固收｜漸行漸平的曲線
回顧上一輪信用債市場，供給側改革下的過剩產能主體、棚改貨幣化下的地產和逆週期調節下的城投表現至今令人回味。時過境遷，特殊的經濟基本面和較薄的信用利差使今年板塊性機會相當難覓。同時耳熟能詳的案例也在警醒我們，大而不倒的企業信用已岌岌可危，信用風波下市場草木皆兵，頂着輿情做下沉難上加難。資產荒也導致可選品種稀缺。基準震盪回調，期限逐漸走平，穩健的高等級+中久期+適度槓桿成為安度2022下半年首選策略。
▍上半年信用債市場表現相對更為平穩，違約狀況有所改善。
在經歷了2020上半年發行熱潮以及2021年上半年到期高峯後，2022年上半年信用債市場整體發行與到期都相對平穩。上半年信用債淨融資額始終處於下行區間，5月淨融資下降至-46.31億元。分行業看，各行業融資有一定分化，主要集中在建築裝飾和綜合行業，房地產行業受政策影響同比發行有所下降，煤炭行業發行有所回升；到期壓力方面，各行業到期壓力普遍集中在二、三季度。違約角度看，上半年違約規模下降明顯，違約債券主要集中在房地產行業，違約主體以民企為主。
▍穩增長背景下信用風險發生的可能性低，政府仍需相機抉擇。
“央行23條”可被視為城投政策調整的一個節點，但仍需關注後續配套政策的出台，縣域基建政策或將令區縣級主體風險趨於可控。隱性債務仍是關注重點，隱性債務問責旨在彰顯嚴控隱債的決心，預計對問責制提到的低資質平台也會造成一定影響。房地產行業有放鬆趨勢，上半年違約債券仍集中在房地產領域，下半年仍需關注地產行業輿情風險。煤炭行業信用利差已極致壓縮，行業景氣度仍將延續。整體來看，下半年側重點仍將是穩定經濟增長，在此背景下，主觀信用風險釋放概率較低。
▍收益率表現一馬平川。
2022年初至今信用債收益率表現順風順水，而利差走出“震盪-走闊-收窄”三段行情。1月初至3月初，信用債收益率整體先揚後抑，1月收益率整體下行，2月則小幅上行；利差方面，穩增長基調下，信用利差在1-2月走出震盪行情，並無明顯上行或壓縮趨勢。3月，信用利差迎來調整週期，快速上行，俄烏戰爭導致通脹預期升温和股債雙殺、使資金大量贖回，加劇利差上行趨勢。4月初至今，信用債收益率呈下行趨勢，基準利率則保持相對穩定，導致信用利差主動收窄。高等級短久期信用利差收縮至歷史低位。時至當下，利率結構較陡峭，隨着美聯儲縮表開啓和國內經濟改善，三季度基準利率或將回調，單純拉長久期面臨較大風險，預計子彈組合表現更佳。
▍信用債策略：信手難拈。
時至年中，無風險利率已呈現震盪抬升趨勢，我們建議在基準爬坡過程中以票息類資產抵禦市場波動。展望下半年，除非是負債端極其穩定的機構，否則多數在基準拉昇趨勢下更側重於防守策略。資產荒下可選品種稀缺，而頂着各類輿情做下沉亦難上加難，因此佈局高資質中久期和高票面短久期的雙輪驅動或將成為多數機構選擇。由於常規信用品利差已度過壓縮週期，經濟雖然復甦在望，但對實體企業傳導仍遲緩，不宜立即採取信用下沉。我們建議可以對倖存製造業和復甦地產債保持關注，同時在彈性更高的金融次級債中尋求交易機會。
▍風險因素：
疫情持續對實體經濟產生衝擊；信用風險事件超預期；政策變化超預期。
本文源自金融界