國泰君安證券：LPR利率如期下調 降息預期還會發酵

　　兩次降準後，LPR報價利率下調如期落地。12月20日，貸款市場報價利率結果發佈，1年期LPR為3.8%，下調5bp；5年期以上LPR為4.65%，維持不變。此次調整符合市場預期，結果公佈後，債市活躍券利率基本不變。LPR報價利率下調，既是對降準的“事後確認”，也是對政策的“進一步響應”。

　　下一個關鍵問題是，MLF利率會調整嗎？按照以往的規律來看，寬鬆應該是一套“組合拳”，並且一般的演繹路徑為：1年期LPR報價利率調降→1年期MLF降息→OMO利率相應下調→5年期LPR報價利率調降。那麼接下來，只要短期內經濟基本面偏弱的格局不發生逆轉，市場對下一步降息的預期仍然會發酵。

　　雖然“預期”層面的利好還會發酵，但“現實”中的考驗也需要警惕。從曲線定價來看，市場已經開始反映資金跨年和槓桿高企的風險。當然，在跨年前後，相關的維穩操作仍然會見到。不過這對行情也僅僅是“維持”的作用，而起不到“助燃劑”的作用。反而若重演了年初的行情，投資者預期的修正，以及帶動市場的修正可能會比較劇烈。

　　中期來看，寬鬆政策的具體節奏還需要邊走邊看。在較為密集的寬鬆政策落地後，不排除貨幣政策會進入到一個觀察窗口期。在這個窗口期，主要觀察前期政策是否見效，以及穿插着進行財政的積極發力。

　　總結而言，寬鬆週期的演繹還沒結束，市場的樂觀預期也會繼續發酵。但需要提示兩個風險，①短期階段性的高槓杆運轉以及資金跨年壓力可能導致一定的擾動。②中期來看，貨幣信用分析框架的核心在於兩者邊際彈性，結合市場預期來看，寬貨幣的彈性是0~1個量級，而寬信用的彈性則是1~2個量級。結合政策空間來看，越是寬鬆預期強化，越是預示着利率下行的底部逐漸探明，而考慮到寬鬆政策密集落地以及財政開始發力，或許在進一步降準降息之前，市場會先等到寬信用體現在經濟數據中。此外，階段性的高槓杆運轉以及資金跨年壓力可能導致一定的擾動，也需要提高警惕。

（文章來源：國泰君安證券研究）