本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
來源：時代商學院
作者：孫沐霖
編輯：陳鑫鑫
一年營業收入超過20億元，賬上貨幣資金卻不足三千萬元，另有數億元理論上半年內需兑付的商業承兑匯票，南京國博電子股份有限公司（以下簡稱“國博電子”）在此時選擇上市，或是想要拿廣大投資者的錢來救急。
國博電子是主要從事有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品的研發、生產和銷售，其產品多用於軍工領域。軍工企業通常存在客户集中度高、回款週期較長、業績波動較大等通病，而國博電子不僅普遍擁有這些通病，還存在諸多問題。
【概述】
2018年—2021年上半年（即“報告期”），國博電子的應收賬款週轉率從2018年末的2.8次下降到2020年末的1.64次，報告期內國博電子經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.04億元、-3.67億元、-4.16億元、-3.86億元，應收賬款回收難，國博電子經營性現金流也持續為負，該公司賬面貨幣資金已不足三千萬元，另有數億元理論上半年內需兑付的商業承兑匯票，已產生一定的流動性危機。
國博電子與其實際控制人中國電科存在紛繁複雜的大額關聯交易。報告期內，中國電科及其關聯方經常是國博電子的第一大供應商，而國博電子並未就關聯採購和關聯銷售價格與非關聯第三方的採購和銷售價格進行比對，關聯採購公允性並未得到數據論證。此外，國博電子仍有近7成營業收入需通過中國電科五十五所代為銷售商品。其業務獨立性反覆被上交所質疑。報告期內，國博電子的毛利率遠低於同行，關聯採購和關聯銷售價格公允性存疑。
3月1日，時代商學院就上述相關問題向國博電子發函詢問，但截至發稿仍未收到對方回覆。
一、經營現金流持續入不敷出，貨幣資金僅剩2000多萬
國博電子的產品主要包括有源相控陣 T/R 組件、砷化鎵基站射頻集成電路等。有源相控陣 T/R 組件主要應用於精確制導、雷達探測領域，屬於軍用領域；而砷化鎵基站射頻集成電路主要應用於移動通信基站領域，並逐步拓展到移動通信終端和無線局域網領域，屬於民用領域。
從主營業務收入結構來看，T/R 組件和射頻模塊對國博電子的營收貢獻度更高。2018年—2021年上半年（即“報告期”），國博電子來自 T/R 組件和射頻模塊的收入金額佔主營業務收入的比重分別為73.72%、67.37%、68.25%和84.65%，其中 T/R 組件的主營業務收入佔比均超過60%。
2018年—2021年上半年，國博電子分別實現營業收入17.24億元、22.25億元、22.12億元以及11.32億元，同期淨利潤分別為2.52億元、3.67億元、3.08億元、1.93億元，可見，國博電子2020年營業收入和淨利潤均有所下滑，業績增長趨於停滯。
國博電子每年的淨利潤過億，但其現金流卻捉襟見肘。2018年—2021年上半年，國博電子經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.04億元、-3.67億元、-4.16億元、-3.86億元，實際上不僅淨利潤無法轉化為現金，每年還要淨流出不少現金。
經營性現金流持續為負，國博電子是維持運營的呢？靠應付賬款及商業匯票拖欠上游供應商貨款以及股權融資輸血。
報告期各期末，負債合計分別為7.02億元、11.21億元、18.23億元和18.92億元，其中約9成為流動負債，而應付賬款和應付票據分別為4.33億元、5.01億元、8.65億元和9.31億元，其他流動負債分別為0.54億元、0.17億元、4.23億元和4.17億元。
國博電子在招股書中表示，其2020年末、2021年6月末，其他流動負債金額較大，主要為公司未終止確認已背書未到期的商業承兑匯票。
此外，在營業收入和淨利潤雙雙下滑的2020年，國博電子還進行了股權融資，取得12億元。
那麼，國博電子為何經營現金流入不敷出？
報告期各期末，國博電子的應收賬款餘額分別為7.31億元、14.53億元、12.41億元、19.22億元，應收票據餘額分別為8.58億元、7.72億元、4.66億元、4.44億元。此外，2018—2021年上半年，國博電子的應收賬款週轉率分別為2.8次、2.04次、1.64次、0.72次，呈逐年下降趨勢，從2020年起應收賬款週轉率低於2次。
可見，回款難是國博電子資金鍊緊張的主要原因。而這樣一家經營性現金流持續為負、回款困難的企業，其持續經營能力值得打上問號。
2021年6月末，國博電子賬上的貨幣資金僅剩2456.51萬元，而數億元商業承兑匯票的兑付期限理論上最長不得超過6個月，國博電子實際上已經面臨一定的流動性危機。此番上市募資，國博電子或是想要拿廣大投資者的錢來救急。
二、關聯交易佔比高，毛利率遠低同行均值，獨立性存疑
國博電子成立於2000年，中國電科五十五所是國博電子的原控股股東，目前，國博電子的直接控股股東為國基南方，持有國博電子39.81%的股份，國基南方是以中國電科五十五所為核心資源組建的企業集團。中國電科通過國基南方、中國電科五十五所和中電科投資間接控制國博電子61.62%的股份，為國博電子的實際控制人。
值得注意的是，國博電子與中國電科存在多種大額關聯交易。
在經常性關聯採購方面，2018—2021年上半年，國博電子向中國電科及其關聯方購買商品/接受勞務金額分別為7.76億元、7.18億元、3.89億元、3.86億元，佔報告期內各期營業成本比重分別為63.48%、47.92%、25.03%、54.04%。2018年、2019年和2021上半年，中國電科及其關聯方皆為國博電子的第一大供應商，2020年中國電科及其關聯方位列國博電子的第二大供應商。可見，國博電子的採購十分依賴中國電科及其關聯方。
在經常性關聯銷售方面，2018—2021年上半年，國博電子向中國電科及其關聯方出售商品/提供勞務金額分別為1.88億元、6108.05萬元、4396.03萬元、2732.16萬元，佔報告期內各期營業收入比重分別為10.89%、2.74%、1.99%、2.41%。
國博電子在闡述關聯採購的必要性時表示，公司根據產品指標要求，綜合價格、供貨速度、原料質量、單位資質和服務能力等多方面因素選擇供應商，履行嚴格的採購審查程序。出於技術和質量的延續性和長期配套合作的考慮，對於某些特定用途的產品，公司會考慮某些特定關聯方進行採購以符合產品指標和功能的需求。
對於關聯銷售的背景和必要性，國博電子表示，中國電科下屬單位中有多家系總體單位，但基於成本或其自身並不具備電子行業每一個環節的研製生產能力的原因，需要將其中部分模塊外包給專屬領域中具備技術研發優勢的配套單位或企業研製生產。
值得注意的是，國博電子並未就關聯採購和關聯銷售價格與非關聯第三方的採購和銷售價格進行比對，定價公允性仍然存疑。
上市委在問詢函中也反覆質疑國博電子的業務獨立性，在國博電子的兩輪問詢函中，獨立性問題均首當其衝。
此外，國博電子還存在受企業合併等偶發性因素導致的關聯交易——通過中國電科五十五所代銷代採。2019年，國博電子在原有射頻集成電路業務基礎上，通過收購國微電子股權併購中國電科五十五所微系統事業部“有源相控陣 T/R 組件”業務。
報告期各期，國博電子通過中國電科五十五所代為銷售商品金額分別為2389.84萬元、736.17萬元、14.22億元、7.9億元，佔報告期內各期營業收入比重分別為1.39%、0.33%、64.28%、69.77%。可見2019年併購中國電科五十五所微系統事業部後，代銷收入佔比超6成。
國博電子對此解釋稱，重組完成時，由於公司尚未進入上述有源相控陣T/R 組件業務客户的合供方名錄，無法與客户直接簽訂銷售合同，因此需要暫時通過中國電科五十五所代銷方式實現產品銷售。
令人疑惑的是，時至2021年6月，國博電子代銷收入佔比未降反升，其獨立獲客能力存疑。
時代商學院注意到，2018年—2021年上半年，國博電子毛利率分別為29.12%、32.69%、29.77%和36.94%，在招股書中，國博電子將雷電微力、天箭科技、卓勝微、唯捷創芯、思瑞浦列為同行業可比公司，經計算，上述五家公司的毛利率均值分別為46.6%、45.93%、48.88%和49.32%。對比可見，國博電子的毛利率遠低於同行。
那麼，國博電子究竟是產品競爭力、產業鏈議價能力不足，還是因關聯採購價格較高或關聯銷售價格較低，導致自身毛利率水平低下？國博電子表示是“根據產品指標要求，綜合價格、供貨速度、原料質量、單位資質和服務能力等多方面因素選擇供應商”，其成本管理能力為何不及同行？國博電子的關聯採購和關聯銷售價格公允性依然存疑。
（全文3260字）
【參考資料】
《國博電子招股説明書及問詢函回覆》.上交所