「機構專訪」源樂晟：左手新興成長，右手傳統行業
來源：格上研究中心
源樂晟資產成立至今已經可以算得上“私募老江湖”了，歷經市場考驗，充分發揮了“週期”研究體系的優勢。結合對經濟週期、產業週期、企業週期等不同維度週期的判斷，在紛繁複雜的亂象中主動摸索並把握市場的節奏，在劇烈的震盪中尋求確定性機會。在行業偏好中，他們既會買很多傳統行業的低估值股票，也喜歡估值看似不低的新興成長型公司。
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案例一
處於第三階段的傳統行業低估值股票
中國經濟從2015年—2016年開始，越來越多的傳統產業進入第三階段，這就意味着這些行業的頭部企業開始出現可期待的投資機會。源樂晟在2016年末提出了一個判斷：傳統行業的頭部企業將處於比較長時間的慢牛格局中。在2017年提出了一個“123效應”的概念，即這個傳統行業平均收入增長10%，其中頭部企業的收入增長20%，而頭部企業的利潤增長30%。這幾年，他們在很多行業看到了這個現象的發生，例如工程機械行業、白電行業、重卡行業、金融行業、白酒行業等等。那麼第一個個股案例就是週期性傳統行業的三一重工。
從行業階段來看，三一重工所屬的工程機械行業具有周期性特徵，下游基建地產投資週期與工程機械行業保有量週期疊加。以細分板塊挖掘機為例，每億元基建地產投資對應的挖掘機保有量在2011年見頂，2016-2017年見底。2001年-2011年，工程機械行業快速增長，三一重工市值也隨之大幅擴張，這是行業發展的第一階段；2011年到2015年工程機械行業進入第二階段，行業競爭慘烈，很多參與者都在競爭中被迫退出；2016年開始，伴隨下游挖掘機主盈利與資金實力改善、挖掘機機齡進入更換臨界點、環保政策趨嚴，挖掘機更新需求佔比提升，銷售韌性和穩定性顯現，行業發展走進第三階段，行業龍頭的盈利質量提升。
之所以能從競爭中廝殺出來，不斷鞏固行業的龍頭地位，得益於三一重工具備的一套行之有效且可持續的商業模式，戰略聚焦、戰術靈活，建立了高效的人才激勵與組織管理機制，搭建了健康的供應鏈與代理商生態環境。另外，三一充分發揮規模經濟與本土成本優勢，產品相較外資品牌性價比突出。工程機械銷售的本質是提供一套解決方案，龐大的中國市場具有特殊性，三一作為一家本土公司，非常擅長提供適合本地需求的解決方案，因此逐步實現了進口替代，相對卡特彼勒等外資品牌的市場份額優勢持續擴大。從經營業績看，三一重工是唯一一家自2006年以來連續13年國內挖掘機市佔率持續提升的公司，為公司帶來相較於行業每年10%-20%的超額增長。2019年三一的盈利甚至超過本土第2名至第4名之和。在2016年開啓的新一輪週期中，公司理性控制產能擴張節奏，積累了大量現金，盈利質量和資產負債表質量大幅提升，成為行業格局變化的受益者。
案例二
處於第一階段的新興成長型公司
處於行業發展第一階段的行業，一般來説是新興的行業，行業參與者都是新興的成長型公司，因為搭上了整個行業整體高速增長的快車，即所謂坐在了“風口”，能獲得行業整體的發展紅利。在A股市場，投資者往往給予這類公司很高的估值溢價。這類企業就是傳統意義上的成長股。例如，2000年到2010年的工程機械行業和汽車行業、2000年到2012年的中國大部分消費及醫藥行業、2008年到2013年的智能手機行業。那麼第二個個股案例就是處於醫藥行業新興成長型的九洲藥業。
首先從行業景氣度來看，生物醫藥行業處於長期景氣週期中。CDMO是為創新藥企業提供中間體、原料藥乃至製劑的生產工藝設計以及生產進行外包形成的細分領域。目前CDMO行業全球市場規模600億美元左右，遠期空間高達1000億美元。長期看由於國際大藥企戰略重心聚焦研發，生產外包趨勢會長期延續，未來行業還有每年10%左右的增長。中國的龍頭公司由於長期的技術積澱和質量體系的提升，疊加優質人力資本的絕對成本優勢，未來將不斷提升全球市場份額，龍頭企業未來5-10年複合增速有望維持20%以上。
説到為什麼會選擇九洲藥業？源樂晟資產分享到，九州藥業2019年收購了諾華的蘇州原料藥工廠，該收購除了給公司帶來短期業績的提升，更重要的是為公司造就了長期競爭力，憑藉諾華蘇州工廠全球領先的生產和質量管理體系，將會給公司拓展其他國際大藥廠以及領先的biotech公司帶來較大助力，公司有望藉此成為國內CDMO行業一線玩家。不僅如此業績邊際改善預期強也是源樂晟資產選擇九州藥業的第二因素。公司此前由於受到單一大品種波動以及江蘇瑞科的停產等因素影響，業績出現波動。隨着公司CDMO業務的持續發展，客户越來越多元化以及體量的變大，已經擺脱過往對單一大品種的過於依賴，此外，子公司江蘇瑞科停產給公司帶來高額虧損，其復產預期較為強烈。在上述因素疊加下，公司去年下半年以來的業績邊際改善預期
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