《金證研》北方資本中心 舒望/作者 惜海/風控
近年來，國內大健康市場快速擴容、高端醫學影像行業支持力度增加等因素，都促進了對醫學影像設備的潛在需求。而另一方面，作為該賽道的一員，上海聯影醫療科技股份有限公司（以下簡稱“聯影醫療”）不僅面臨行業高端醫學影像設備市場被外資企業壟斷，還面臨國內醫學影像設備廠商的競爭。
然而，此次上市聯影醫療或存問題待解。2020年，聯影醫療的淨利潤由負轉正的背後，2020-2021年，其税收優惠及政府補助佔淨利潤比例超四成。並且截至2021年，聯影醫療超八成子公司處於虧損。此外，歷史上，聯影醫療兩位昔日銷售人員利用職務之便獲利合計超兩百萬元，令人唏噓。此外，聯影醫療還與其實控人控制企業或存“經營混淆”的異象。
一、淨利潤或依賴税收優惠及政府補助，超八成子公司或成“拖油瓶”
月暈而風，礎潤而雨。財務數據，可以直觀地反映出相關企業經營管理中的經營業績。2020年，聯影醫療淨利潤實現扭虧為盈。
1.1 2020年，聯影醫療淨利潤實現扭虧為盈
據聯影醫療簽署於2021年12月26日的招股書申報稿（以下簡稱“2021版招股書”），2018年，聯影醫療營業收入為20.35億元，淨利潤為-1.32億元。
據聯影醫療簽署日為2022年4月26日的招股説明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，聯影醫療的營業收入分別為29.79億元、57.61億元、72.54億元，淨利潤分別為-4,804.76萬元、93,664.45萬元、140,350.94萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，聯影醫療的營業收入增速分別為46.43%、93.36%、25.91%。
然而，2018-2021年，聯影醫療的税收優惠及政府補助總額超億元。
1.2 2020-2021年，税收優惠及政府補助總額佔淨利潤比例均超四成
據2021版招股書，2018年，聯影醫療税收優惠金額為1.09億元，計入當期損益的政府補助為1.05億元。
據招股書，2019-2021年，聯影醫療税收優惠金額分別為1.68億元、2.81億元、3.75億元，計入當期損益的政府補助分別為1.49億元、1.74億元、2.32億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，聯影醫療的税收優惠及計入當期損益的政府補助合計金額分別為2.15億元、3.17億元、4.55億元、6.07億元。2020-2021年，聯影醫療的税收優惠及計入當期損益的政府補助合計金額分別佔同期淨利潤的48.57%、43.26%。
1.3 2018-2021年，綜合毛利率低於同行均值
據招股書，聯影醫療的兩家可比上市公司深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司（以下簡稱“邁瑞醫療”）和北京萬東醫療科技股份有限公司（以下簡稱“萬東醫療”）主營業務均為醫療器械的研發、生產與銷售，與聯影醫療具有一定的可比性。
據2021版招股書，2018年，聯影醫療的綜合毛利率為39.06%，同行業可比公司邁瑞醫療、萬東醫療的平均毛利率為53.77%。
據招股書，2019-2021年，聯影醫療的綜合毛利率分別為41.79%、48.61%、49.42%，同行可比公司邁瑞醫療和萬東醫療的平均毛利率分別為55.47%、57.37%、54.56%。
可以看出，2018-2021年，聯影醫療的綜合毛利率，均低於其可比公司平均毛利率。
另一方面，聯影醫療超八成子公司陷入虧損。
1.4截至2021年末，超八成控股子公司處於虧損狀態
據招股書，截至招股書籤署日2022年4月26日，聯影醫療共擁有24家控股子公司，其中，10家為境內企業，分別為聯影（常州）醫療科技有限公司（以下簡稱“常州聯影”）、武漢聯影醫療科技有限公司（以下簡稱“武漢聯影”）、上海新漫晶體材料科技有限公司（以下簡稱“上海新漫”）、深圳聯影醫療科技有限公司（以下簡稱“深圳聯影”）、聯影（貴州）醫療科技有限公司（以下簡稱“貴州聯影”）、武漢聯影智睿醫療科技有限公司（以下簡稱“武漢智睿”）、武漢聯辰醫療科技有限公司（以下簡稱“武漢聯辰”）、上海利影科技有限公司（以下簡稱“上海利影”）、武漢聯影生命科學儀器有限公司（以下簡稱“武漢科儀”）、深圳市聯影醫療數據服務有限公司（以下簡稱“深圳聯影數據”）。
此外，聯影醫療的14境外子公司分別為United Imaging Healthcare UK Ltd.（以下簡稱（以下簡稱“英國聯影”）、United Imaging Healthcare Hong Kong Limited（以下簡稱“香港聯影”）、United Imaging Healthcare MENA FZCO（以下簡稱“阿聯酋聯影”）、United Imaging Healthcare Korea Co.,Ltd.（以下簡稱“韓國聯影”）、UIH America, Inc.（以下簡稱“美國聯影”）、United Imaging Healthcare (Australia & New Zealand)Pty Ltd（以下簡稱“澳新聯影”）、UNITED IMAGING HEALTHCARE POLAND SPÓŁKA ZOGRANICZONĄ ODPOWIEDZIALNOŚCIĄ（以下簡稱“波蘭聯影”）、United Imaging Healthcare Japan株式會社（以下簡稱“日本聯影”）、United Imaging Healthcare (Malaysia)Sdn. Bhd.（以下簡稱“馬來西亞聯影”）、United Imaging Healthcare Southern Africa (PTY)LTD.（以下簡稱“南非聯影”）、United Imaging Healthcare North Africa SARLAU（以下簡稱“摩洛哥聯影”）、UIH-RT US LLC（以下簡稱“UIH-RT”）、UIH Technologies LLC（以下簡稱“UIHT”）、UIH Solutions LLC（以下簡稱“UIHS”）。
2021年度，常州聯影的淨利潤為1.4億元，上海新漫的淨利潤為340.68萬元，美國聯影的淨利潤為1,875.58萬元。
據招股書，2021年度，聯影醫療的境內子公司中，武漢聯影的淨利潤為-1.78億元，深圳聯影的淨利潤為-173.76萬元，貴州聯影的淨利潤為-480.39萬元，武漢智睿的淨利潤為-0.11萬元，武漢聯辰的淨利潤為-0.11萬元，上海利影的淨利潤為-828.12萬元，武漢科儀的淨利潤為-2,385.37萬元，深圳聯影數據的淨利潤為-856.69萬元。
2021年度，聯影醫療的境外子公司中，英國聯影的淨利潤為-14.56萬元，香港聯影的淨利潤為-491.86萬元，阿聯酋聯影的淨利潤為-370.62萬元，韓國聯影的淨利潤為-691.57萬元，澳新聯影的淨利潤為-194.92萬元，波蘭聯影的淨利潤為-968.66萬元，日本聯影的淨利潤為-671.26萬元，馬來西亞聯影的淨利潤為-511.6萬元，南非聯影的淨利潤為-56.78萬元，摩洛哥聯影的淨利潤為-92.64萬元，UIH-RT的淨利潤為-0.71萬元，UIHT的淨利潤為-122.84萬元，UIHS的淨利潤為-8,763.89萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2021年，聯影醫療名下有21家子司處於虧損狀態，佔其當年子公司總數的87.5%。
綜上可見，2020年，聯影醫療的淨利潤實現扭虧為盈，而2020年及2021年，聯影醫療税收優惠及政府補助佔其淨利潤比重超四成。不僅如此，2018-2021年，聯影醫療綜合毛利率持續低於同行可比公司均值。而超八成子公司虧損的聯影醫療，未來將如何提升其盈利能力？或該打上問號。
然而，聯影醫療的問題不止於此。
二、原銷售人員利用職務之曾獲利超兩百萬元，內控治理或存隱憂
刑賞之本，在乎助善而懲罰。回溯歷史，2016年，聯影醫療彼時的一名銷售人員，在任職期間利用職務之便非法獲利超兩百萬元，存在職務侵佔行為。
2.1昔日銷售總監陳剛侵佔直銷與分銷業務差價219.8萬元，犯侵佔職務罪
據(2018)滬0114刑初1049號裁判文書，陳剛於2013年4月入職上海聯影醫療科技有限公司（聯影醫療前身，以下簡稱“聯影醫療”），先後擔任區域銷售總監、大區銷售總監。2015年至2016年間，陳剛利用其負責聯影醫療在上海地區直銷業務、決定是否使用代理商分銷及管理、考核代理商的職務便利，先後多次將聯影醫療直銷業務虛構為代理商的分銷業務，侵佔直銷業務與分銷業務之間差價款共計219.8萬元，實得139萬餘元。
2018年8月15日，上海市嘉定區法院裁定陳剛犯職務侵佔罪，且被責令退賠犯罪所得219.8萬元。
除此之外，聯影醫療另一銷售經理，曾存在向經銷商索取好處費的行為。
2.2昔日銷售經理蔣鋁芬索取經銷商好處費26.4萬元，犯受賄罪
據(2017)滬0114刑初2050號裁判文書，2015年9月至2016年9月，被告人蔣鋁芬在擔任上海市嘉定區城北路XXX號聯影公司區域銷售經理、高級區域銷售經理期間，利用其負責管理上海區域經銷商業務的職務便利，先後四次向經銷商索取好處費共計26.4萬餘元。
2017年12月19日，上海嘉定區法院裁定蔣鋁芬犯受賄罪，且其在案違法所得予以沒收。
據招股書，聯影醫療的註冊地址及主要生產經營地址均為上海市嘉定區城北路2258號。
這意味着，銷售經理蔣鋁芬任職的聯影公司，或是聯影醫療。
可見，2015-2016年，彼時系聯影醫療的大區銷售總監陳剛，利用其職務便利，侵佔直銷業務與分銷業務之間差價款超200萬元。同期，彼時系聯影醫療高級區域銷售經理蔣鋁芬，同樣利用其職務便利，向經銷商索取好處費共計26.4萬元。而聯影依醫療昔日銷售人員曾利用職務之便非法獲利，聯影醫療的內部治理是否存在隱憂？
此外，聯影醫療與其實控人控制的企業存在經營混淆的情形。
三、與實控人控制企業關係“拎不清”，獨立性遭拷問
不以規矩，不能成方圓。獨立性缺失是擬上市企業申請首次公開發行被否決最多的因素之一，而聯影醫療或與關聯方“經營混淆”。
3.1 2019-2020年，聯影醫療與關聯方上海智融共用電話
據市場監督管理局數據，2018-2020年，聯影醫療的聯繫電話均為021-67076888。
據聯影醫療官網，截至查詢日2022年5月12日，聯影醫療的聯繫電話為021-67076888。
據招股書，上海聯影智融醫療科技有限公司（以下簡稱“上海智融”）系聯影醫療實際控制人薛敏間接控制企業。
據市場監督管理局數據，上海智融成立於2019年9月5日，法定代表人為謝強，其經營範圍包括事醫療設備及醫療器械專業技術領域內的技術開發、轉讓、諮詢、服務等。此外，截至查詢日2022年5月12日，上海智融未發生股權變動。
2019-2021年，上海智融的企業聯繫電話均為021-67076888，同期，上海智融的社保繳納人數分別為0人、25人、37人。
也就是説，2019-2021年，聯影醫療與其實控人控制的上海智融共用聯繫電話。
類似的情況不止這一處。
3.2 2019年，聯影醫療與實控人控制企業武漢智融“撞號”
據招股書，武漢聯影智融醫療科技有限公司（以下簡稱“武漢智融”）系聯影醫療實控人控制的企業。
據市場監督管理局數據，武漢智融成立於2019年2月27日，經營範圍包括第三類醫療器械經營、醫療設備及醫療器械專業技術領域內的技術開發、技術轉讓、技術諮詢、技術服務，一、二、三類醫療器械的生產、租賃及維修業務。2019年，武漢智融的企業聯繫電話為021-67076888，武漢智融的社保繳納人數為128人。
以上情況表明，2018-2020年期間，聯影醫療與關聯方存在共用電話的情形。
獨立性的問題，不止於此。
3.3 2020年3月至5月，總經理張強兼任實控人控制企業總經理
據招股書，2011年至2020年，張強歷任聯影醫療總經理、董事，2020年至招股書籤署日2022年4月26日，張強任聯影醫療董事長、總經理、首席執行官。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2022年6月26日，張強仍擔任聯影醫療的經理。聯影醫療共發生3次經理備案變更，分別是2015年7月3日、2020年3月12日、2020年9月23日。2020年3月12日發生經理備案變更後，張強開始擔任聯影醫療的經理。
即是説，2020年3月至查詢日2022年6月26日，張強任聯影醫療總經理。
然而，張強在任職聯影醫療總經理期間，曾擔任聯影醫療實控人控制企業的總經理。
據市場監督管理局數據，武漢智融的變更記錄顯示，2019年2月27日至2020年5月26日，張強任武漢智融的總經理。同期，武漢智融的股東中並無聯影醫療。
換言之，2020年3月至2020年5月，聯影醫療的總經理張強，同時兼任實控人控制企業武漢智融的總經理。
這意味着，2019-2020年，聯影醫療與實控人控制的上海智融、武漢智融共用電話。2020年3月至5月，聯影醫療的總經理張強，同時兼任實控薛敏控制企業武漢智融的總經理。至此，聯影醫療的獨立性存疑。
涓流雖寡，浸成江河；爝火雖微，卒能燎野。面對上述林林總總的問題，聯影醫療又如何給投資者信心？
本文源自金證研