文：權衡財經研究員 錢芬芳
編：許輝
10月13日，思特威（上海）電子科技股份有限公司（簡稱：思特威）回覆了證監會的第二輪問詢，此次回覆了6個問題，包括了與江蘇芯加、公司控制權與股東核查 、拓展產品的應用領域、收入、晶圓及封測供應以及股份支付等問題。關鍵的一條是江蘇芯加曾用名江蘇思特威，2016年12月、2017年1月、2018年3月，楊小龍、常熟經高、茅曉東分別向徐辰轉讓江蘇芯加的股份轉讓價格存在較大差異，已於2021年7月完成註銷的江蘇芯加存續期間與豪威科技在多起專利訴訟並以撤訴情形終結。
思特威擬衝科上市，於6月28日獲上交所科創板受理，保薦機構為中信建投證券。擬公開發行股份不超過4,910萬股，不低於10%，擬募資28.2億元用於研發中心設備與系統建設項目、思特威（崑山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目、CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目及補充流動資金（7.9億元）。
思特威此次衝科前多名股東突擊入股，股改前存未分配利潤-6.36億元，並設置特別表決權；營收突飛猛進，對比同行規模小，毛利率低於同行平均水平；客户、供應商集中，股東系前五大客户之一；研發費用率連續下滑，低於同行均值；場地購置費用加補流合計佔募資總額比例超60%。
多名股東突擊入股，股改前存未分配利潤-6.36億元
思特威成立於2017年4月13日，於2017年6月開始搭建紅籌架構，構建以開曼思特威作為境外融資及持股平台，以香港智感微、思特威有限作為核心業務經營主體的紅籌架構；為了實施迴歸境內A股發行上市的計劃，2020年6月，開曼思特威及其股東啓動紅籌架構拆除事宜，並於2020年9月完成紅籌架構的拆除；2020年8月，思特威有限向開曼思特威支付1.17億美元作為對價，收購香港智感微100%的股權。
權衡財經注意到，思特威在拆除紅籌架構後，多名機構股東突擊入股。2020年9月，大華股份出資1.03億元認購思特威183.05萬元註冊資本；2020年10月，思特威再次發生增資及股權轉讓，其中，國家集成電路基金二期出資4億元、海康智慧出資2000萬元、安芯投資出資5000萬元、奧聞投資出資5000萬元參與認購思特威新增註冊資本；此外，小米產業基金、海通證券投資、紅杉瀚辰投資、聯想科技、領邦投資等通過股份受讓及增資方式實現入股。截至2020年10月末，思特威已收到國家集成電路基金二期、海康智慧投資、聯想科技、紅杉瀚辰等16名股東的新增註冊資本。
2020年10月31日為思特威有限變更為股份有限公司的基準日，將思特威有限從有限責任公司整體變更為股份有限公司。值得注意的是，截至2020年10月31日，思特威有限的未分配利潤為-6.36億元。思特威稱，自公司成立至股改基準日之前，母公司財務報表因期權授予計劃等股權激勵事項產生股份支付6.5億元，導致大額的未彌補虧損。此次整體變更完成後，思特威共有50名股東，其中共有40名機構股東。
美國國籍的創始人徐辰為公司控股股東及實際控制人，莫要武為其一致行動人。其中，徐辰直接持有公司15.23%的股份，擁有的表決權比例為47.32%，莫要武直接持有公司6.66%的股份，表決權比例為4.14%，二人合計持有公司21.89%的股份，合計擁有公司51.46%的表決權且該等表決權均由徐辰擁有或控制；國家集成電路基金二期為思特威第二大股東，持股比例為8.21%。大華股份、小米產業基金、紅杉瀚辰投資、聯想科技、海通證券投資、海康智慧投資分別持有思特威2.2%、1.61%、1.13%、1.12%、0.84%、0.41%股份。
權衡財經注意到，2020年7月3日，思特威設置超額表決權，約定徐辰及其全資或控制的股東行使其認繳出資比例 5 倍的表決權，2020年12月15日，公司設置特別表決權。
思特威存在特別表決權設置以來公司運行時間較短的公司治理風險。特別表決權機制下，公司的控股股東、實際控制人徐辰能夠決定公司股東大會的普通決議，對股東大會特別決議也能起到類似的決定性作用，一定程度上會制約除徐辰外公司其他股東通過股東大會對公司重大決策的影響力。在特殊情況下，徐辰的利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，從而存在損害其他股東，特別是中小股東利益的可能性。
營收突飛猛進，對比同行規模小，毛利率低於同行平均水平
思特威的主營業務為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售，產品應用在安防監控、機器視覺、智能車載電子等眾多高科技應用領域。2018年-2020 年及2021年1-3月，公司營業收入分別為3.25億元、6.79億元、15.27億元及5.41億元，2019年和2020年同比增長108.92%和124.89%；淨利潤分別為-1.66億元、-2.42億元、1.21億元及0.69億元，2018年和2019年合計虧損4.08億元，2020年開始扭虧為盈。
與同行可比公司對比，營收規模小。2020年索尼CMOS圖像傳感器銷售收入達到70.1億美元，位列市場第一，出貨量達到16億顆，位列市場第二；北京豪威CMOS圖像傳感器銷售收入達20.3億美元，出貨量達10億顆，分別位列市場第三和第四；韋爾股份實現淨利潤為26.83億元人民幣；格科微CMOS 圖像傳感器銷售收入達8.5億美元，出貨量達20.4億顆，分別位列市場第四和第一，實現營業收入64.56億元，淨利潤7.73億元。
2018年-2020年及2021年1-3月公司FSI系列銷量分別為0.56億顆、0.86億顆、1.39億顆及0.49億顆，營收分別為2.84億元、4.8億元、8.8億元和2.88億元，營收佔比分別為87.45%、70.61%、57.66%和53.3%，佔比持續下滑；公司 BSI-RS 產品銷售量分別為204.83萬顆、924.39萬顆、2,762.04萬顆及1,111.1萬顆，營收分別為0.36億元、1.49億元、4.73億元和1.57億元，佔營收比例由2018年的10.99%上升到2020年的30.97%。
思特威稱公司已從安防監控逐漸拓展到機器視覺、智能車載電子等領域，並繼續向智慧交通、智能手機等領域拓展。
此外，權衡財經注意到，2018年-2020年及2021年1-3月，思特威境外銷售收入分別為3.15億元、4.12億元、8.55億元及3.55億元，佔營業收入的比例分別為96.92%、60.61%、55.99%及65.67%。同時，公司主要終端品牌廠商的部分產品也銷往除中國大陸以外的其他國家和地區。
如果境外相關國家的貿易環境難以改善，技術禁令的波及範圍進一步擴大，限制進出口或提高關税，思特威上下游合作伙伴可能面臨設備、原材料短缺和訂單減少的情況，公司可能面臨無法和受限的上下游合作伙伴繼續合作等風險。
客户、供應商集中，股東系前五大客户之一
思特威作為集成電路設計企業，晶圓製造及封裝等主要生產工序需要在代工廠完成，同時由於集成電路行業晶圓製造和封裝的門檻均較高，全球範圍內符合公司技術及生產要求的晶圓製造及封裝供應商數量有限。2018年-2020年及2021年1-3月，思特威向前五大供應商的採購金額分別為3.05億元、4.98億元、13.75億元和3.88億元，佔採購總金額的比例分別為99.58%、97.66%、92.11%和88.31%，供應商集中度較高。
此外，思特威的產品已應用在大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等品牌的終端產品中。2018年-2020年及2021年1-3月，公司向前五大客户的銷售金額分別為3.14億元、6.04億元、12.1億元及4.59億元，佔銷售總金額的比例分別為96.79%、88.91%、79.20%及84.90%，對主要客户的銷售比例較高。
值得注意的是，大華股份為公司2018年-2019年及2020年1-3月的前五大客户之一，對其銷售金額分別為728.42萬元、1.63億元、3.61億元和1.19億元，佔當期營收比例分別為2.24%、24.02%、23.61%和21.98%。大華股份為思特威的股東之一，持股比例為2.2%。
此外，權衡財經注意到，關聯方資金往來頻繁，2018年，公司向江蘇芯加借出資金242.15萬元，江蘇芯加已於當年全部歸還；思特威向上海屹芯微借出資金1,150萬元，上海屹芯微於2019年歸還564.9萬元，於2021年3月歸還585.1萬元。截至2021年3月末，上海屹芯微已將所欠公司的款項全部歸還。
2019年，香港智感微自BRIZAN II處借入28.87萬美元（摺合人民幣 199.76萬元），目前尚未歸還。由於當年公司向睿魔智能的子公司睿魔深圳借出200萬人民幣，BRIZAN II 作為睿魔智能的關聯方向香港智感微拆出資金作為前述借款的保證金。
關聯方提供擔保涉及的金額達3767萬美元和1.33億元。這些擔保費用的財務性支出，以後其本金的歸還都需要思特威後期經營賬務歸還，思特威的上市必要性或顯十足。
研發費用率連續下滑，低於同行均值
集成電路設計行業產品技術迭代速度快，CMOS圖像傳感器的更新換代和新應用場景層出不窮，公司必須保持持續的研發創新。
思特威的研發費用分別為0.93億元、1.22億元、1.08億元和0.36億元，研發費用率分別為28.76%、18%、7.1%和6.71%，其中，被列支在研發費用內的股權激勵費用分別為為0.46億元、0.61億元、240.38萬元和0萬元，佔研發費用的比例分別為49.75%、49.71%、2.22%和0%，2018年和2019年佔比較大。剔除股份支付後的研發費用率分別為14.45%、9.05%、6.94%、6.71%，下滑嚴重。
與同行可比公司對比，2018年-2020年及2021年1-3月研發費用率平均值分別為7.77%、9.85%、8.83%和8.21%，2019年、2020年及2021年1-3月低於同行業公司研發費用率平均值。
2017年9月30日，江蘇芯加將其當時持有的境內專利、計算機軟件著作權及布圖設計轉讓給思特威有限。通過受讓江蘇芯加知識產權，使思特威有限在發展初期有了一定的研發基礎；截至2018年12月31日，思特威員工中有49人來自江蘇芯加，佔其時員工總數的30.43%。江蘇芯加與豪威科技歷史上共涉及9項訴訟，其中江蘇芯加作為被告5項； 江蘇芯加作為訴訟第三人2項；江蘇芯加作為原告2項。
場地購置費用加補流，兩者合計佔募資總額比例超60%
2018年-2020年及2021年1-3月，思特威的資產總額分別為2.75億元、4.52億元、27.87億元和28.6億元，資產增長速度驚人，而此次募資總額為28.2億元，幾近於2021年1-3月公司的總資產金額。
思特威此次募投項目中，研發中心設備與系統建設項目預計建設期為3年，項目總投資7.35億元，其中場地投資費用3.36億元；思特威（崑山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目總投資4.09億元，其中場地投資1.75億元；CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目總投資8.87億元，其中場地購置費3.03億元，三個項目場地購置費用合計金額為8.14億元，佔募資總額的比例為28.87%。
思特威（崑山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目鋪底流動資金0.26億元，CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目鋪底流動資金1.69億元，補充流動資金7.9億元，合計為9.85億元，佔募資總額比例為34.93%。
思特威報告期各期股份支付金額分別為1.15億元、2.57億元、1,618.56萬元和389.44萬元；截至報告期末，共有7名非員工通過受讓權益持有持股平台權益，其中6名非員工分別通過3 次入夥獲得股份，1名非員工通過間接購買思特威控股的股權獲得思特威股份。
思特威存在着大量供應商與客户入股的情況，大華股份、Hubble Ventures、Q Technology、海康智慧投資、Heng Fang、SVIC NO.38、小米產業基金和小米產業基金均為思特威的供應商或客户，在入股時間從Pre-C1輪融資、B輪和C輪融資不等，入股價格更是各異。眾星捧月的思特威，將如何在上市之後在不損害二級市場上小股東的利益下，回報眾多的關聯方股東，或許將是眾多投資者頗為關心的問題。