摘 要
社融再超預期，貸款和企業債是主要推動因素。由於3-4月社融連續高增，社融存量同比增長12％，較去年同期高出1.2pct。
本輪寬信用與以往週期對比的重要差別在於非標。以往的寬信用週期，往往對應了非標融資的較快增長，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，主要是房地產融資和地方政府“後門”融資擴張。而近期委託貸款和信託貸款這種成本較高的非標融資仍然在負增長或接近零。
4月企業融資維持高位，一個關注點是融資用途。4月企業融資增加約1.89萬億，但企業存款僅增加1.17萬億，與融資端差距在7200億左右。對應地，可以發現非銀金融機構存款新增8571億，但其新增貸款僅404億。一個推斷是企業融資部分轉向非銀機構，用途則可能是以當前的低息債務置換以往的高息存量債務，或者投資金融資產。
城投債募集資金用途，為佐證企業融資去向提供了證據。城投1-4月發債13325.9億元，其中81.2％用來償還債務，8.9％補充營運資金，9.1％作為項目建設資金。以往城投通過非標融資提供高收益安全資產，對利率債形成擠壓效應；而當前的情況則是城投在利用當前的低利率環境，以低成本融資置換存量高息債務，對利率債的威脅不大。
年內寬信用對長端利率的影響，我們從兩個角度觀察，一是貨幣供給端，關注未來M1同比增速改善是否持續，尤其是經濟恢復到原有增長路徑之後的增速。二是融資需求，考慮到當前對房住不炒的強調，後續融資需求的增量可能仍在基建。關注基建融資方式是否進一步拓寬。
5月上旬債市在為確定性利空因素定價，如地方債供給、經濟指標環比改善、即將出台的財政寬鬆。待情緒緩和、市場相對平穩，後續新的不確定因素可能逐漸進入視野，如通縮預期和海外疫情反覆等。
核心假設風險。逆週期政策超預期。
2020年4月新增社融3.09萬億元，其中社融中的人民幣貸款1.62萬億元，新增人民幣貸款1.7萬億元，M2同比11.1％，M1同比5.5％。
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本輪寬信用與以往週期對比的重要差別在於非標
社融再超預期，貸款和企業債是主要推動因素。4月新增社融3.09萬億，明顯高於Wind提供的市場預期2.19萬億。與去年同期相比，新增社融高出約1.42萬億，主要是貸款和企業債券貢獻的，分別多增7467億和5066億。由於3-4月社融連續高增，社融存量同比增長12％，較去年同期高出1.2pct。
與以往寬信用週期差別：非標融資。以往的寬信用週期，往往對應了非標融資的較快增長，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，主要是房地產融資和地方政府“後門”融資擴張。而近期委託貸款和信託貸款這種成本較高的非標融資仍然在負增長或接近零，這與以往週期存在差別。
企業融資結構的邊際變化，指向企業轉向成本較低的發債和票據。4月企業新增中長期貸款5547億，不如1月、3月（分別是1.66萬億和9600億），結合企業發債淨融資9015億，説明較低利率環境下，企業傾向於發債融資。而企業新增票據融資3910億，同時短期貸款降至-62億，與一季度每月短期貸款在6500-9000億形成較大反差。這説明當前企業可能也傾向於票據融資。這兩方面指向在寬信用的背景下，由於貸款利率絕對水平較高，企業傾向於市場化程度更高的發債和票據。？
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企業融資去哪了？可能是還債或投資
4月企業融資維持高位，一個直觀的關注點是融資用途。4月企業融資增加約1.89萬億，包括9563億貸款、9015億企業債券、315億股票融資和21億非標。但企業存款僅增加1.17萬億，與融資端差距在7200億左右，3月時這一差距僅為826億。對應地，可以發現非銀金融機構存款新增8571億，但其新增貸款僅404億，存款比貸款多出8167億。兩者對比之下，一個推斷是企業融資部分轉向非銀機構，用途則可能是以當前的低息債務置換以往的高息存量債務，或者作為投資金融資產。這説明企業融資拿到1.89萬億，投向實體經濟的可能至多60％左右（形成企業存款1.17萬億）。城投債募集資金用途，為佐證企業融資去向提供了一些證據。城投1-4月發債13325.9億元，其中81.2％用來償還債務，8.9％補充營運資金，9.1％作為項目建設資金。這説明城投發債絕大部分是用來作“債務置換”，以低息債務置換存量高息債務。不過城投作為較特殊的企業，其償還債務比例要高於普通企業。如果被置換的債務此前未納入社融口徑（如融資租賃），這種置換行為還會提高社融數字，但並未對應實體經濟活動。
對債券市場的啓示，以往城投通過非標融資提供高收益安全資產（地方政府信用背書），對利率債形成擠壓效應推高利率；而當前的情況則是城投在利用當前的低利率環境，以低成本融資置換存量高息債務，對利率債的威脅不大。
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寬信用如何影響長端利率？兩個角度觀察
對當前社融的兩個理解：一是在納入政府債券融資之後，社融的概念已經接近宏觀槓桿率（債務/GDP）中的分子，藉此也可以理解2月和5月貨幣政策執行報告中M2和社融“略高於”名義GDP增速的含義，也就是略加槓桿。待經濟恢復到6.0％附近時，可能也是去掉“略”字的時候。二是利率下行階段，企業以新的低息債務置換存量高息債務的意願較強，如果置換的融資此前未被納入社融口徑，置換行為也會推高社融數字。年內寬信用對長端利率的影響，我們從兩個角度觀察，一是貨幣供給端，關注M1同比增速，4月M1同比升至5.5％，為近22個月最高值。M1同比反彈往往領先於企業生產經營活動改善，也領先於長端利率變動。關注後續改善是否持續，尤其是經濟恢復到原有增長路徑之後的M1增速。二是融資需求，4月地產銷售對應的居民中長期貸款與去年同期差別不大，再考慮到當前對房住不炒的強調，後續融資需求的增量可能仍在基建。需要關注基建融資方式是否進一步拓寬。如保持當前狀態，對長端利率的壓力也相對可控。
5月上旬債市在為確定性利空因素定價，如地方債供給、經濟指標環比改善、即將出台的財政寬鬆。待情緒緩和、市場相對平穩，後續新的不確定因素可能逐漸進入視野，如通縮預期和海外疫情反覆等。
風險提示：
逆週期政策超預期。