型，將茶飲吧枱植入餐廳的前端，為後端的小火鍋業務引流。
調研 LIGHT-POT 新店的菜單可以發現，新店配有精選套餐，並且在客流高峯期，只提供套餐服務。這相比只有單點服務的舊店面，出餐效率更快。
當然，價格也更貴（割韭菜）。
除了對傳統業務進行 '' 止血 '' 操作，呷哺呷哺也在逐漸加碼第二戰場。
早先於 2016 年，呷哺呷哺集團推出定位於中高端聚會餐廳——湊湊，主打火鍋 茶歇新形式，將茶飲吧枱引入。
通過這些差異化運營，湊湊在 2019 年門店數終於達到 100，並積累了一定的口碑和粉絲。
根據呷哺呷哺財報，湊湊營收佔比也在持續提升，2020H1 達到 30%。相比之下，呷哺火鍋佔比總營收則在不斷萎縮。
儘管新品牌「湊湊」近年來發展喜人，但奈何規模有限。其未來發展究竟前景如何？能否成為呷哺呷哺新的增長引擎？我們繼續探究。
湊湊單店經營效率如何，模式是否跑通？
在《捕捉 '' 最肥美 '' 太二酸菜魚》一文中，我們覆盤呷哺呷哺和蘇寧電器早期經營和股價起伏發現，連鎖企業最美好的階段是最初跑通單店模式後，加速鋪店擴張的階段。
這對應的正是組合①或④中，單店經營效率持平或提升，同時店鋪擴張提升的關鍵因素變動。
要想知道湊湊單店經營效率好不好，就要弄清楚它單店利潤到底抗不抗打。接下來，我們從收入端和成本端，對湊湊成熟門店經營效率情況進行分析。
收入端：要想賺得多，價格得配得上定位
不打無準備之仗，為了摸清湊湊門店的實際經營情況，表外表裏特意來到一家門店調（da）研（chi）了一（yi）番（dun），發現了湊湊經營模式的一些特別之處。
財報數據顯示，湊湊的客單價高於呷哺呷哺、太二等大眾消費品牌，但低於同樣高端定位的海底撈。
但據我們實地調研結合大眾點評的門店消費結果看，湊湊的堂食人均客單價在 130-150 元左右，明顯高於海底撈。
反映在財報上的客單價低於堂食客單價的原因，大概率和單點茶飲的外賣業務，拉低平均值有關。
據 2021 年 1 月靜默期路演會議紀要：湊湊營收構成中，茶飲收入佔總營業收入的 20%，而茶飲外賣業務佔比茶飲項目收入的 40%。
而調研門店的服務員反饋稱，湊湊的茶飲單品一天基本能賣出 300-400 杯，可見確實很受歡迎。
這種低價茶飲引流，高客單價堂食創收的互聯網式打法，推動了湊湊平均客單價增速的提升。如下圖，2020H1 湊湊的客單價同比增速高於海底撈。
不過，從營收層面來説，客單價只是其中一個影響因素。如果客單價很高，但翻枱率很低，餐廳的營收一樣堪憂。
數據顯示，2019H1，湊湊的翻枱率為 4.1，'' 行業標杆 '' 海底撈為 4.8，連鎖餐飲新秀太二為 4.9；2020H1，湊湊和兩者的差距有所收窄。
收窄的原因在於湊湊一線城市門店翻枱率的提升。
如下圖，2020H1 相比 2019H1，湊湊門店在一線城市的翻枱率已經超過了海底撈，但在二線城市的翻枱率仍明顯低於海底撈。
為什麼湊湊在二線城市的翻枱率不高？這是高客單價的 '' 雙刃劍 '' 效應。
一般來説，由於二三線城市的消費水平不及一線城市，消費者對價格更為敏感。但在二線市場上，知名度遠不及海底撈的湊湊，人均消費價格卻都高於海底撈，這可能會勸退一些 '' 五環外 '' 顧客。
備註：截至 2020 年 1 月 14 日大眾點評的數據統計。
不過，這種戰略定位上的因素若無重大決策推動，基本上不會有太大改變。拋開此影響，高客單價加上還不錯的客流量，讓湊湊的收入表現可觀。
備註：此處的單店營收是以全部店鋪為基準計算所得
2017H1-2020H1，湊湊火鍋的單店營收常年大於呷哺呷哺，2019HI-2020HI 連續三季度趕超太二酸菜魚。總體來説，湊湊的賺錢能力保持在較高的水平。
當然，會打江山，也要會守江山，否則左手進、右手出，相當於白忙乎。
成本端：要想花得少，高毛利產品就得多
餐飲行業的成本構成中，花銷大頭是租金、食材、勞動力。也就是説，'' 省錢 '' 的關鍵取決於這三個方面的經營策略和執行效率
由於高端餐廳的定位，湊湊門店大多開在高端商場，再加上門店面積較大（400-600㎡），租金成本很難降低。
高端定位的賣點還有服務，想要服務跟得上，加大投入就不能少。根據調研，湊湊門店標準員工人數為 70 人。相比之下，海底撈 120 人，太二 36 人，呷哺呷哺 25 人。員工人數多，薪酬支出自然較高。
而食材作為餐飲行業的紅線，在材質上不具備下降空間。很多連鎖餐館選擇通過將供應鏈和菜品製作流程化等，壓縮食材成本。而湊湊的獨特優勢在於佔比總營收 20% 的茶飲業務，屬於成本很低的高毛利產品。
定位和產品構成的獨特性，使得湊湊單店模型中，食材成本佔營收比為 34.1%，低於太二的 40% 和海底撈的 42.3%；租金和員工薪酬成本分別為 12.1%、25.9%，稍高於太二、海底撈。
在收入表現良好，成本有所控制的情況下，2019 年湊湊成熟門店的單店毛利達到 348-381 萬，毛利率為 19.8%，遠高於 2019 年餐飲行業 10.02% 的平均毛利率。
備註：此處計算所用的湊湊單店營收數據，是經過兩種計算方式測算的湊湊成熟店面的營收，並且設定的成本基數不變，計算結果可能有所偏差，但趨勢仍有參考價值。
綜合來看，湊湊單店模型的成績單雖然和對標企業海底撈還有一些差距，但數據表現還算亮眼。
2019 年，湊湊全國門店數破百，且全年新增門店數大於 2018 年總門店數，頗有單店模式跑通後，加速擴張的態勢。
據呷哺呷哺執行董事兼行政總裁趙怡接受採訪的發言：2021 年，湊湊計劃新增 60 家門店。若該開店數落實，則湊湊 2021 年新增店鋪數將超過開店最多的 2019 年。
不過，從同比增速看，在該預期新增店面數量下，2021 年的擴張速度遠未達到疫情前的態勢。
看上去相對保守的擴店計劃，到底是出於疫情因素等因素下的規避風險考慮，還是湊湊的擴張能力受到了限制？
擴店計劃相對保守，湊湊加速擴張還差火候？
對餐飲企業來説，規模化擴店不亞於打一場 '' 商戰 ''。而只有糧草、兵馬、資金充足，這場仗才有的打。接下來，我們逐一分析相關因素，探究湊湊的擴張實力。
店面全國擴張，供應鏈卻集中在北方
湊湊共用呷哺呷哺的供應鏈。
在食材端，呷哺呷哺通過和牛羊肉供應商、農村合作社及菜農等原產地對接，大規模採購，對主要原材料價格有一定的議價能力。
另外，呷哺呷哺也在通過自建羊產業基地、羊肉加工廠以及蔬菜培育基地等降低成本。比如，2020 年啓用的錫盟羊肉加工自建基地。
在配送和供給上，呷哺呷哺在全國共建有一箇中央廚房，13 個配送中心和 2 個區域分發中心，覆蓋了 182 座城市。
不過，從上圖這些配送中心的分佈情況來看，幾乎都集中在北方地區，而且中央廚房也設在北京。
但湊湊的擴張策略是全國性佈局，如下圖，不僅在南方省份分佈的範圍比北方更大，而且在江浙和廣東地區的開店密度最高。
如此一來，現有的供給配置可能會制約湊湊的擴店計劃。後期，隨着鋪店基數的不斷上升，或許會出現供貨不力的情況。
呷哺呷哺 2020 年財報提到，公司目前在新建第二個中央廚房。但具體的落地情況以及建設週期並沒有更多的披露。
我們認為，供應鏈或許是湊湊後期擴張經營的一個隱患因子，需要長期關注。
人員組織架構尚不明朗
除了食材供應的穩定，店面的良好運作，還需要合格的店長與規範的店員做支撐，但湊湊在這方面似乎並不是很上心。
無論是公司官網，還是公開材料如年報、季報以及財報中，都沒有湊湊相關的人才招聘以及培養計劃等信息。相比之下，海底撈官網上有明確的招聘信息與清晰的晉升通道。
左：呷哺呷哺，官網上僅一條 2017 年呷哺呷哺餐廳招聘儲備店長的信息；右：海底撈。
而在第三方招聘渠道，雖然確實能看到很多湊湊的招聘信息，但不少地區都是直接招聘 '' 店長 ''。這種 '' 空降 '' 的模式或許會產生管理難題。
與之相比，海底撈通常招的是店長助理，並且有明確的晉升通道，優勝劣汰，最終通過公司考核後才能擔任店長職位。
再談談店員，據我們在調研門店瞭解的情況，由於疫情影響，其門店目前配備的員工僅有 34 人（正常為 70 人），這種情況已經持續很長時間，員工表示：每天工作 10 小時以上，根本忙不過來。
就擴張準備來看，湊湊在人才建設和儲備方面，似乎並沒有足夠清晰全面的人才培養和管理機制；在基礎人員配置出現異常時，也沒有合理的應對機制。
這是否會由於管理機制的混亂帶來公司經營風險，因為服務跟不上影響單店經營效率？這是投資人需要謹慎考慮的地方。
資金鍊充裕，但回報週期相對較長
不管是供應鏈採購和籌建，還是大肆招兵，都避不開兩個字：'' 燒錢 ''。而新開一家店，除了這兩項開支，還需要注入租金成本、裝修成本等。
根據呷哺呷哺財報，湊湊的單店投資金額為 500 萬元，呷哺呷哺單店投資金額 150 萬。假設公司計劃的 2021 年呷哺呷哺新增 100 家門店，湊湊新增 60 家門店全部實現，那麼 2021 年需要的總開店資金為 4.5 億元。
2020H1 財報顯示，呷哺呷哺持有現金 2.5 億，持有短期金融理財產品合計 7.7 億。這樣的資金儲備，對呷哺呷哺和湊湊 2021 年既定的開店計劃來説，非常充足。
但這只是滿足湊湊一年或兩年的開店情況，從擴張的持續性來看，呷哺呷哺每年賬上的開店資金都要充裕。如何保持資金的充裕？要看這些投出去的錢帶來的店面擴張，能不能迅速回血。
據測算，湊湊的現金投資回收期為 15-17 個月，低於太二的 7 個月、海底撈的 6-13 個月，呷哺呷哺的 14 個月。
備註：此處湊湊單店模型採用的是成熟門店的營收測算數據
回報週期長，不僅意味着湊湊再開新店的成本可能受限，同時也對呷哺呷哺的資金鍊承壓能力提出了更高要求。
綜合來看，湊湊接下來在擴張發展上有着足夠的想象空間，但也潛在着不少問題。另外值得注意的是，但凡做餐飲都涉及食品安全問題，這個 '' 黑天鵝 '' 也需要多加警惕。
小結
呷哺呷哺擴店策略的優化，加上湊湊前期單店模式跑通的高速增長，吸引不少投資者返場，推動了股價的此輪強勢反彈。
從單店模型，以及資金儲備等因素來看，湊湊目前已經具備了加速擴張的條件；但從人才儲備、供應鏈儲備以及回報週期看，進行保守的擴張可能更為穩妥。
而湊湊 2021 年決定開 61 家店面的擴張節奏，也確實是保守的選擇。
不過雖然保守，但不可否認湊湊已經進入 '' 加速成長期 ''，只是這個成長期能否長期續航，需要從實際的擴店節奏、經營效率甚至突發危機的長期追蹤來判斷。
來源：表外表裏 李佳俊