老鋪黃金IPO：經營模式生變 最大供應商與客户一家親

　　近日，老鋪黃金股份有限公司（下稱“老鋪黃金”）發佈了招股書，欲搭上創業板註冊制的快車。 

　　招股書顯示，老鋪黃金的主營業務是中國古法手工金器的研發設計、生產加工、零售。報告期內，老鋪黃金的業績表現異於同行。在同行業績普遍下滑的情況下，老鋪黃金的業績大幅增長，尤其是2019年的淨利潤實現翻倍增長。但在淨利潤暴增的背後，並沒有與之相對應的經營淨現金流入。 

　　值得關注的是，老鋪黃金的大客户工美大廈還是第一大供應商工美集團的成員企業，雙方存隸屬關係。也就是説，工美集團及下屬成員分別把控着老鋪黃金的上下游，這種合作的商業合理性還有待進一步披露。此外，報告期內老鋪黃金的生產模式還發生了重大改變，產品工藝和質量還有待觀察。 

　　淨利潤與現金流背離 

　　2019年，A股珠寶上市公司的業績用“慘”字形容並不誇張，部分公司經營已近乎停止，瀕臨退市。 

　　12家公司中，2019年營收增速最快的是豫園股份，增幅為26.47%，但公司有一半的收入來自於房地產業務；營收增速僅次於豫園股份的是老鳳祥，增速為13.35%；ST剛泰和ST金鈺的營收降幅最大，分別下降89.43%和98.17%，經營陷入困境。淨利潤增速最快的是金一文化，增幅為213.53%，但公司去年虧損，故高增幅不具有代表性；淨利潤增速排名第二的是萃華珠寶，增速為26.4%；淨利潤降幅最大的是愛迪爾，同比下降1164%；12家公司中，有4家公司虧損，ST金洲甚至虧損超過60億元。

　　而準備上市的老鋪黃金則是另一番景象。2017-2019年，公司分別實現營業收入4.35億元、6.63億元和9.45億元 ；同比分別增長52.30%（2018年）和42.51%（2019年）；分別實現淨利潤0.32億元、0.36億元和0.91億元，同比分別增長9.28%（2018年）和157.64%（2019年）。無論是營收增速還是淨利潤增速，老鋪黃金都是超過同行水平。 

　　老鋪黃金稱，公司處在高速擴張期，公司店鋪/專櫃數量逐年增加，收入隨之擴大。2017-2019年各期末，公司線下店鋪/專櫃數量分別為 8、15、18 家。 

　　但是，老鋪黃金激增的淨利潤並沒有帶來與之相對應的經營淨現金流入。2017-2019年，公司經營活動產生的現金流淨額分別為-0.62億元、-0.61億元和-0.43億元，不僅與淨利潤背離，還是負值，説明盈利質量有待提升。 

　　公司稱，經營活動產生的現金流淨額持續為負是因為公司仍處於成長期，鋪貨量需求加大，存貨佔用流動資金金額較大。2017-2019年年末，公司存貨賬面價值分別為 3.35億元、4.56億元和 6.06億元，佔各期末資產總額比例分別為82.38%、71.99%和 75.73%，佔比皆在七成以上。 

　　最大供應商與大客户存隸屬關係 

　　招股書顯示，報告期內老鋪黃金的第一大供應商是北京工美集團有限責任公司（下稱“工美集團”），2017-2019年的採購金額分別是3.94億元、5.49億元和7.28億元，佔採購總額的比例分別是81.67%、86.61%和89.16%，可以看出，老鋪黃金對第一大供應商極為依賴。

　　更有意思的是，老鋪黃金2017年的第一大客户、2018年和2019年的第二大客户北京工美集團有限責任公司王府井工美大廈（下稱“工美大廈”）還是工美集團的下屬企事業單位。2017-2019年，老鋪黃金向工美大廈的銷售額分別為0.83億元、0.79元和0.62億元，分別佔當期營收的19.14%、17.67%和16.25%。 

　　這意味着，老鋪黃金最為依賴的供應商工美集團與大客户工美大廈是“一家人”，那雙方是否存在委託加工等情形，雙方交易是否具有商業合理性，是否符合行業慣例，這都有待老鋪黃金進一步披露。 

　　報告期內，老鋪黃金的經營模式還發生了重大變化。招股書顯示，老鋪黃金在2018年才建立了岳陽工廠安排部分產品自產，之前的產品都依賴委外加工模式。2017-2019年，公司委外加工的數量分別為1460.76kg、1787.19kg和1438.72 kg；自產加工的數量分別為0、193.72kg和1459.91kg。 

　　這意味着，老鋪黃金號稱的“嚴格遵循中國古法手工工藝”，在2018年及以前都是通過委外加工廠實現的，那工藝和質量是否有保障？生產模式從委外加工過渡到自產，老鋪黃金的經營模式發生了重大改變，在過渡階段，自產產品的工藝質量是否比委外加工優良？這一切都還有待考察。（文/新浪財經上市公司研究院 鍾文）