[愛卡汽車 愛卡頭條 原創]
北京時間6月29日凌晨，海外做空機構灰熊（Grizzly Research）發佈報告稱，蔚來通過會計手段誇大了收入和淨利潤率。該做空報告發出後，6月28日週二美股交易時段，本在早盤漲近2.2%的蔚來最終收跌2.6%。這個灰熊是何方神聖？它發佈的報告都瞄準了蔚來的哪些“要害”呢？
灰熊：專業做空機構
和渾水、香櫞等知名做空機構相比，灰熊算是做空新秀。從官網上披露的公司介紹來看，灰熊致力於通過深入的盡職調查為上市公司提供差異化的研究見解，由Siegfried G.Eggert創立並擔任首席執行官。2019年5月30日，灰熊在官網發佈了第一篇做空報告，針對成立於1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation。灰熊的首次做空成績還算亮眼——當日，Intelligent Systems的股價下跌20.17％。
灰熊在中概股的目標還包括樂信、鬥魚、跟誰學、58同城、瑞能新能源等。不過並未得到樂信、鬥魚公司回應。在被做空期間，上述企業股票也並未受到影響。
截至目前，灰熊在其官網上一共發佈了24篇做空報告，做空的對象除前述提到的中概股外，還包括美國醫療大麻公司Trulieve Cannabis Corp、新時代飲料公司New Age Beverages等等。
在灰熊做空的過程中，也有上市公司採取反擊措施。據媒體報道，2020年1月10日，美國醫療大麻公司Trulieve向灰熊提起訴訟，指控其公開散佈有關Trulieve的誹謗言論，發佈了具有誤導性且未經證實的報告。
其實做空報告的本意是向投資者披露企業一些潛在的經營危機，從而使得後者規避投資風險。而類似於灰熊這樣的投研機構，可能正是利用這種“善意”去牟取一些“並不光彩”的收益。但美股市場投資人對於“中概股”公司經營的具體類目並不十分清楚，這就使得灰熊這類無良機構可以利用信息不對稱來混淆視聽。而這些公司，往往均位於業績上升或轉好期。
做空報告裏都説了什麼？
灰熊的做空報告圍繞蔚來汽車的BaaS服務提出了幾點質疑。
首先，蔚來汽車在向蔚能提供電池後，一次性將電池生命週期內（約7年）的訂閲服務費計入了當期財務報表中，而將後續每月應收取訂閲費的負擔轉嫁到蔚能身上。灰熊在報告中提到，“2021財年（蔚來）優於預期的盈利中，有至少60%由蔚能貢獻。
灰熊在做空報告中稱，蔚來汽車將收取用户電池月租的負擔轉移給了武漢蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚來需要7年逐步完成電池租賃費用的回收，但通過武漢蔚能，蔚來汽車提前確認了未來7年的電池租賃收入，提前確認的營收為11.47億元。
此外，蔚能電池庫存量大於電池訂閲量。灰熊表示，蔚能最近披露的招股書顯示電池訂閲量有1.9萬個，但截至2021年9月30日，蔚能擁有的電池庫存是40053個。灰熊認為蔚來向蔚能注入了多達21053塊額外的電池（價值約11.47億元人民幣），以增加其數量。蔚能2021年四季度還會供應過剩多達15200塊電池，這對蔚來汽車的利潤影響是巨大的。
自2020年第四季度以來，蔚來汽車的淨收入平均超出預期33%，營收平均超出預期5%。對於2021財年，華爾街預計蔚來汽車將虧損59.47億人民幣，但蔚來汽車公佈的淨虧損為30.07億元人民幣，比預期高出50%。
做空報告提到，蔚來汽車在SEC（美國證券交易委員會）的監管文件中曾表示，公司向蔚能賣電池是背靠背的形式，即一名BaaS用户買車後，蔚能向蔚來購買一塊電池並計入資產。灰熊通過調查後表示，在蔚來的換電站並不會區分電池是屬於蔚來還是蔚能的，這意味着蔚能不需要維持額外的電池庫存。此外灰熊認為蔚來換電站的使用率並不高。
做空報告還指出，這些多出來的電池庫存應該有存放地址，但調查團隊並沒有找到這樣的倉庫，由此判斷蔚來超額供應的電池仍然在蔚來自己的設施中，即並沒有產生實際的購買交易。
再次，蔚來汽車將電池折舊壓力轉移給了蔚能。考慮到蔚來電池的使用壽命在5年至8年，折舊率約為每年15%，做空報告認為，把這些資產轉移到蔚能賬上能夠節省一大筆折舊費。截至2021年前9個月，這些電池將為蔚來節省折舊費3.36億元。
最後，蔚來汽車和蔚能有利益關聯。蔚能的兩名高管目前兼任蔚來汽車副總裁和電池運營執行經理。
除了質疑蔚來汽車的BaaS服務和蔚能，灰熊在做空報告中還提到，蔚來汽車董事長兼CEO李斌與愉悦資本及其創始合夥人劉二海關係密切。而劉二海是瑞幸咖啡業績造假案的核心人物。
有趣的是面對這樣一份“做空”報告，包括摩根大通（J.P Morgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、大和資本（Daiwa Capital）、花旗（CiTi）在內的多家投研機構紛紛給出了“增持”的投資建議，罕見的對做空報告的部分核心觀點給予直接駁斥。有相關人士表示：“鑑於部分美股投研機構近年來對‘中概股’的非善意行為，可能灰熊背後關聯着某些惡意收購的成分。”
灰熊到底在搞什麼鬼？
蔚能和蔚來是什麼關係？
2020年8月20日，蔚來正式發佈了電池租用服務BaaS。用户選擇BaaS方案購車時，可購買不含電池的蔚來汽車，後續根據自己的需求訂閲電池包服務。根據電池續航里程的不同，電池包的月租價格分為980元和1680元兩檔。沒有了電池包的蔚來汽車，售價減少了12.8萬元。通過BaaS方案購車，蔚來汽車車主可在3到5分鐘內更換汽車電池，不用再單獨為電池充電。
不過租給用户電池的不是蔚來汽車，而是由蔚來汽車和寧德時代、湖北省科技投資集團等其他7家公司一起組建的武漢蔚能電池資產有限公司，該公司成立於2020年8月18日，蔚能的法定代表人為蔚來汽車副總裁沈斐。蔚能的商業模式是：蔚來汽車向蔚能出售電池，蔚能向車主提供電池租賃服務，車主可以按月或包年支付服務費。
換電是蔚來頗為重視的補能方式。近期蔚來公開探索換電取得的成績：4年時間，NIO Power在全球建成了997座換電站，提供了超過970萬次換電服務。而除了電池資產放在蔚能之外，換電站，包括充電站等能源基礎設施，全部由蔚來自行運營，在財務報表上也有相關費用支出。
對於用户來説，BaaS模式有若干好處，比如車電分離、電池租用和可充可換可升級。在蔚來推出“車電分離”模式之後，也有車企開始模仿。例如寧德時代子公司“時代電服”推出的換電品牌“EVOGO”，哪吒、上汽等都對“電池銀行”有着相應的規劃。
灰熊很“熊”，蔚來很難
在灰熊發佈做空報告後，蔚來汽車回應稱，公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啓動相關程序，請關注後續公告。
雖然有關人士指出，整個汽車行業內對BaaS模式已經有了一定認可，而且灰熊的做空報告存在一些常識性錯誤，蔚來作為在海外資本市場掛牌的上市公司，遭遇做空既不可避免，也司空見慣，但蔚來將要面對的可不僅僅是這份報告而已。不論這份報道真實與否，做空是否會有結果，蔚來接下來的日子都不會好過。當初為了拿到合肥的投資，蔚來可還有一份對賭協議需兑現：
1、2024年實現營收1200億元（上市6-8款車型）；
2、2020年至2025年總營收4200億元，總税收78億元；
3、2025年前在科創板上市。
眼下的蔚來可並不那麼樂觀。回顧蔚來汽車發佈的2022年第一季度財報，蔚來汽車2022年第一季度營收99.1億元，去年同期為79.82億元，市場預期為98.04億元。淨虧損17.82億元，去年同期為淨虧損48.75億元，市場預期為淨虧損22.31億元。此外，第一季度，蔚來實現車輛銷售收入為人民幣92.440億元，同比增長24.8%、環比增長0.3%。
蔚來預計，第二季度車輛交付量為23000輛至25000輛，較2021年第二季度增長約5%至14.2%；收入總額為93.40億元至100.88億元，較2021年第二季度增長約10.6%至19.4%。
截至2022年5月，蔚來已經連續7個月在“蔚小理”中墊底，1月-5月交付情況顯示，蔚來總共交付新車37866輛，同比只提高11.8%。半個月前，蔚來汽車發佈了第四款SUV車型ES7，試圖提振銷量。
蔚來要想在2024年完成營收1200億元的目標，則要在今年營收達到300億元的情況下翻4倍，意味着營收破千億。這是什麼概念呢？當前中國品牌車企中銷售額破千億的，只有吉利、長城、上汽通用五菱等少數幾家，還都是國內擁有長久歷史的品牌龍頭。此外，按照千億營收推測，即便蔚來汽車的單車均價做到30萬元左右，那也需要一年40萬輛以上的規模。
如果沒有完成IPO，或控股權發生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰略投資者的投資總額，並以年利率8.5%計算利息。
屋漏偏逢連夜雨，就在前不久，一輛蔚來測試車輛從上海創新港停車樓三層墜落，造成兩名數字座艙測試人員罹難。事後，蔚來官方微博發言稱，此為意外事故，與車輛本身無關，引發網上大量負面情緒。蔚來官方在輿論壓力下不得不緊急刪除該微博，並編輯新的相關聲明發布。
寫在最後：
一直以來主打豪華定位的蔚來被做空機構“灰熊”攻擊，但這也只是針對中概股一次尋常的試探而已，做空報告裏似乎都沒能“錘”到該錘的位置。灰熊選擇此時做空蔚來，時間上不得不説也有點“微妙”。面對理想和小鵬的步步緊逼，蔚來的銷量多少也顯得有些疲軟，財報數據裏虧損依然高企，與合肥的對賭協議也即將到期兑現。無論是從輿論環境還是近期的市場表現來看，蔚來的處境的確相對處於下風。截止發稿前，蔚來尚未發佈詳細報告對灰熊的指正予以澄清，讓我們坐等最終回應出爐吧。
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