文 / 三生
出品 / 節點財經
最近有一部電視劇非常火，就是《人世間》，無論口碑還是收視率都堪稱虎年開年大劇。在這一現象級電視劇的背後，有一家白酒上市公司也是賺足了眼球，那就是這部劇的榮譽品牌捨得酒業（600702.SH）。從《大江大河》、《小捨得》再到今年的《人世間》，捨得酒業的選劇眼光確實不錯。
但是，捨得酒業也並非都是“過五關斬六將”的光輝，“大意失荊州”的事情也時有發生，比如一度鬧得沸沸揚揚的“楊笠事件”，再比如因自媒體質疑捨得酒業的“老酒”戰略，導致股價跌停。更為重要的是，1月18日捨得酒業發佈業績預增公告後，資本市場並沒有給出好臉色，隔天大跌4.5%。
截至3月8日收盤，捨得酒業股價為174.03元/股，總市值約為586億元，動態PE約為46倍。相比一年多前30元左右的股價，現在的捨得在投身郭廣昌的復星集團後，已然改頭換面。但是，市場對於捨得能否持續高速增長已經出現懷疑的信號，公司倚重的“老酒”戰略真的靠譜嗎？
/ 01 /
“老酒”戰略的虛與實
作為“川酒六朵金花”之一，捨得酒業一度被前控股股東天洋集團搞得灰頭土臉，直到2020年底，財大氣粗的復星集團老闆郭廣昌出手，捨得酒業才重新開始被市場看好，2021年的業績總體上也確實突飛猛進。
品牌對於白酒企業來説至關重要，捨得酒業在這方面其實很有底藴，“捨得+沱牌”雙品牌讓公司的產品矩陣非常豐富。
但是，在白酒消費者逐步接受“少喝酒，喝好酒”的消費理念，整個行業日益高端化的趨勢下，捨得酒業的營收和利潤主力則是主打次高端區間的捨得系列。
和高端白酒茅台、五糧液和瀘州老窖“一超兩強”不同，次高端白酒的價格區間大體處於300元至600元之間，這個區間的特點在於，品牌忠誠度低，且不同於高端白酒受到產能的限制，次高端更容易放量，增長速度快。目前市場中雖然已經出現如劍南春旗下水晶劍這樣的百億大單品，總體競爭仍十分激烈。
數據上來看，2015年至2020年，次高端白酒的市場規模從170億元增長到了700億元，年複合增長率超過30%。另據華安證券預計，到2023年次高端白酒的規模將達到約1100億元，年化複合增速約20%。這一增速超過了高端白酒，更是將處於萎縮狀態的中低端白酒甩在了身後。但是，對於捨得酒業來説，雖然次高端白酒市場機會很大，但競爭激烈強手如林，很難建立起自己的品牌護城河。
這種情況下，捨得力推的“老酒”戰略走到了前台。
所謂老酒就是陳年名酒，也可稱為年份酒。“酒是陳的香”，在消費者印象中，似乎白酒的年頭越長，價值越高。這個概念隨着瓶儲茅台熱越發被強化，逐漸擴展到整個行業。
據胡潤研究院《2020中國老酒白皮書》顯示，受訪的高淨值人羣九成以上喜歡老酒且有強烈購買意願。另據《中國老酒市場指數》顯示，老酒的市場規模在2021年或突破千億。
行業內曾有一個説法，“茅台之上，唯有老酒”，老酒的“黃金時代”似乎正在到來。
捨得酒業從2019年開始主推“老酒”戰略，在全行業聲量最大，其野心可見一斑。對此，郭廣昌也親自站台：“老酒戰略獨一無二，老酒儲量行業領先，看好捨得酒業未來發展。”
據捨得酒業自己介紹，公司目前擁有優質老酒窖藏達12萬噸，自制半成品酒賬面價值佔總資產比例處於行業前列。其捨得系列也非常強調“年份酒”這一標識，提出老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒等“六老”概念，不斷強化捨得系列與老酒概念。
但是，就在捨得酒業躊躇滿志之時，對其“老酒”概念的質疑出現了。
去年10月17日，“財經十一人”的一篇《捨得酒業的老酒只是故事》將捨得推上風口浪尖。該文指出，捨得酒業號稱12萬噸的老酒，其實是嚴重滯銷的庫存基酒。同時其指出，老酒、年份酒針對的是醬香型酒，濃香型基酒存放1-3年即可，時間過長反影響口感。所以，濃香型酒企捨得酒業的“老酒”戰略是個“偽命題”。
這篇文章引發市場震動，第二天捨得酒業股票跌停。捨得在四天後發佈澄清公告，否認了老酒造假。但是，公告並沒有給出有力的證據，對於醬香型和濃香型老酒的區別，更是沒有做出什麼解釋，導致市場質疑不斷蔓延。
此後，捨得酒業沒有再做回應，依舊大力宣傳其“老酒”戰略。
但是，2021年下半年公司的表現來看，“老酒造假”風波似乎已對公司業績造成了一定的衝擊。消費者是不是繼續買“老酒”的賬，已經讓市場產生疑慮。
這種情況下，捨得酒業想要持續快速增長，後勁還跟得上嗎？
/ 02 /
業績增速滑坡
提價不是萬能的
雖然一度被ST，但總體上看，最近幾年捨得酒業的業績並沒有拉胯。而且在復星集團接手之後，進入2021年，其業績可以用突飛猛進來形容。
據1月18日捨得發佈的業績預增公告顯示，公司2021年實現營業收入49.69億元，同比增長83.8%，歸母淨利潤12.46億元，同比增長114.35%。這個翻了一倍多的淨利潤增速，在已披露業績預告和快報白酒上市公司中名列前茅。
按説有這樣的業績表現，第二天應該股價應該大漲，但1月19日捨得酒業股價卻大跌4.5%，明顯資本市場對這個成績單並不滿意。
“魔鬼藏在細節裏”，出現這種癥結的原因，需要把2021年的業績拆解出來仔細觀察。雖然全年業績很漂亮，但具體到每個季度就可以發現一些不對勁的地方。
2021年前三個季度，捨得酒業淨利潤同比增速分別為1031.19%、215.33%和59.65%。到了第四季度，其單季淨利潤2.76億元，單季同比增速只有2.22%。
從增速變化中不難發現，過去一年捨得酒業的增速明顯有些力不從心，可以説一步一個台階，從四位數到個位數，斷崖式下滑。
為什麼會出現這種狀況？首先這肯定和捨得酒業下半年的“老酒造假”風波有關，因為這個風波至今仍未完全消散，對捨得的品牌有所衝擊。但是，主要原因並不在這裏，而是因為捨得酒業換了控股股東，進而換了管理層，“復星系”的全方位援助下，給公司業績帶來了立竿見影的增長。
但是，雖然郭廣昌非常看好捨得酒業，扶持也不遺餘力，公司要保持長期的高速增長，一定還是要靠自身的內生性增長能力，因為即便是家大業大的“復星系”，也不想總帶着一個累贅。
目前來看，捨得酒業的業績快速增長，主要還是依靠提價策略，公司曾在前述澄清公告中稱，“近年銷售收入增幅較快，但實際銷售量增幅並不大”，側面反應出這一狀況。
當然，如果有品牌和銷量同步升高的配合，提價對於白酒企業來説無可厚非，這確實也是提高利潤的一大捷徑。
2015年時，捨得酒業的毛利率為50.44%，到了2021年Q3達到78.1%，毛利率大漲的背後，都有提價的影子。去年10月、12月，捨得曾兩次宣佈提價，今年會不會繼續提價還不得而知。
過於倚重提價這種手段，對公司來説似乎並不是好現象，如果品牌和銷量跟不上，業績總會碰到天花板。
2021年捨得酒業的業績增速階梯式下滑，似乎就是給公司敲響了警鐘。面對這種情況，資本市場的態度也變得微妙起來。
/ 03 /
爭議不斷，券商謹慎
50倍PE撐得住？
回顧過去兩年，捨得酒業在資本市場的表現詮釋了什麼叫“大樹底下好乘涼”。
從2020年10月份到2021年7月份，捨得酒業的股價從30元/股左右，最高漲到了265.76元/股，漲幅接近八倍。
彼時，捨得酒業之所以能一飛沖天，除了趕上疫情後消費股的整體大漲，更離不開郭廣昌和復星集團的加持。但是，隨着利好落地市場逐漸趨於冷靜，捨得酒業也遇到了幾次挑戰，每一次對公司的股價都有衝擊。
去年6月，知名投資人董寶珍實名舉報捨得酒業被非法操縱，當天捨得酒業跌停。但是，董寶珍舉報並沒有實際的證據，主要的依據是捨得酒業的股價與知名“莊股”嘉美包裝的走勢幾乎一模一樣。
董寶珍的舉報引發了市場廣泛的爭議，捨得酒業隨後大漲收復失地，這件事逐漸平息，並沒有持續發酵。
但是，前述已經提到的去年10月爆發的“老酒造假”風波，對捨得酒業的衝擊卻一直都在，關於其“老酒”是否造假以及濃香型老酒的價值，市場中爭議不斷。
其實，捨得是不是真的有12噸優質窖藏老酒，很難查證清楚，但對於濃香型白酒是不是和醬香型白酒一樣值得“歲月的沉澱”，捨得並沒有做具體的説明或辯解，很多投資者認為這是承認了文中的説法。
“老酒”戰略是捨得酒業提升品牌價值，衝擊高端的重要舉措，是真正提升公司估值的關鍵。這也是為什麼《捨得酒業的老酒只是故事》這篇文章一出，公司股價應聲跌停的原因。
如果捨得酒業不能很好的解決市場中關於“老酒”的爭議，僅靠一份説服力不強的澄清公告，恐怕很難依靠“老酒”戰略撐起50倍的PE。畢竟這個估值水平，在目前的白酒板塊已經是高位。
目前，伴隨着2021年業績預告的出爐，不少券商調低其盈利預測，顯得趨於謹慎。比如華創證券在去年10月的研報中指出，考慮短期估值偏高，當下風險與機會並存，暫不給予目標價及評級。
這種情況下，捨得酒業在50倍PE的基礎上能不能繼續向上，需要打一個問號。
其實，從營銷角度來説，“老酒”戰略主打差異化競爭，是捨得提升品牌檔次非常高明的選擇。可是，再高明的營銷如果產品本身不過硬，終究還是會露怯。
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