華創宏觀：經濟不均衡修復對政策的映射

　　文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜

　　主要觀點

　　經濟不均衡修復對政策的映射：

　　（一）政策整體可以分為兩大類：

　　均衡性總量政策包括：廣義降息（基準存款利率、超額準備利率、MLF）、全面降準、某大類税種的普降等。非均衡性（結構性）政策包括：定向降準、再貼現再貸款、結構降息（針對再貸款額度）、MPA考核中的小微結構目標、財政支出類別的差異政策（如專項債用途的調整，專項轉移支付用途的調整等）、財政特定主體的減税（如小規模納税人減增值税等）、針對特定產品的補貼（如新能源汽車）。

　　（二）怎麼看當下經濟修復狀況？

　　處於非均衡性復甦中：按恢復程度，可以排序如下：地產銷售>基建投資>地產投資>限額以上消費>工業生產>限額以下消費>製造業投資>服務業消費。

　　即，利率敏感型行業、資本密集型行業、高收入人羣對應的消費已經率先修復到位：地產投資與銷售、基建投資略有過熱，工業增加值與限額以上消費已經基本修復。收入敏感型行業、人羣流量型行業、低收入人羣對應的消費依然疲弱：限額以下消費和服務業消費基本依然羸弱不足。

　　（三）非均衡復甦對政策的映射邏輯是什麼？

　　如果經濟是均衡的弱。那麼一般是均衡性總量政策加碼為主，配合結構性政策放鬆引導結構調整。如果經濟是均衡的強，那麼一般是結構性政策鬆緊區分來引導經濟調結構為主，配合均衡性總量政策的收縮。但當下是非均衡性復甦，有強有弱，那麼後續政策整體的方向會更加分化。

　　（四）後續幾個政策的推演：

　　首先，貨幣政策而言，廣義降息和全面降準這類均衡性總量政策必要性大幅下降，後續將繼續重點以結構性工具為主。對降息敏感的經濟部分（工業、地產、基建）已經提前修復到位了，不需要了，再降還容易激發過度債務問題和脱實向虛問題；最需要修復的部分（消費中的限額以下消費是最差的，拖累整個社零）對降息不敏感，這部分對收入敏感，降了也難有明顯的成效。的確沒有廣義降息的必要了。

　　其次，財政政策而言，限額以上消費（主要是家電、汽車等）這類財政補貼政策難有進一步期待，針對低收入人羣的社會兜底類仍有靈活加碼的觀望可能性。本次消費衝擊雖然大，但與2008年衝擊截然不同（2008年是限額以上消費受衝擊最明顯），當下問題的最癥結處並不在高端消費上，而在低收入人羣對應的限額以下消費上，因此如果財政秉持不過度追求總量數據的原則，在財政空間有限，錢需要用在刀刃上的背景下，那麼限額以下消費、低收入人羣、小微企業才是這個“刃”。

　　最後，行業政策而言，仍將秉持產業結構調整和高質量發展的主要方向，並不會因為疫情發生大的搖擺和掉頭，“做的對”比“做的快”依然更重要。

　　每週經濟觀察：

　　需求：受基數影響，汽車同比大幅回落。地產景氣繼續上行，6月30日當日30大中城市成交面積為119萬平米，今年首次單日成交突破100萬平米。生產：目前高頻數據顯示，6月下旬以來，生產出現了一定的回落。耗煤同比連續兩週回落，汽車批發下行。價格方面，螺紋與水泥本週均有所回落。通脹方面：豬價繼續上漲，其餘食品價格回調。資金方面，本週到期逆回購基本未有續作，同時節後降準預期落空。十年國債收益率上行至2.8974％。進出口方面回暖明顯，進出口運價指數繼續提升，集裝箱吞吐量情況較中旬進一步改善。

　　風險提示：全球疫情反覆。