2021市場前瞻：興證全球基金謝治宇、包衞軍博士為您深度分析

　　2021市場重點關注哪些因素？如何看待熱門板塊的高估值？12月15日，興證全球基金管理部投資總監、基金經理謝治宇攜手興證全球基金首席培訓師、應用經濟學博士包衞軍做客“建行中證報金牛基金巡講”直播間，就網友們關心的問題進行了解答和分享。

　　我們為大家整理了重點觀點，後附部分文字實錄：

　　1、用一個相對長的眼光去看，我們可能一直處在結構性的牛市裏。過去兩年整個市場包括基金和一些龍頭股的漲幅確實是非常驚人的。所以我認為，明年大家適當降低收益率預期是會一個合理的選擇。

　　2、現在判斷市場的冷熱，我們不能夠簡單地依據指數的高低，一個更好的指標或許是部分核心公司的整體估值水平。

　　3、對於創新型企業的投資，你需要在合適的時間找到合適的公司，它既能承載你對這個行業未來發展的期待，又能給你一個比較合理的價格。如果這些條件不滿足，你的投入可能會受損。

　　4、相對均衡的去構建組合，承認你是在做一個存在不同概率的選擇，這件事情反過來可能給你更大的容錯空間，幫助你在該堅持的時候更能堅持住。

　　5、現在大家在合理的價格往權益市場進行的配置，如果我們用10年的維度去看，有可能還是先人一步的一個舉動。

　　如何看待A股當前的震盪行情及整體走勢？

　　謝治宇：作為一個相對專業的投資者，我們更關心的是偏長期的企業經營狀況和經濟整體運行情況。 對於市場的短期波動，我們更多地是做事後的解釋，事前去研判一個季度以內的短期波動，可以説是無能為力的。

　　如果試着解釋一下這段時間的市場，我會這麼理解：經過了兩年左右的上漲，市場上確實有一大批的公司，它的整個估值水平和漲幅都是比較大的，現在市場可能進入了一個相對平緩的階段，需要一段時間去做一些修正、尋找接下來的主要方向。

　　2021年的宏觀經濟和股市，需要關注什麼？

　　謝治宇：明年可能有兩個點需要我們重點關注。首先今年的部分受損行業自然會經歷復甦，比如説餐飲、旅遊、航空等等領域。但另一頭，我們需要關注今年受益的部分，隨着海外疫情的結束和產業鏈的恢復，可能會造成反過來的壓力。當然不只是疫情相關的防疫物品，更多的可能跟出口相關。目前只有我們國家的產業鏈是最完整的，所以今年我們看到出口非常的強，但明年可能會發生變化。所以這一正一反兩個點，可能會是大家最應該關注的。

　　包衞軍：短期來看，今年如果沒有疫情，經濟應該處在庫存回補週期的年份，而疫情相當於給很多企業做了一次被動的去產能。疫情衝擊使得這輪需求復甦斜率明顯變陡，供需差階段性變大也使得很多上游行業出現了類似於前幾年價格的大幅反彈。從歷史週期來看庫存回補或許會持續到明年一季度左右。但從長期來看，整個經濟增速可能還存在下行壓力，自2011年起，勞動力人口、儲蓄率等重要要素都出現了系統性的拐點和下移，經濟很難再恢復到之前的高增長。當然這些因素在資本市場已經有充分的預期。目前值得擔心的一點可能是外圍的復甦疊加消費刺激下的內循環進程，可能引發政策的回收，這或許會對資本市場造成階段性衝擊。

　　牛市還能維持多久？現在處在什麼階段？

　　謝治宇：其實我一直覺得，如果我們用一個相對長的眼光去看，我們可能一直處在結構性的牛市裏。大家可能會提到2015年和2018年：2015年其實最後基金的平均收益率還是挺高的，2018年確實是一個我們意想不到的各種內外衝擊，導致整個股市表現非常差。但除了2018年以外，在我的印象當中，每年基本上還是會有一些機會的。所以我其實並不是特別認同所謂的“牛短熊長”，因為指數的構成和市場整體偏向於藍籌型、龍頭型公司的投資實踐，還是有顯着區別的。這幾年指數的表現可能還是平平，但基金的平均收益率其實是非常高的。回到市場階段這個話題，過去兩年整個市場包括基金和一些龍頭股的漲幅確實是非常驚人的。所以我認為，明年大家適當降低收益率預期是會一個合理的選擇。

　　包衞軍：關於牛市，大家需要區分“指數牛”和“結構牛”這兩個概念。這幾年“指數牛”還是比較罕見的。一次是05-07年，這段是中國經濟增長最好的年份，銀行、地產、煤炭、有色這類週期股強勢走牛，另一次是13-15年，在流動性驅動下創業板為首帶動的市場系統性上漲。剔除這兩個極端情形，這幾年指數整體的波動是非常弱的，但牛股卻也不少。我認為大家需要淡化指數和總量概念，更多還是自下而上，從行業和公司的角度去挖掘機會，才是一個比較合理的做法。第二，即使以指數來看的話，我們換一個視角，如果以PB作為替代指標，以萬得全A指數或滬深300指數作為分析對象，也會發現市場一直走的慢牛，即底部不停的抬高和頂部也在創新高。上證綜指的問題在於銀行股這類傳統週期行業佔比較高，而這幾年銀行因為債務問題或經濟增長轉型的問題，其實承擔了很多市場對它不太好的預期。

　　很多好標的不便宜，如何看待熱門板塊的估值？

　　謝治宇：就像我們之前提到的，現在判斷市場的冷熱，我們不能夠簡單地依據指數的高低，一個更好的指標或許是部分核心公司的整體估值水平。如果要我來判斷，現在市場上這類公司的整體估值是比較熱的，所以當這些估值處在一個相對高的時候，是不是能夠在未來的一年還給大家帶來很高的收益率，我覺得我是存疑的。但是反過來説，這一輪大家選出來這些公司有一個特點，大概是它們的質地確實是非常優秀的，ROE比較高、穩定增長的持續時間也比較長。這類公司的基本面是經得住考驗的。所以我覺得這些公司接下來演進的路線是，如果估值偏高，需要花時間去消化它的估值，但可能很難通過一個巨幅的下跌，讓大家撿到便宜貨，更有可能是它橫在某一個位置，通過時間去把它現在偏高的估值給消化掉。當大家哪一天覺得賬又能算得過來了，重新對這個公司有興趣了，它又會漲起來，我覺得這可能是一個更核心的路徑。

　　包衞軍：其實這幾年我們看到的一些個股的上漲，確實有合理的成分。我們統計發現，2019、2020年全市場上漲超過50%的板塊，大致佔比15-17%，而2013-2015年，這個比例超過了40%。因此個股的上漲，更多還是結構性的。當然與歷史估值對比而言，往前推10-20年的時間段，可能只有週期板塊等4-5個板塊現在處於歷史估值的下25%分位數，絕大部分板塊的估值都在70%分位數以上。當然估值高不一定説是有風險，只是意味着在盈利能力相對穩定的情況下，可能需要更多的時間去消化估值，也意味着如果發生一些極端事件，風險承受能力或安全邊際就不那麼凸顯。換一個角度説，如果投資人想要獲得與前幾年的類似的收益，即使是同樣優質的品種，可能在持有時間上要更延長。

　　新能源板塊的行情會延續多久？

　　謝治宇：太陽能和新能源汽車一直是我們長期關注和跟蹤的領域。

　　這兩個領域共同的特點是，首先市場容量非常大，無論是存量汽車都換成電動車，還是未來太陽能變成主要能源，這個從無到有的量都是很大的。一個巨大的市場是我們判斷這類科技型公司是否有價值的首要因素。

　　其次是我們已經能非常明確地看到這兩個行業的競爭格局。以光伏為例，2012年我做研究員時，這個行業已經非常受關注。但當時中國光伏行業是“兩頭在外”的高耗能行業，既不掌握上游原材料“多晶硅”的關鍵技術，又用不起價格昂貴的終端產品，只有中間高污染高耗能的製造業。但隨着產業不停發展，這個行業所有有競爭力的產品鏈全都跑到中國來了，我們就發現了一些可以投資的核心公司，他們在某一階段的估值也非常合理，這就創造了一個很好的投資機會。對於創新型企業的投資，你需要在合適的時間找到合適的公司，它能承載你對這個行業未來發展的期待，而不是會隨着這個行業的發展被甩開。進一步它還能給你一個比較合理的價格，這個時候去買它，可能收益率會很高。如果這些條件不滿足，你的投入可能會受損，而如果這些條件裏你犯了比較大的錯誤，甚至有可能血本無歸。這就是對一些創新型企業投資的正反對比。

　　如何構建自己的投資體系？

　　謝治宇：我構建整個投資體系，主要還是從兩個方面，第一是叫自下而上的去選擇股票。我感覺這也是公募基金絕大多數基金經理這幾年的普遍做法。因為這兩年大家發現，自下而上選擇股票這條路走的特別順，確實有很多公司它經歷了價值再發現的過程，不僅業績有了提升，估值在很大程度上也有提升，所以它正向激勵了大家越來越多的去沿着軌道在走。我覺得這可能是一個非常正確的軌道，從我自己的角度，我也會比較堅持去做這件事情，去發掘好的公司，去持股，通過公司的成長賺到這部分價值的增加。

　　第二是在構建組合的方面，最核心的一個做法叫相對均衡的構建組合。為什麼説相對均衡的去構建這個組合？我們需要承認一點，每個人都會犯錯誤，每個人都不可能在每一個階段都做得特別的好，都會經歷他的相對高潮和低谷。所以當你比較激進地去把自己的組合做成一個類型，可能在順的時候你會感覺特別的好，但是一旦遇到不順，經歷的調整期可能就會更長。特別是如果造成你的持有人體驗很差的話，就會出現逆向循環——大家開始贖回基金，你也不得不去賣掉你的股票，哪怕你最後是對的。

　　因此，相對均衡的去構建組合，承認你在某一些地方會有偏差，有看不見的東西，承認你是在做一個存在不同概率的選擇，這件事情反過來可能更容易幫助你有更大的容錯空間，幫助你在該堅持的時候更能堅持住。你的持有人體驗可能也會更好，這更可能是一個正向的循環。

　　如何看待2021年基金投資的機會？

　　謝治宇：客觀來説，過去兩年基金收益率都十分不錯，但是明年收益可能不會再像前兩年一樣振奮人心了。但這不是看空，大家也不要覺得可怕。如果我們用一個拉長時間的去看，一個年化超過20%的持續收益率，我覺得的確是很難達到的。我們如果去看過去兩年基金收益率，平均下來超過40%，這是顯着偏高的，所以有一年稍微調整一下，反而是好事。如果明年大家又拿到40%的收益率，而明年這個時候如果我還坐在這裏跟大家談論這個話題的話，我一定會説這個市場有進入泡沫的風險。因此如果我們希望一個長牛的話，明年適當合理的降低收益率其實是好事了。

　　後市看好的資產配置方向是什麼？

　　謝治宇：雖然我前面跟大家説，明年建議大家降低收益率預期，但我還是建議大家把基金投資看作是資產配置裏一個相對重要的投資。如果我們從全社會角度看，現在居民在權益市場上的配置是顯着不足的。現在大家在合理的價格往權益市場進行的配置，如果我們用10年的維度去看，有可能還是先人一步的一個舉動。

　　一句話的投資或理財建議

　　謝治宇：就像剛才講的，希望大家可以考慮配置部分資產到以公募基金為代表的專業投資機構手上，通過一個相對較長的持有期，去獲得整個資本市場長期發展的紅利。希望大家最終都能夠通過這件事情收益。

　　包衞軍：我想送給大家一句話，就是希望大家把投資這個相對困難的事情，交給像謝總這樣優秀的基金經理，然後把更多寶貴的時間留給我們的家人，留給我們的事業。

（文章來源：興證全球基金）